从仓位择时到价值投资，张昌平的投资进化之路

2020年12月，张昌平担任西部利得某产品的基金经理，开始了公募“新人”生涯。但这并不是他首次“新人”体验。在接手公募产品之前，他其实就已经有着13年的证券从业经历和7年的投资经历。

2008年复旦金融学硕士毕业后，张昌平加入了兴业资管做行业研究员，覆盖地产和商业。在经过6年的研究积累后，他在2013年底成为了资管产品的投资经理，并一直持续到2020年。

从2008年的四万亿到如今的三道红线，中国的经济发展中的变化是巨大的，证券市场的变化也是巨大的。作为始终站在一线的亲历者，从灵活的择时到稳健的价值投资，张昌平在这样的变化中不断迭代投资体系。他也积累了宽广的行业能力圈，以及应对不同市场环境的多元投资武器库。

而且有意思的是，他的两次履新经历都有着不错的开局:

首次管理的资管产品，在“钱荒后-疯牛前”的2014年其表现不俗，猫头鹰通过公开信息获悉，该产品曾揽获了“2014年度金牛券商集合资管计划”的荣誉奖项^①。

首次管理的公募基金产品，在市场风格迎来极致变换的2021年中，取得了35.58%的收益（业绩数据来源：2021年四季报），排名同类型基金前10%（银河证券同类排名21/259）^②，wind数据显示同期的中证800指数涨幅为-0.76%。

从“金牛奖”券商资管投资经理，到业绩稳步的公募基金经理，张昌平是怎么做到的呢？

我们看到了这样一些特点。

资本市场是实体经济的投射。

在张昌平入行的前几年，中国经济的关键词还是4万亿、铁公基，经济总量的增速也仍然保持高增长。这个时期中，各行业和公司跟随宏观经济同好同坏，相应地A股市场常常表现为各行业与个股同涨同跌的指数行情。

这样的市场，对于金融背景，又是研究地产和商业出身的张昌平来说如鱼得水。地产行业与经济有着高度相关性，长期的跟踪研究下，张昌平对经济的水温变化有着敏锐的感知。

由于资管产品没有类似公募基金的严格仓位限制，在投资生涯的早期，他形成了仓位上大开大合的择时风格。

这种基于仓位择时的做法，是2014~2016年中获取超额收益的有效武器，帮助他捕捉到了2014年四季度牛市启动的券商行情，也减少了2015疯牛后的市场暴跌的损失。

但是，随着经济增速下台阶后，实体行业的表现开始分化，A股市场也更多是结构性行情。全市场同涨同跌的表现越来越少，仓位择时也逐渐失效，结构变得更加重要。

在2017年，中国版的“漂亮50”行情中，择时的方法逐渐失效。因此，他开始改善精进自己的投资框架。

张昌平是行业研究员出身，基本面研究是日复一日的看家本领。并且从最初的地产和商业两个行业开始，他逐渐将能力能力圈覆盖到周期、消费、制造、科技等板块中。

因此，他选择从仓位择时，聚焦回到个股研究上。形成了高仓位不择时，通过公司业绩增长来获取长期收益的价值投资理念。

“到了18年之后，我的风格开始变了，我很少去做仓位控制了，基本上是高仓位不择时。以前，我的超额收益来源，有很多来自对波段的把握。但是这之后，我希望超额收益主要来自于个股的选择，分享企业价值的增长。”

而在投资体系的迭代进化中，张昌平也形成了看待投资的立体视角。

摒弃了择时，不代表摒弃了自上而下的全局视野。

拉长来看，公司短期的业绩不及预期只会泛起一朵小浪花，而“逆流而行”的企业却容易被时代所抛弃。

张昌平见过许多这样的例子。比如曾经的某家电连锁企业，在A股中的优质地位并不亚于高端白酒。但是在购物场景从线下转线上的大趋势中，掉落神坛，被京东后来居上。曾经的手机霸主诺基亚，在智能化时代中，被苹果以及其他新生品牌，迅速地抛下。

自上而下的视角，既有利于择股的胜率和决策的效率，也更容易出现双击。

在自上而下的行业筛选上，他形成了三条核心准则：

1）公司所处行业是否顺应产业趋势

正如电话对电报的替代、手机对电话的替代、智能机对功能机的替代，汽车对马车的替代、电动车对燃油车的替代、清洁能源对石化能源的替代，居民财富配置中权益类资产对房地产类资产的替代等，产业趋势往往是不可逆的。

