直播回顾 | 国泰基金陶然：近期短债基金运作策略与后市观点

整个固定收益类的市场，虽然说我们知道它的波动比权益市场小很多，但是它在个别的交易日还是会有一个比较大的调整。而且固定收益市场和权益类市场有一个比较大的不同，就是它几乎没有信息的不对称性：因为固定收益类的市场上面都是机构投资者，彼此几乎没有信息差，导致短期的预期或者长期的观点是比较一致的，或者说市场的信息会在很短期内被市场充分的消化。举例而言，当有一个消息被市场解读为利空的消息，它会立马体现在所有的债券的定价上面。

在债券市场上，很多时候市场连续涨了多日以后，市场情绪就会在个别交易日会有一个反转，这种反转可能会带来债基净值比较大的一个回撤。因为我们这个产品主要其实还是针对散户投资者，大家对于这些偏债型的就是不含权的产品的回撤度容忍度是比较低的，控制回撤就显得特别重要。

当市场特别火热的时候，能否守住内心的纪律，遵循设立好的风险收益目标，我觉得对基金经理来说是比较大的一个考验。尤其是在债券的牛市的阶段，确实涨幅会比较快，基金管理人会有一些不安的或者是焦虑的情绪。这个容易理解，因为基金之间不仅有绝对收益的比较，也会有相对排名的比较。

我认为组合的管理实际上最重要的还是要抛开这些排名的考量，真正做到为投资者负责，牢牢守住组合的风险收益特征，在严格控制回撤的情况下，再尽可能去追求收益。

从实际的情况来看，我们的组合在一个比较长期的时间段上，都是能获得一个比较好的绝对收益和一个相对的回报，尤其是在一些市场回撤较大的交易日，或者整个债券市场波动比较大的交易日，我们的组合的表现是比较靠前的。

考虑到固收市场的一致性预期导致其容易受到事件冲击，而很多时候我们对于事件性的事件是无法去做到一个提前的预判的，能做的实际上也只能是做好自身的组合的管理，在这个里面最重要的就是控制住组合的久期。

久期，我认为是控制组合波动的一个重要指标。我们基金的投资组合在大多数的情况下久期都是比较短的，即使在一些市场行情比较好的情况下，它的久期风险都不会过度的暴露。我们要做的是尽可能去避免这个组合的净值的回撤：一个是连续的回撤，还有一个就是单日的比较大的回撤，在控制回撤的基础上再去追求一个比较平滑的收益的曲线的上涨。

我本人其实也是希望组合的收益率曲线能够达到一种所见即所得的状态，也就是说它的收益率曲线尽可能地能做到平滑，而不是像很多时候我们看到的某个基金的情况那样，它近一年的涨幅可能比较大，比如说是3.5%，但是它可能是在个别月份涨得特别的快，那么在其它的月份又是平的，这种情况实际上对于持有者来说不是一个特别好的体验，相比之下，我们则是尽可能的希望组合的净值平滑稳步地增长。

从实战表现来看，像去年的10月份，今年的2月份3月份，包括最近的5月底6月初，这些时点上，整个债券市场或者同类的公募的债基，甚至有一些公募的短债基金，都有一个比较显著的回撤，无论是连续的交易日的回撤，还是说一个单日的或者连续的总的累计的回撤，都比较大。相反，我们这个组合最近一年最大的回撤，只有两个bp，这一指标可以说战胜了全市场90%的基金。

今年的二季度以来，经济整体的流动性还是比较宽松的。在这样一个比较宽松的背景下，我们使组合的杠杆维持在一个比较高的水平，从而可以利用杠杆去挖掘一些利差。当然，由于组合本身是一个偏流动性管理的组合，每日开放申赎导致的组合规模变动比较大，从而导致我们这个组合的杠杆水平其实也是随行就市的，使用的是一个比较灵活的杠杆操作。

比方说，虽然借用杠杆来获取利差，但是可能在一些个别的时点，尤其像最近的5月底6月初，我们看到杠杆带来了利差收益，但是反而会亏了资本利得，在这种情况下使用杠杆就得不偿失，此时我们会积极地去寻求减少杠杆，主动放弃这方面的杠杆收益，使我们在资本利得方面不会蒙受更大的损失。

