金鹰首席每月谈 | 乘风破浪会有时 三昧真火燃仲夏

上期的月报，我们给出的标题是《沪指三阳收复三千点，重磅会议驰援五月天》。过去一个月，上海疫情迎来社会面清零曙光，在中央财经委、政治局等重要会议召开下，支撑A股市场迎来反弹，重回3100点。我们在月报中曾提示，“展望5月，我们预期，前期困扰市场的众多负面因素正初现边际转好的迹象，对A股前景已不必过于悲观”。

5月以来，我们持续更新的市场观点与此前的月报观点基本保持一致。上海疫情、国内政策等变化符合我们之前的预期。与此同时，虽然北京疫情的发酵在一定程度上超出预期，但基于北京自身产业特点、对疫情的及时管控及当前疫情的最新情况，我们认为其对经济冲击的影响或较显著弱于上海疫情。初步判断，4-5月较大概率上可能是今年上半年（甚至全年）疫情冲击的最严重阶段，这与我们原先的预判基本一致。

5月期间，5年期单边下调15BP，货币政策再加码，超出市场预期，打消了市场对稳增长的疑虑。在近期的多次周评中，我们已曾反复提示“国内稳增长政策的实际效果有望进一步落实”。

关注行业方面，我们一直坚持“维持均衡配置”的策略。推荐顺序上，我们建议短期可优先关注低估科技，在周评和快评中提示“当前市场多数个股处于此前无差别大幅回调后的相对低位，此时正是大浪淘沙、精选配置的良好时机”，“可自下而上、以PEG视角重点把握具较强性价比的科技板块优质品种的修复性机会”。5月以来,A股市场呈现超跌反弹，在风格板块方面明显偏向于超跌的科技板块，与我们的建议基本吻合。

即将进入2022年6月，投资者需要重点关注哪些新变化？我们认为，至少包括以下几方面：全球疫后放开，出行和需求恢复如何？中美关税方面能否有新变化？国内疫情进展如何？后续应关注美联储什么动向？国内政策还会有更宽松的空间吗？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

1、 市场特征：A股超跌反弹，欧美市场大幅震 

回顾5月全球主要股指表现，A股超跌反弹走出独立行情，欧美市场大幅震荡。受美联储加息落地并退出缩表计划的影响，全球市场对于美国经济衰退的担忧加剧，欧股市宽幅震荡，新兴市场资金承压。但A股延续了自4月底开始的超跌反弹，在国内疫情好转、复产复工预期提升的背景下，走出独立行情。港股区间震荡，一方面受到美联储政策收紧，资金回流发达市场的制约；另一方面也受到大陆疫情好转，企业复产复工预期的提振。

图表1：2022年5月

全球重要市场指数累计涨跌幅

 数据来源：Wind，金鹰基金整理

从风格表现来看，周期>成长>消费。在复工复产预期推动和油价上涨推动下，上游周期行表现良好。成长赛道股延续4月底开始的反弹行情，（新旧）能源链条、军工板块等领衔上涨。其中，新能源车的走强，较大程度上与发酵已久的汽车促消费政策有关，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元的重要行业政策（国常会提出）最终在5月 23日落地。而消费行业则整体疲软，尽管各地纷纷出台消费刺激政策，但疫情较大冲击之下，市场对此并未做出明显反应。

总体来看，5月多数行业收涨，周期和成长涨幅居前。截止5月30日，30个申万一级行业中，仅有6个行业下跌。其中汽车（18.79%）、石油石化（11.77%）、军工（11.03%）、煤炭（10.55%）涨幅居前；房地产(-5.66%)、银行（-3.98%）跌幅较大。

图表2：5月市场风格：

周期>成长>消费

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）

图表3：5月周期成长领涨

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、资金情况：

资金流入方面，截止5月30日，偏股型公募5月发行84.04亿，较今年4月发行的118.50亿明显回落。5月北上资金小幅净流入30.02亿，较4月份63亿的净流入规模明显回落。截止5月30日，两融余额达1.52万亿，较上月小幅增加111亿，略低于去年同期水平（1.65万亿）。

资金流出方面，一级股权市场5月合计融资639.79亿，较今年4月减少1198.5亿。其中，IPO募资109.42亿，定增募资162.73亿，可转债募资216.26亿。2021年以来，产业资本每月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持,今年以来继续延续此趋势。5月净减持 166.6亿（减持规模为277.6亿，增持规模为111亿），较今年4月净减持规模（85.21亿）继续增加。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、全球经济方面：海外出行抬升，关注中美关税减免

