申万菱信基金付娟：坚持本色 与新经济共振

2021年11月以来，受房地产深度调整、俄乌冲突、疫情反弹、美联储加息预期等多期因素叠加，基金净值大幅回调，其中权益基金中的成长风格受到较大影响。

坚持从来都是一件很难的事情，成功的路上并不拥挤，因为坚持的人并不多。面对接踵而至的各路声音，付娟坦言，对她而言最大的挑战并不是控回撤，而是坚持。她用坚持回应了一切声音。

自1998年公募基金成立以来，在短短20多年历史河流里，从2012年踏上公募基金经理这条征途后，付娟扎扎实实淌过了10年的周期，也踩准了公募基金行业近10年高速发展的黄金周期，更是经历了三轮完整的市场调整。这一切让坚定与热情两种认知在她身上得以浑然天成。

与行业规模同速发展的还有两个被更多投资者乃至民众充分认知的领域，一个是以智能手机普及为代表的移动互联网；另一个则是以新能源汽车为代表的智能制造。付娟精准地抓住了这两只风火轮，一路高歌，描绘了她的投资底色。

历史的进程或许会出现波折，但是滚滚向前的洪流和方向不会改变。2021年岁末，付娟就将2022年定调为“复杂”和“下沉”。复杂在于彼时经济和基本面下行趋势明显，各种稳增长政策的节点和幅度还是未知数，各种投资风格或将上演你方唱罢我登场的局面。下沉则是她对产业和上市公司基本面扎实的、下沉式的研究，进而获取安全感。

虽然有了复杂的预期，但彼时并不知道，2022年至今有如此复杂的宏观经济和政治环境。

在此背景下，付娟的产品业绩同市场一样，经历了一次较大的回撤。面对一季度的业绩，付娟的第一反应是坦荡，直面。“不可否认，我今年的业绩出现大幅回调，但是我并不焦虑。”不焦虑的原因来自她深挖上市公司数据并与其深入的沟通交流，对上市公司的信心，以及经历过数轮市场大幅波动的经验使她信心满满。一直以来付娟都坚持一个信念，即“信任的传递”，她通过各种方式向投资者表达她对中国经济、优质资产的信心，使投资者充分了解信任，而基金经理对基于自身的专业和扎实的调研从而圈定的上市公司予以充分的信任，三角之间彼此形成信任链和信任闭环圈。这正是长期投资，享受时间复利的基础和保证。根据今年一季报数据，即使经历一季度的回撤，付娟代表作申万菱信新经济近一年的净值增长率仍有18.4%。（数据来源：基金定期报告，近1年业绩比较基准为-13.83%。）

热爱可抵万难，这句话用在付娟身上再合适不过。“基金经理对我来说是一份人生红利，可以满足我极大的探知欲和好奇心。”在付娟看来，做基金经理未必是在求学生涯或者初踏入卖方就设定好的职业路径，但是当闯入这个世界之后，一切显得那么如鱼得水和顺其自然。热爱的最大表现是时间的付出。了解付娟的人都知道，她几乎将所有的必要生活之外的时间全部投入到了工作中，扎实和深入的调研是她最喜欢做的事情之一，在这一过程中寻找认知差，进而挖掘拥有超出市场认知的成长空间的股票。

深挖是付娟始终坚持成长风格的主基调，即深度挖掘没有被重视的二线成长股，行业配置上从行业景气度出发，梳理公司盈利的成长性，善于发掘板块轮动机会，除非出现系统性风险，较少择时，保持高弹性。在行业配置象限中，付娟聚焦于二象限，即对风险有容忍度，注重收益弹性，果敢、大幅度进行行业轮动配置。

聚焦个体公司，并非所有的成长个股都能顺利走入付娟的“法眼”。她对个股挑选极其严苛，坚持实地走访公司，从短期的业绩和长期的逻辑来分析公司并制定了一套“付氏三段论”：

“以一种难过的心情坚定持有”，在近期的一次路演上，付娟微笑着跟线上的投资者坚定表达，内心的坚持本来就是一个很痛苦的过程。面向未来的发展格局，付娟认为成长股的机会或大于风险。盈利增速的加速度固然重要，但关注点仍然聚焦在绝对增速这一指标之上。成长股的剪刀差之于股市上涨的力度并不强，虽然成长股相比去年减速了，但是它的绝对增速依然是较为可观的。