能够灵活利用杠杆，其实也是利用了我们公司比较大的融资规模和比较强的融资能力，我们维护了市场上面主要的无论是国股大行还是城商行，包括很多保险公司的合作关系。应该说整体来看我们的融资能力还是比较优秀的。

在选择信用债的时候，我们优先选择变现能力比较强的债券。之前我一直在强调资产的不可能三角，一个是安全性，一个是流动性，还有一个是收益性，作为一个偏流动性管理的组合，首先要考虑流动性和安全性，收益性可能是适当的要做让渡的一个维度。我们在实际的管理过程中也的确是去这么做的，我本人也是管理流动性的货币资金出身，对于信用风险还是比较规避的。

从2020年以来，市场上发生了很多信用风险事件，但是我们都没有涉及。这方面，无论是合作机构渠道，还是第三方平台，认可度都是比较高的。这一点我觉得得益于我们团队整个风控的体系。固收投资中，虽然基金经理是在前台做一个资源的整合，但实际上他背后是一整个团队，团队里并不只是基金经理一个人，有交易员啊，研究员啊，他们都是基金经理非常重要的帮手。在投资交易中，因为管理的资产处在一个场外的市场，我们要去场外询价，整个过程有一个市场的体量和一个交易的成本和交易的能力在里面，并不是一蹴而就的。

再另一方面，我们整个国泰基金，作为央企控股的基金公司，天然就有信用风险规避基因，无论是从个券选择还是到交易机制，还是到整个风控的体系，我觉得都是非常完善的。

在一些好的时点，我们会去做一些存款配置。另一方面，我们有专门的abs研究员，帮我们去跟踪市场上发行的比较不错的，收益率也不错，风险总体可控的资产支持证券，作为比较重要的一块资产补充。

像类似存款，还有 abs的这类资产，它有一个什么特性？相比较普通的债券，它最大的特性就在于它的流动性比较差，但因此得到了一个比较高的收入，同时它又没有波动。它是低波动性低流动性，高收益性的。

abs的估值波动不大，存款则是完全没有估值波动，这一类资产作为组合的底仓是非常不错的。

在实际的操作过程中，由于整个短债基金是一个净值法估值，如果说所有的债券都是在同一个估值曲线上面的话，那么它的关联度会过高，就会使得同涨同跌的情况比较显著，同涨的时候还没什么，同跌的时候问题就大了。这也是为什么我们在配置债券的时候，尽可能地去做到鸡蛋不要放在一个篮子里面。在选择债券的时候，我们会把归属到不同估值收益曲线上的债券放到组合里面，这样，在市场波动时，有些债券收益率曲线是上行的，有些则是下行的，实际就会存在一个很好的估值的错位，使整个净值增长曲线变得平滑。

把更多种的债券放到不同的收益率曲线结构上去，是一个比较精细化的操作的体现。我觉得固定收益类产品比较讲究慢工出细活。我们在实际的管理过程中去做这样一个精细化管理，实际上是比较花时间的，但是最终能够使得投资者的整个体验会更好一些，整个持有的焦虑感会小一些。

从实际情况来看，这个组合目前经历了两年左右的考验，期间也有过不小的市场波动，组合最终获得了一个比较不错的收益率曲线斜率，同时又控制了回撤。

之前提到，这个组合最近一年的最大回撤只有两个bp。无论债券市场的波动有多大，它在最近一年的几个特殊时点，如刚才提到的去年的10月份，今年2月份3月份，还有最近的5月底6月初这些债市经理调整的时刻，最大的回撤都只在两个bp以内，这个指标能够战胜全市场90%的基金。

另一个指标就是收益回撤比，它衡量了我们承担了多少风险去获得我们的收益。

从这个指标看，我们这个组合表现非常优秀，它在全市场的2000多个同类的产品里面，能排到第九名，也就是说它以一个非常小的收益回撤风险去获得了一个比较好的一个收益的回报。

首先比较重要的一个是整个市场对于货币政策继续的边际宽松的预期在降低。我刚才在最开始的时候也讲到了整个固收市场都是以机构投资者为主，很容易形成一致性预期。在这种情况下，由于大家没有办法再预料到央行在未来有更宽松的货币政策的操作，就使得大家对于未来的担忧会更多一些，这也是为什么在6月初的时候，整个债券市场就有一个比较大幅度的回调。