美国和部分新兴市场确诊有所上升。截至北京时间5月27日，全球新冠肺炎确诊病例持续回落至50万例左右的水平，保持在相对低位。不过，近期美国周新增确诊病例有所回升，最新的月均新增确诊8.7万人（上月数据为3.9万人），住院人数上升，死亡人数回落；欧洲大多国家新增病例继续回落，但英国新增确诊病例与前周几乎持平，大部分国家重症监护、死亡人数下降。新兴市场中，中国、印度新增确诊病例回落，但土耳其、南非、巴西、沙特等有所上升。

随着海外疫情放开，主要国家出行复工数据有所抬升。目前美国TSA安检人数基本持平于疫情前水平，最新周数据小幅提升；但就餐人数受到美国国内疫情影响有小幅下降。欧洲复工和公交站点数据提升明显，尤其德国增速显著。日本受节日影响复工人数大幅下降，但零售娱乐场所出行人数大幅修复至疫情前水平。新兴市场中印度、巴西本周继续恢复。

疫后走向开放仍是大方向，海外各国相关政策并未收紧。新冠疫情可能是个长期且反复的过程，但今非昔比的是，有庞大免疫基础、成熟医疗资源和有效/特效药作后盾，若毒性越来越弱，海外逐步走向开放或已是大势所趋。由于此前感染+疫苗接种已经形成了较高免疫基数，叠加Omicron疫情仍是轻症为主，总体看，海外相关疫情政策并未再度转向显著收紧，欧美甚至更延续开放趋势，希腊、芬兰等部分欧洲国家的入境政策均较之前更加宽松。

图表5：4月以来全球疫情已有明显缓和

数据来源：Wind，金鹰基金整理

此外，近期有关中美关税减免的预期上升，并引发较多关注。2017年特朗普总统上任后便对中国进行贸易制裁和相关调查。2022年5月初，美国贸易代表处（USTR）宣布，依据四年前的“301调查”结果，对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束。即日起，受益于对华加征关税的美国行业代表可分别在截止日期之前向USTR申请维持加征关税。而早在2021年10月5日，USTR发布549项商品清单并就是否豁免关税进行社会意见征询，最终恢复豁免3700亿美元全部加征清单中的352项中国输美产品的关税。本次USTR将要进行关税复审程序的部分为前两批加征关税清单。第一批和第二批的加税商品清单显示清单中主要商品类别与美国自中国进口主要商品类别基本重合。

目前，美国所面临的通胀压力仍较严峻，存在较强的减少或停止加征自中国进口关税以压低进口成本的动机。美国向中国加征关税将会导致美国企业承担更高的成本，较高的关税成本之下，美国企业将成本上涨传导至消费者并加剧美国国内通胀压力。虽然取消关税对于抑制通胀的作用有待商榷，但仍然是美国目前可以选择的用于抑制通胀的手段之一。以前联储主席、现任财长耶伦为首的部分美国政府财金口官员已多次呼吁美国可考虑豁免或取消对华加征关税。

但与此同时，我们认为美国大幅削减关税或大面积取消加征关税商品数仍存在一些不确定性。一是，美方认为中国并未能够完整履行中美第一阶段贸易协议中的相关要求，由此或导致美国不会在对华关税问题上采取较大的调整动作；二是，随着中期选举临近，拜登或将更多地考虑与中选相关或将影响选情的议题，而其中对华关系必将成为焦点之一，而以戴琪为首的部分官员不愿放弃对华关税筹码，最新民调显示对中期选举至关重要的美国工会反对削减关税；三是，美国企业存在申请维持加征的动机，部分制造业企业受益于关税下竞争保护，虽然美国企业对于关税问题并非能够起到决定性影响，但是美国企业态度仍将在一定程度上影响政府决议。

图表6：特朗普时期对中国商品

征收关税清单（影响靠前行业）

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、全球宏观政策：美联储加息预期较为充分，关注缩表实质影响

市场对美联储加息紧缩预期已较为充分。5月议息会议落地加息50BP和缩表，23日议息会议纪要显示，多数与会官员认为，在接下来的两次会议中各加息50个基点可能是合适的，符合市场预期；此外，当前市场预期后续9/11/12月将各加息25BP，加息幅度将趋于减弱。

结合鲍威尔曾在公开场合表示，当前加息75BP并不在考虑范围，可见美联储对当下市场预期管理较为合意，若通胀压力不会进一步升温，后续美联储操作也不会有较大变化。我们预计，10年期美债利率中枢3%已是相对高位，截止5月27日，美债利率在经济衰退担忧下已降至不足2.8%，由此来看，若后续美国通胀能如期回落，美债利率也将大概率难以突破前期3.2%的高点。如此，全球资本市场也将会迎来一定的喘息时机。

