华泰柏瑞基金张慧：长期而言，市场的可投性正在上升

今年以来，全球宏观经济形势和权益市场都经历了较为剧烈的变局。

错综复杂的海内外因素交织，大幅调整因何而起？

稳增长力度持续加码、国内疫情显著改善，下一阶段A股市场又将何去何从？

今天有幸邀请到了华泰柏瑞总经理助理、主动权益投资总监、基金经理张慧先生，为我们拨开迷雾、探寻方向。

基于对今年市场环境的理解，我们梳理了这张思维导图。我们认为，今年市场的压制因素主要有以下三个方面： 

一般来说，在经济回落之后，随着政策的导向经济将会进入一个“稳增长”的过程。

这个过程会分成两个阶段：第一阶段是经济依然处于下行之中，尚未看到环比好转，这一阶段市场主线会围绕去杠杆行业的政策转向和估值修复，在本轮市场中体现为地产及相关产业链；随着经济数据出现好转，市场将进入第二阶段，即从危机模式转向寻找机会，机会主要来自政策鼓励发展的行业方向。

回顾1月底的市场，随着社融冲量，市场有从第一阶段向第二阶段切换的迹象，1月底到春节后市场有一个阶段性的反弹，其中成长板块反弹较多，但这个切换被俄乌冲突所打断。而后随着国内疫情爆发，市场重新担忧经济出现硬着陆的风险，主要逻辑随之回归稳增长。 

海外对于A股市场的压制因素和国内是两条逻辑独立的并行线。

海外来看，最早的压制因素是围绕美联储货币政策的变化。美联储的加息和缩表，最初是因为通胀而引起的连锁反应，短期被俄乌的冲突所激化。

但即便没有俄乌影响，这一轮通胀也跟过去不太一样，本质是能源通胀，而不是基本金属的通胀。以油、煤、锂为代表的能源类金属是这一轮通胀的主线。基本的底层逻辑是供需之间的不匹配，也就是所谓的绿色通胀。在过去几年，全球主要发达国家对于传统能源的投资都在减少，对新能源的投资在增加，在这个过程中叠加了疫后恢复因素，导致出现了供给和需求的错配，从而推动了通胀的上行，而俄乌冲突加剧了这种错配，能源冲突的加剧将延伸为全球能源地图的重构。另一方面，也带来了老能源的复辟，这一点不是需求逻辑而是供给逻辑，基于对中长期预期的不看好，使得资本开支的恢复慢于ROE的恢复。

通胀又反作用于美联储的加息和缩表，使得通胀读数超预期。美联储这次在通胀曲线的右侧做加息，可能是为了让市场相信它作为一个央行的基本目标之一是控制价格，为了实现这一基本目标，可能会不惜以经济衰退为代价。那么如果出现这种情况，可能就会造成美元指数、美债利率和美股的同时下跌，那么美股的调整时间可能就比过去历史上要长。

美联储的加息缩表中隐含了几个变化，一个是中美利差的变化，从而影响了中美汇率的变化，中间出现了阶段性的人民币贬值；另一点是美债长短期利率的倒挂，或引发美国经济衰退，美股目前或正处于一个交易衰退的过程中。

今年国内货币政策整体上是宽松的，尤其是相较2018年而言是显著宽松的，但是微观的流动性是较差的。基金发行遇冷，市场大幅下跌后绝对收益产品的负反馈，如理财、专户产品的被动止损，以及外资流出这些因素造成了整个市场的微观流动性处在一个存量博弈，甚至是减量博弈的过程中。这种情况造成了大多数股票的震荡下行，很难达到资金的平衡。

回溯今年以来的市场，1 月份下跌的主要原因是国内因素，经济回落后市场以“稳增长”为主线；2月中下旬之后，主要是围绕俄乌冲突和通胀；3月份以后，随着上海疫情的扩散和时间上的超预期，市场开始担心经济会否加速下行，所以从这个时期开始市场一直围绕四大危机赛道来表现，分别是：经济危机、能源危机、疫情危机和粮食危机。

这种现象实质上是防御市场的切换，一直持续到4月中下旬上海疫情数据开始出现边际变化，以及4月底中央政治局会议的召开，一定程度上对市场预期有所改变。

4月下旬以来，市场形成了一个比较快的轮动反弹，之所以称为“轮动反弹”，是因为这一轮市场的反弹是没有主线的，特征是超跌反弹，之前下跌较多的板块则反弹较多，其中有基本面逻辑的个股反弹相对更多。

