5月市场向上修复，期间波动明显收敛。归因上，一是国内疫情冲击在消退，经济活动在缓慢恢复。二是国内稳增长政策继续加码，提升经济的修复空间。三是美债走势冲高回落，估值压制有所缓减。

指数上，5月沪深300上涨1.9%，全A指数上涨5.9%，创业板指上涨3.7%。风格上，成长板块整体优于价值板块，小市值修复强于大市值。行业上，汽车（18.3%）、石油石化（13.4%）、电气设备（12.4%）、国防军工（11.3%）、基础化工（11.0%）表现居前；而房地产（-5.9%）、银行（-3.4%）、非银金融（0.2%）、医药生物（1.2%）、家用电器（1.6%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

国内疫情冲击在消退，经济活动在缓慢恢复

疫情改善—防控放松—复工复产—经济修复。1）新增病例+无症状病例（本土当日新增）：本轮的峰值出现在4月中，数量接近3万例，在4月底回落至1万例，截至5月底已经控制在100例以内。这主要得益于上海的疫情大幅改善，其他多数地区也整体回落。2）防控放松：据统计，所涉地区的GDP占比月初约占30%，而目前已回落至不足15%。全国整车货运流量指数5月环比提升也接近15%。3）复工复产：市场比较关注上海的进度，最新披露，上海“白名单”企业复工率大约超过80%。同时，上海也出台了加快经济发展和重振行动方案，对企业复工、企业纾困、物流疏通会加大支持。4）经济修复：5月的PMI回升2.2%至49.6%，分项指标均有不同程度的改善。

国内稳增长政策继续加码，提升经济的修复空间

5月政策陆续又推出一篮子措施。1）目前货币供应较为充足，但需求不足，尤其是房地产信用受限。对此，本月房贷利率调降20bp，5年期LPR调降15bp，降息指向进一步刺激按揭需求促进信用。2）国常会本月部署6方面33项稳经济措施，财政、结构性货币政策双管齐下。财政方面，汽车购置税减免、基建投资再提速、增加留抵退税额度、特定行业和企业缓缴社保费等。结构性货币政策方面，工具再次扩容，进一步支持中小微贷款投放力度。

美债走势冲高回落，估值压制有所缓减

5月美联储加息预期略微降温。1）市场越来越多的担忧美国经济，开始交易衰退预期。一方面美国经济结构性呈现明显的走弱。比如美国的地产数据开始明显降温，地方联储制造业PMI数据也低于预期。另一方面，市场更多地担心金融条件持续收紧对未来经济预期的负面影响。2）美国4月通胀虽然环比动能仍强，但同比确认高点，后续有望小幅下行。过去的经验告诉我们，资本市场很关注拐点效应。3）近期美联储官员的讲话和5月FOMC纪要，市场解读为偏鸽。市场讨论比较多的是，“9月存在暂停加息的可能”，“年底可能结束紧缩的预期”。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

本月压制A股市场表现的两大因素开始有所缓解，一是十年美债收益率达到3.2之后逐渐回落，意味着美债收益率快速上升对成长股估值压制的阶段基本过去，二是复工复产逐步推进，对基本面冲击最大的阶段也基本结束，因此市场开始逐步企稳反弹。

我们在4月市场最悲观的时候并未降低仓位，进入5月之后对一些超跌且压制因素逐渐缓解的行业进行了增持，总体上仓位有所提升。增加的配置主要在新能源的风电设备、港股的互联网和体育用品行业，随着国内稳增长政策的不断出台和落实，经济活动在下半年大概率会得到修复，尤其是这些行业估值跌至历史最底部，需求能够有中长期逻辑支撑，在供应链和消费场景逐渐修复的过程中，股价具备戴维斯双击的机会。