图表7：市场预期

每次议息会议加息幅度

数据来源：CME，金鹰基金整理

此外，还需要关注“缩表”，其对流动性和经济的实质影响有待观察。5月美联储议息会议纪要显示，部分美联储官员希望在不久后主动卖出MBS。根据美计划，“缩表”将于6月1日正式开始，这次“缩表”的节奏是上一轮的两倍，其影响不可忽视。此外，美联储纪要还提到，“一些与会者表示，在资产负债表缩减工作顺利进行之后，委员会考虑出售MBS是合适的，因为这将使长期的SOMA投资组合主要由美国国债组成”。加息与“缩表”的本质区别在于，前者是价格工具，后者是数量工具，数量紧缩对流动性的影响更直接。此外，“缩表”还会导致储备金规模下降，基础货币下降，对广义货币M2增长也会形成抑制。过去两年，M2高增对美国经济增长起到了关键作用，如果下半年M2增速因为“缩表”而下降过快，也会对经济活动带来额外的下行压力。因此，无论是从流动性还是从经济增长的角度看，“缩表”的影响都值得关注。

1、国内经济：疫情至暗时刻已过，稳增长政策只增未减

当前疫情防控局势已有好转。上海已连续多日出现社会面清零，5月中下旬迎来逐步复工复产，6月已计划逐步恢复学生返校、线下消费场所营业等恢复经济活动的安排，上海将逐渐走出疫情阴霾。5月以来，北京疫情虽进入小高峰，封控区调整频繁，但整体防控及时，考虑到北京自身对制造业影响偏小，北京核心产业主要集中于计算机、文化传媒等领域，居家封控对办公影响相对较小，由此预计北京封控对全国经济冲击的影响较上海应相对偏弱。

此外，物流与供应链、企业开工率整体已略有恢复。运输方面，四月中下旬国内整车货运物流指数、公共物流园吞吐量指数均有所回升；工业方面，华北、华南、华东等地区先后陆续复工，全国高炉开工率近期有明显回升。由此预判，疫情冲击今年经济最严重的至暗时刻或已过去。

拉长看，国内在坚持现有防疫策略下，要彻底战胜疫情，仍需有效疫苗（加强针）的普遍接种（预防）+国产有效口服药（治疗）+抗原检测（辅助）三管齐下的防治举措，从而减轻疫情防控对经济的影响，当前以上举措已有积极进展。截止5月28日，已有河南、山西、湖北、江西、山东等5个省份，以及杭州、沈阳等多个城市采取了常态化检测，从交通拥挤指数来看，对于无锡、宁波等疫情冲击不大但同时采取常态化核酸的城市，其交通已基本恢复到疫情前正常水平，显现常态化检测有助于经济活动保持正常化。与此同时，我们也观察到，国内口服新冠药有得到较快推进。

图表8：国内物流指数已略有恢复

数据来源：Wind，金鹰基金整理

疫情防控见效后，政策落地效果将进入集中释放期。一方面，重要会议定调加快政策落地，稳住经济大盘。5月国常会和稳住经济大盘会议召开，前者是应对新的经济下行压力的政策加码，后者是对当前全部政策的落地督促，均传达出了更为积极的政策导向。中央经济工作会议以来，稳增长政策持续不断出台。

另一方面，人民银行、财政部、住建部等部门出台政策，落实国常会确定的6方面33条稳经济一揽子政策措施。人民银行强化金融服务支持小微企业，构建敢贷愿贷能贷会贷长效机制。财政部提出5月21日-7月20日，阶段性对国内航空公司实施财政补贴。住建部等三部门明确，各地根据当地房租水平和合理租住面积，可提高住房公积金租房提取额度。工信部召开提振工业经济电视电话会议，强调积极稳妥有序推进复工达产，确保产业链供应链运转顺畅。

2、流动性：增量工具值得期待，总量宽松仍有空间

财政前置力度明显增强。2022年前4个月地方政府债发行量达到了2.11万亿，新增专项债发行规模达到了1.4万亿，占全年的额度也达到了近38.4%。根据5月23日国务院常务会的最新部署，地方政府专项债券额度6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用到位，由此预计当前专项债发行规模仍将维持高位。

特别国债等增量工具或有所酝酿。预计疫情因素或导致财政收支缺口增扩2万亿-3万亿，其中包括因疫情导致财政收入减少1-2万亿，以及1年期常态化监测或引发7000-8000亿额外财政支出；相较于年初预算，地产行业加速回落，土地出让收入下滑或致全年财政收支新增缺口1.4万亿-2.7万亿，由此后续政策面需要寻求增量资金以再平衡财政，特别国债或是寻求增量资金的选择，可关注6月下旬的人大常委会审议内容。