我们可以看到，海外因素是没有太大变化的，当前市场的反弹围绕的是国内经济预期的变化。4月下旬后，在全国动态清零的背景下，疫情防控开始参考深圳模式，逐渐实行常态化核酸。市场从而开始期待经济活动会逐渐恢复，预期二季度可能就是全年经济较差的季度，三季度有望环比好转。

如果要对近期市场反弹的可行空间下一个比较定性的判断，我认为是把3月下旬之后，市场基于经济或加速下行预期下的快速杀跌修复完成后，或将重新回到上海疫情严重化之前的轨道上。

也就是把疫情造成经济或加速下行的因素抛开之后，再回到今年市场的主要压制因素是什么。那么逻辑就是今年国内经济什么时候能够见底回升，海外通胀读数什么时候会见顶回落，美联储加息缩表完成后，什么时候边际预期完全隐含在市场中。

当前的市场反弹，如果不能够再进一步叠加经济数据的验证，那么这个快速的修复过程基本上已经接近尾声，将回归到对以上这些今年市场压制因素的跟踪中。

我们刚才提到的第三点，流动性因素现阶段暂时不用太多考虑，因为从历史经验来看，在一个下行的市场中，市场的流动性变化是一个同步滞后指标。比如新基金的发行，从遇冷到企稳，是会滞后于市场的赚钱效应的。

如果市场要反转，需要上述国内和海外的两大压制因素出现实质性改善。如果其中有一个有所改善，也能推动市场有所表现，提供一定的结构性行情，如果两方面都能够改善，市场就可能进入普涨行情。

市场后续正在等待进一步的数据验证，验证稳增长政策落地后经济是否有所企稳，先行指标就是社融数据会否企稳回升。如果得到验证，市场或将会进入下一个阶段，那么反弹的高度和持续性也会强于目前的预期。

现阶段，稳增长政策的力度不断加强，信号非常明确，在国内疫情显著改善的基础上，我们相信随着政策的发力，先导性数据会逐渐体现出好转。近期，全国经济开始慢慢恢复，高频数据显示，社会面清零后的地区，物流在不断恢复。

随着本轮市场调整，如果我们将时间维度放到2-3年，目前市场或处于一个底部区域。目前主要宽基指数的估值均处于历史上偏低水平，PE（TTM）小于30倍的公司数量占全A的比例超50%（Wind，截至22/5/18）。前期的下跌一定程度上已经反映了各种悲观预期，且PB估值的回落已隐含了盈利的下修，估值风险显著降低。

在目前的市场环境中，对微观的研究很重要，对于企业盈利和景气变化方向判断的有效性在逐渐提升。尤其是每年进入到5-8月，也就是一季报到三季报的这个阶段，市场对于业绩确定性的关注大于对于估值的关注，对业绩的追求和对估值的容忍都会上升，在这一阶段市场主要将会围绕业绩表现。

我们的投资保持景气度选股的思路，超配景气度扩张的细分领域，兼顾景气反转的方向，现阶段重点关注的方向有：

当中报披露之后，很多公司二季度的盈利增长或将不如一季度，这一点是具有普遍性，尤其是制造业和服务业。这种情况下，如果不考虑疫情因素，明年景气度好于今年的行业将会是我们重点考虑的方向。比如光伏，明年硅料和组件的数字将在400GW以上；以及海上风电，明年的招标和交付都有望快速上行，进入平价时代后需求会有所爆发，这就是所谓的中期前景确定。这些方向在今年的市场中，可能无法走出趋势，但是随着时间的推移，它们潜在的空间较大，成长的确定性也较高。

这条逻辑取决于未来疫情的走势，如果国内疫情得到全面稳定的好转，那么一旦疫情修复，业绩能够得到迅速恢复的方向将可能有所表现。这些方向的企业盈利只受损于疫情这一个单体变量，如眼科、快递等。

如海外产能的制鞋企业、原料药、军工等。其中军工方向，一些公司去年年报低于预期，在今年是存在修复空间的，而且今年的跌幅也较大，但它的需求不受疫情影响，依然相对较稳定。