2、 重点持仓板块及行业看法

我们目前的持仓主要发布在新能源、消费、TMT和公用事业等行业，组合相对均衡，但和上个月对比主要增加了港股互联网和体育用品行业的配置。5月美债收益率结束快速上行，以及国内复工复产的推进，意味着估值和基本面的压制因素都得到有效缓解，市场结构性机会越来越多。我们配置的主要方向大体上包括两类，一是长期成长空间明确，且景气度较高的光伏和新能源汽车等行业，二是基本面短期受损，估值跌至历史底部，但下半年随着需求恢复，具备较大业绩弹性的行业，如体育用品、互联网以及风电设备等行业。

从5月颁布的一系列促进经济增长的政策来看，政府对稳增长的决心是毋庸置疑的，而且鼓励的方向并未改变，仍然是消费，科技和新能源等行业，因此我们对下半年成长股的表现更为乐观。

三、市场及投资展望

1、 市场展望

短期市场，修复空间怎么看？

政策力度简单对比，目前已接近2020年上半年。

货币政策维度：1）货币供应相当。本轮累计降准75bp，释放资金约1.73万亿。相比之下，2020年上半年释放的体量约1.75万亿。2）贷款利率下调幅度相当。本轮1年期LPR下调15bp，5年期下调20bp，房贷下限下调20bp，贷款加权利率下调约20bp。相比之下，2020年上半年，1年期LPR、5年期LPR分别下调30、15bp，贷款加权利率下调约22bp。3）结构性货币支持规模相当。本轮再贷款额度累计超过1.1万亿。相比之下，2020年实际使用额度约0.9万亿。

财政政策维度：财政预算目标相当。本轮广义财政收支差额约10.3万亿，达到2021年GDP的9%。相比之下，2020年约8.9万亿，也占到2019年GDP的9%。

信用支持力度：本轮对于房地产需求的刺激力度超过2020年。贷款利率下限降至4.25%，大幅低于2020年的4.65%。新房首付比、房贷放款周期也低于2020年同期。因城施策方面，全国各地均有不同程度的限制放松。

落地效果需要不断评估，预期经济后续会加快修复。

目前经济已经触底，而稳增长政策也已充足，后续经济评估，我们认为疫情和地产变化仍然十分重要，主要原因：

疫情及防控：1）疫情的超预期扩散和防控加强，使得经济活动大幅收缩，一时间供给侧和需求侧均面临较大的冲击，进而导致货币的流通和乘数效应明显下降。2）如果疫情的变化和防控始终具有不确定性，再加上失业率的大幅走高，很容易导致经济主体上投资和消费意愿低迷。

房地产风险：目前房地产百强企业中，违约率仍在走高，目前已接近1/3，房地产作为国民经济最重要的一环，作为居民资产的大头，其稳定性对于经济修复至关重要。

中期市场，我们更关注什么？

通胀走势和美联储货币政策。目前市场的焦点仍集中在通胀走势，而通胀未来仍具有不确定性。主因，目前的高通胀主要由供给受限导致，也就是供给侧仍受两大冲击影响，疫情和俄乌战争，在需求侧不崩塌的背景下，这种局势均需要一定的时间去慢慢消化。在此背景之下，全球央行也面临很艰难的选择，是压制需求还是与通胀共生？显然，目前美联储选择了前者，其重点是抑制通胀，这种预期下，美国经济会承受更多的成本，全球风险资产的估值承压一定的压力。所以，未来我们需要观察两种情景，一是如果通胀仍居高不下，美联储紧缩依旧，风险资产很难出现估值面的驱动，行情的波折仍会较大。二是如果通胀如期回落，美联储开始关注增长成本，并在晚些时候转向鸽派，风险资产则有望迎来趋势性的催化剂。 

2、投资思路

市场经过系统性调整后，悲观情绪得到较大程度释放，相应的市场投资机会也越来越多。目前市场在交易三条逻辑线条，一是稳增长政策的催化；二是稀缺高景气优质成长；三是上游抗通胀板块。短期海外加息预期、通胀预期并没有迎来拐点，国内稳增长仍然在蓄势发力期，市场短期风格会偏均衡，行业轮动也相对较快，我们也已将组合进行了适当的调整。但从我们从全年的维度仍然看好新能源、智能汽车等成长性行业，以及基本面和股价处于底部且逐步改善互联网、消费和医药等行业。