疫后信用环境有望加速改善，空间有赖地产政策强度。目前社融偏弱主要症结是贷款需求，尤其是地产需求较差，叠加疫情反复，可能也令银行对企业信贷投放不畅，尤其是按揭贷、小微贷等方面，3月下旬以来社融分项中票据冲量明显。但中期来看，在政策发力前置的背景下，加之疫后存在需求补偿效应与赶工效应，购房需求与建筑开工施工会在疫后有望集中爆发，企业短期贷款领先企业中长期融资15个月的历史关系预示企业中长期融资8月将出现拐点，由此来看，我们估计后续信用环境有较大概率向好，空间有赖于地产政策强度。

图表9：2022年以来

专项债发行明显加速

数据来源：Wind，金鹰基金整理

二季度仍存总量宽松窗口期。央行一季度货政报告中新增积极表述“宏观杠杆率会有所上行，但保持在合理区间”；5月12日，中宣部组织召开的经济和生态文明领域建设与改革情况举行新闻发布会上，中财办副主任韩文秀指出，“要抓紧谋划和推出增量政策工具”。面对Q2政府债券大量发行，以及后续潜在的财政进一步加码增量工具，狭义流动性或存一定缺口。

降息窗口仍未关闭，关键看稳增长政策能否见效。目前存单利率仍明显低于MLF利率，市场已隐含了降息预期，货币较为宽松，调降1年期LPR意义不大；但参考以往超40BP以上空间的利率降幅，以及目前房贷利率与房贷定价基准之间的点差接近90BP，已属于有数据统计以来的次高（2021Q4最高，达到了98BP），5年期LPR及房贷利率仍有较大压降空间。

图表10：目前房贷利率

与房贷定价基准之间的点差在历史高位

数据来源：Wind，金鹰基金整理

展望2022年6月，在疫情好转、稳增长发力背景下，A股反弹空间打开有赖基本面后续的实质变化。A股在五月超跌反弹后，上涨出现乏力。进入6月，在疫情得到有效管控情况下，市场观察重点将重新回归到对“稳增长”政策效果的跟踪和确认上，包括疫后复工复产进展、信贷投放、地产需求等等。在此之前，市场或呈现震荡反复的态势。另外，外围美联储缩表实质影响仍有待观察。美国中短期通胀压力会否如期回落，由此将决定美联储未来紧缩节奏，若未超预期，A股有望迎来进一步的修复机会。总体而言，A股最悲观的阶段可能已经过去，反弹空间有待实质变化。

后续可重点关注以下因素，边际变化或对市场产生影响：

1）6月14日-15日美联储召开会议，并开启缩表。在此次会议上，美联储还将公布对经济、通胀方面具体的预测指标，关注美联储对通胀压力的看法，以及对经济衰退是否会有所应对，观察加息点阵图反映出来的加息预期。

2）6月21日-24日的人大常委会，关注积极财政部署方面会否包括特别国债等具体工具。特别国债额度可在全国预算后另外申请，年内发行流程规则上无碍。特别国债发行流程上，需要国务院提请人大常委会审议增发特别国债。

3）6月上海陆续复工、学生返校、线下消费场所恢复营业，北京疫情有望社会面清零，观察政策主导下复工复产进度，以及常态化检测抗疫模式下对经济潜在的影响。与此同时，观察各地“因城施策”后，地产政策效果和销售企稳情况。

行业配置上，继续建议维持均衡配置，关注“大众消费+低估科技+稳增长”：

1）消费：随着本轮疫情的逐步受控及趋于好转，此前受到需求严重压制的疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空），以及经济下行期盈利增长稳定、可涨价传递通胀的大众消费品（农业/食品饮料）亦值得持续重视。

2）科技：自下而上、以PEG视角持续关注具有较强性价比的科技板块优质品种更进一步的修复机会。上游成本压力缓解后，新能源中下游景气度或将加速（光伏组件/电池/风电零部件）、高增长不断验证中的军工（航空航天）、半导体（功率/设备/材料）。

3）稳增长：国内政策持续发力的稳增长方向或仍可逢低参与，相关主线除了地产、银行以外，可重点关注地产链后周期品种（建材/家电/家居）。

风险提示：数据来源wind  截止日期2022.5.30

本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，相关指数、行业等的过往表现不代表未来表现，也不代表本公司旗下基金的业绩表现，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑本基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。