之前的市场存在这样一个现象，即整个市场的利率中枢是在一个比较低的位置，同时又出现了一个比较显著的利率下行。这个可能是因为，在隔夜利率被央行调节在1.3的时候，大家其实还是有一点犹豫的，就是说对于利率的可持续性有一定的担忧，所以虽然本身已经在一个比较低的位置，但是还没有比较充分的调整。但是到了5月份大家发现一直能维持在低利率，这个时候等待的成本就会增加：如果没有资产一直在出回购的这些小伙伴，等待的成本就有些高，因为这个时候资金的利率很便宜，适宜去快速地补充一些短端的资产，这带动了利率的下行。

如果我们关注同业存单的话，可以看到在5月底的时候，一年的同业存单已经到了历史分位数的7%左右的这么一个水平，这在历史上都是比较偏低的一个水平。

那么为什么它可以维持在这么一个偏低的水平？

我认为有很重要的一个点是，当我们拿一年的同业存单再去减去DR007，也就是非银的7天成本融资的利率，把这两个利率一减，我们得到的差值它处在50%左右的分位数。我们如果去看同业存单这一类资产，比较历史来看，它的利率的确是比较低的，但是它和现在的实际的资金成本相比，其实也没有那么低。

关于同业存单利率维持在低水平的另一个原因是，近来银行的发行意愿不是很强，大多数的银行存单都是快到期的状态，由于疫情的原因，实体经济的信贷的需求可能还没有起来，也就是说银行在它的资产端的投放不及预期的情况下，对于负债端实际上也没有过多的诉求，整体的负债的利率是在一个比较低的历史的水平。

展望后市，我们刚才也提到了市场对于资金宽松的边际预期在降低，但是我们也需要关注到，目前从宏观层面上来说，稳经济保就业，包括疫情的扰动，其实压力还是比较大，所以说如果我们现在去做一个央行会去主动收紧货币政策的这么一个预判，我觉得大可不必。我认为整体的流动性还是会保持一个比较平衡，甚至于平衡略宽松的一个情况。

只要流动性回归正常的收益率区间，并不需要流动性收紧，就会带动短端市场的重新定价。我们看到隔夜利率在1.4，这也是为什么整个短端利率能够得以支撑，现在好多债券其实都是在2%以下的收益率，是因为资金的成本确实比较低。市场的担忧其实主要也是来自于货币政策的回归常态化，这也是管理过程中比较重要的一个挑战，就是如何尽可能地去预判到市场的一些边际变化因素。正如之前提到的，我们在5月底总体还是能够做到提前预判，使得整个组合在回撤控制的表现方面，战胜了市场上大部分同类产品。

对于长端的看法会更复杂一些。这不仅关乎流动性的预判，还涉及到政策面基本面，包括一些事件性的事件。我认为今年的偿债压力会很大，这可能来自发达经济体的通胀压力，发达经济体的偿债表现目前非常糟糕。

我看了一个研究，在四五月份美债表现最差的时候，10年美国国债的收益率显著为负，能够展现出整个发达经济体的偿债的信用压力有多么巨大。这对我们新兴国家的债券市场肯定有影响，很多时候还会影响到机构投资者的情绪面的波动。

必须说，在这样一个背景下，投资的框架绝对不能生搬硬套。我们目前面临着很多历史性的时刻，比如美国的通胀在创40年来的新高，美联储的加息幅度可能是20年来最高值。这对我们的组合管理，尤其是回撤控制的管理，提出了更大的挑战。

站在目前这个时点，其实未来会发生的事情有很多种可能性，但最终会发生的只有一种。我们在做配置时，不可能只考虑一种可能性，而是要把所有的可能性都考虑进去，然后再去确认，当它发生最坏的可能性的时候，我们这个组合是否还能够安全，还能否提供流动性，还能否确保回撤在可控的范围内。

我本人经历过13年的钱荒和16年的债市快速调整，我们必须有所警醒，债市的主要投资者都是机构投资者，大家的行动是快速统一的。在出现危机，集中抛售的情况下，一定要坚守自己的投资理念和投资目标。我自己的投资理念当中有这么一条，就是对于这些偏流动性管理的组合，有两点要做好，在申购资金还没有来的时候，我们就要把资产先建立起来；在赎回还没有来的时候，我们要把流动性先准备好。这体现了基金经理的主动性，如果说基金经理的管理总是同步于市场，那么最终只能获得一个中性的表现。