2）公司所处行业是否符合国家政策导向和社会发展方向

不仅要观察中长期，是否有较大的扩容式增长空间或者格局优化空间；也要去判断长期在国民经济中的占比是否持续提升，或者至少保持稳定。

3）公司经营周期是否比较有利

即使是优质的公司，由于内部外部的因素，自身往往也有经营周期，在有利的经营周期里公司往往容易持续超预期，而不利的经营周期里面公司往往比较平淡甚至存在压力。

沿着这样视角，他选择将主战场均衡布局在消费、高端制造、科技、医药等成长性板块中。

此外，由于长期的投研积累，他能够从建筑建材等传统行业里，挖掘到相关的个股机会。

而强周期性行业中，仅仅因为供需错配、价格提升所带来的短期投资机会，则不在他的投资选择中。

而在自下而上的个股层面，张昌平关注的核心同样有三点：

一、是否具备难以复制或者超越的核心竞争力。

这种竞争力可以来自于优质的产品、先进的技术、高效的渠道、强势的品牌、低廉的成本或者完整可靠的供应链等；

二、公司价值在可预见的未来是否持续增长。

这种增长可以来自于行业的扩容式增长，也可以来自于公司自身挤压式增长（份额提升），还可以来自于公司自身能力边界的持续拓展；

三、公司是否具备良好的治理。

包括高效的管理层、稳定的股权结构、良好的公司文化、价值观和正常的资本市场形象，中小股东分享公司价值的渠道通畅。

自上而下地顺应产业趋势，自下而上地找到具备强竞争优势的成长型企业，并匹配企业的经营周期。依靠这样的投资体系，张昌平在经济结构加速转型，行业表现极致分化的2021年中，挖掘了多支翻倍个股，为组合贡献了丰厚收益。

比如，从上游光伏设备向单晶硅业务拓展，快速崛起的某黑马公司。连续四个季度，都在西部利得事件驱动股票的前十大中，期间股价涨幅超过4倍。并且在张昌平买入之初的2020年Q1，这家公司只出现在15家公募基金的前十大之中。

另一家布局光伏和半导体设备的公司。在2020年四季度买入之初，同样只出现在16只公募基金的前十大持仓中。持有期间也迎来了翻倍的涨幅。

医药中，某CXO龙头，同样从他上任之初就列入前十大股中，连续四个季度重仓持有。

2022年开年的大幅回调，超出了很多人的预期。

但是张昌平仍然保持乐观，从15年的年中市场崩盘、18年的全年单边下跌，20年初的疫情爆发，再到21年的春节后抱团瓦解，他过去经历过许多更加极致的市场环境。

面对市场的变化，冷静地应对比准确地预判更加重要。他认为，如果所处的行业仍然符合经济发展的方向，所投的企业仍然具备突出的竞争优势并处在有利的经营周期，那么长期来看仍然能够分享到公司盈利增长，为投资人攫取收益。

他指出，从宏观背景来看，过去的2021年是国内经济增长在下台阶中，迅速推进经济转型的一年。体现在政策上，鼓励新兴产业，推动“双碳”。同时，一些产业政策的出台，对于许多行业也造成了压制。此外新冠疫情的反复，从消费场景和收入预期两个层面，抑制了消费恢复。

而展望2022年，经济总量的增速仍然在下台阶，经济转型仍然会持续。但政策层面，过热或者过冷的行业都可能出现政策纠偏。因此，全年来看，行业性的beta机会可能不多，择股将成为全年的胜负手。

中长期来看，他对A股市场充满信心。

在具体方向上，他做出几个判断：

1、受益经济转型政策鼓励的产业如新能源车、光伏、军工等可能仍然高景气，但内部结构分化加大，同时定价比较充分，需要挑选持续超预期的品种。

2、受益于政策纠偏、受益于疫情修复或者自身景气从低走高的拐点型行业，也有不错的机会。比如地产政策纠偏；餐饮场景修复；海运供应链修复等。

3、预计2022年市场在结构上仍然分化，但是分化的标准不仅仅是新旧产业之间的景气度区分，还有好坏公司之间的核心竞争力之分。即使是高景气板块内部，也可能出现比较大的分化。

4、预计中国经济将维持多年的中高速高质量的增长：中国在新冠疫情中展现了高效的社会运行效率和稳定的供应链体系，在全球的竞争优势得以凸显，将加速中国强势企业走向全球的进程；虽然外部环境不会风平浪静，但是国内科技、消费等内循环领域走向纵深发展，将推动中国经济实现高质量的中高速增长。

5、资金层面预计居民资产在权益类资产的配置比例提升过程持续，存量基金资产的结构调整持续，外资进一步提升中国资产的配置比例也将得以持续，有利于中国权益市场走向蓬勃发展。

尾声

从研究的角度，我们一直很关注“老将新人”：

能力上，有过长期的投研经验、信息资源的积累。同时，经历过多轮市场牛熊周期，覆盖过全市场中许多的行业和公司，有着应对不同市场环境的成熟投资体系；

而心态上，仍然保持“空杯”状态。有着新人期的冲劲，积极寻找投资线索，不躺赢。

张昌平在14年从业和8年的投资生涯中，从择时到价值投资，不断地完善着他的投资体系，形成了宽广的行业能力圈和“产业趋势+企业经营周期+优质企业”的投资方法论。

来到西部利得基金，是这位投资老将在公募行业的再出发。我们期待他继续保持自己的投资风格，为持有人带来好的投资体验。