市场从大市值龙头向中小市值公司的风格切换可能是一个中期过程，因为经济的底层逻辑已经从存量切换到了增量阶段，新经济的亮点将层出不穷。一年前付娟曾如此判断中国经济格局。中国的产业结构调整、高新科技的发展、卡脖子技术的不断突破，种种迹象印证了当初的判断，中国已经从存量经济进入增量经济，新能源、新科技在这场经济增长方式的变革中，或起到了引领作用。

“我们现在的产业结构相比2018年要好太多，拥有了重大产业结构优化的表现。”这是付娟的观察，也是判断中国将进入长牛慢牛的逻辑基础。相比以追求规模为目标的粗放式高增长，以高质量发展为主线的硬核科技呈现了多点开花的效应，战略新兴产业市值自2014年以后快速攀升，战略新兴产业在资本市场占比从2008年不足5%大幅提升至2021年的接近40%。

掣肘于车产业链的超长状态，这一产业成为了受疫情拖累的重灾区。深蹲是为了更好的起跳，在付娟看来，承压较大的车板块，将成为智能汽车行情重启的重要催化剂。“现在每个厂在保供的时候先保电动车，然后再到燃油车上，就电动车复工复产的幅度而言，截至2022年五月第三周的情况看，约复工了60%-100%，部分不在上海，或者上海零部件供应商较少的车企，产能比例可能已开足。”付娟说。

未来无人驾驶渗透率也将稳步提高，2040年所有新车都将配备自动驾驶功能，其中，L4、L5级自动驾驶渗透率将达50%，市场空间可期。所有的一切都在表明，业绩的释放或有所延缓，但并不改方向。

作为新基建的重要方向，数字经济蕴藏的巨大力量不言而喻，并在略显沉重的疫情下吹起了一股数字经济的暖风。5月17日全国政协召开“推动数字经济持续健康发展”专题协商会，明确指出将支持平台经济、民营经济持续健康发展，支持数字企业在国内外资本市场上市。

足够大的体量空间，由中国最备国际竞争力的龙头企业所引领的数字经济或将成为未来10年中国新一轮经济增长的火车头。围绕产业数字化转型机遇铺陈的投资主线将精准把握数字经济带来的机会。“中国现在处于大国崛起的攻坚时期，既然我们乘上了这艘时代的大船，就要忍受这么大的风浪。”在付娟看来，这艘大船终将会度过这些风浪，奔向最终的目标。

3月16日的金稳会成为政策底较为鲜明的信号，复盘历史规律，A股政策底通常领先市场底2-7个月左右。未来能够精准、清晰判断上市公司业绩表现之时，或是业绩触底之时。

下一阶段反弹靠的可能不是之前取得相对收益的价值股或者周期股，依靠的或是成长股，付娟判断道。立足交易拥挤度，房地产、银行以及养殖股均已经处于交易相对拥挤的状态，而成长股的交易已经十分稀薄和清淡。后市，成长股或将扮演反弹先锋也源于交易的拥挤程度从去年到今年发生了急速切换，成长股跌倒了历史低位。具体而言，看好新能源车、消费电子等此次受疫情影响严重的高光赛道的未来表现。

“从估值来看，所有公司的估值都不太用去比较谁贵谁便宜，板块估值都到了自身历史业绩比较低的位置。”付娟指出，当前煤炭、零售、电新、美容护理、有色的三年静态估值分位处于50%以上，其余行业3年估值分位基本处于50%分位以下。同时，多数热门赛道静态估值已处于偏低位置，其中医美、新能源车、白酒、智能车等五年静态估值分位处于50%以上。而其余行业5年估值分位也基本处于50%分位以下。几乎所有行业的PEG都处于小于1的状态，其中大多数成长的PEG都到达了0.5的位置上下。

A股自2009年以来开始出现明显的风格特征，一共经历了五轮典型的完整风格轮换。从时间角度而言，风格的转换一般需要2年多时间，风格差最高可以达到155%，踩对风格对于A股投资的重要程度不言而喻。低估值价值股这次轮动的相对收益已仅次于在2015年四季度延续至2018年中后期的那一次的红利周期。彼时，得益于供给侧改革强催化剂和外围经济周期向上的双力共振。从这个层面而言，低估值价值的演绎或已接近尾声，后续或将有望迎来成长股的反弹。

“美债利率上行对成长股估值收缩的作用严重的冲击阶段已经度过，接下来更多体现为脱敏。这种脱敏从美股和A股走势的背离中也能感受到。”付娟进一步判断到，加息预期已经非常饱和，除非有更严重的恶性通胀事件，否则很难再出现美联储超预期加息的情况。