向威达

长城基金首席经济学家

4月27日至今，A股的走势一直非常坚挺。截止6月20日收盘，上证综合指数、深证成指、沪深300和wind全A分别反弹了17.3%、24.8%、16.3%和22.5%，科创50、创业板指和中证500则分别反弹了32.5%、29.2%和24%。从中信一级行业指数来看，汽车、电力设备及新能源、有色金属、机械、基础化工分别反弹居前；许多个股反弹幅度超过50%。

在这个过程中不乏担忧和质疑的声音，一部分声音觉得A股当前的反弹脱离了经济基本面，在今年政治生态和市场环境如此复杂、经济压力如此大的情况下，A股的持续反弹令人不解。对于当前的市场情况，我们主要有以下几方面判断。

判断1：战略底部大概率已筑，积极因素正在积聚

3月份以来，疫情管控、经济压力、经济数据的消极表现等诸多因素都导致大部分投资者对未来经济预期非常悲观，但是我们已经指出，4月份比较糟糕的数据是在极为特殊的宏观背景下出现的，未来经济的走势有可能比投资者的预期要好。虽然目前和未来一个时期，在统筹疫情管控和经济发展的关系的问题上，可能还存在不同的主张，但5月下旬以来理性的声音越来越多，积极的因素正在积聚，事情正在向好的方向变化。

事实上，5月数据已经有所好转。5月份对外出口同比增长16.9%，大大超出市场预期。虽然不排除5月份的出口中可能包含4月份因为疫情积压的订单，但4、5两个月累计出口同比增长幅度也达到了10.4%，这个增速虽然明显低于去年同期和今年一季度，但依然是一个比较好的数据。同样，5月份信贷和社融数据也大大超出市场预期，好于4月份数据。虽然6、7月份的出口和信贷数据还有待观察，但大概率经济最糟糕的时候正在过去，“经济底”、“信用底”和“市场底”很可能已经在4月份产生。从指数本身来看，4月底上证指数的2863点既打破了过去十年的移动平均线，也接近2005年一来历次大熊市最低点构成的连线，很可能是未来一个较长时期非常重要的底部。

判断2：流动性宽松利于A股估值提升

A股4月底以来的持续反弹的另一个重要背景是国内流动性环境相对宽松。4月份糟糕的信贷和社融数据并没有改变国内金融市场流动性宽松的大格局，5月份新增人民币贷款1.89万亿元，全社会融资新增2.79万亿元，都大超市场预期，显著好于4月数据。结构上，5月企业短期贷款及票据融资合计新增9771亿元，占新增信贷比例为52%，比4月高2%；住户贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元，其中短贷增加1840亿元。

值得注意的是，居民中长期贷款增加1047亿元，同比少增3379亿元；企业中长期贷款新增5551亿元，同比少增加977亿万，两者都好于前值。观察数据，居民中长期贷款增加不多，可能主要反映了居民购房意愿不强；企业中长期贷款增加不多，则表明企业目前增加投资和资本开支的意愿依然受到抑制。这两者都和当前的大环境有很大关系。

从过去几个大周期看，居民和企业中长期贷款增加都有一个过程，随着流动性持续宽松，居民和企业中长期贷款的意愿会逐步回升。从短期角度看，我们还需要观察6、7月份的相关数据。

可以确定的是，正因为居民和企业中长期贷款增加不多，所以当前的信贷和社融持续扩张使金融市场流动性相对宽松，短期利率和长期利率都处在历史低位区间，有利于维护A股的流动性和市场情绪，有利于提升A股的估值。

判断3：反弹有可能演变成反转

现在的问题是，随着A股持续的强劲反弹，越来越多的投资者开始变得乐观起来，A股反弹会演变成反转吗？

首先明确一点：4月27日以来的反弹，其性质主要是超跌反弹，是市场在几个小概率事件冲击共振造成短期连续大幅度下跌后的自我纠偏行情，属于估值修复。这种估值修复是极端悲观情绪在3、4月份提前释放、流动性环境异常宽松、近期国内环境出现一些积极信号等多种因素共同作用的结果。我们认为，截至目前A股的反弹总体上是健康的，当前A股估值总体依然处在历史低位区间。

那么反弹会演变成反转吗？目前看来，除非未来还有意外重大利空，A股再度连续大幅下跌的可能性很小。从这个意义上讲，A股这一波反弹有可能演变成反转。但最终能否演变成反转，一个直观标志是A股能否回到年初高点甚至去年高点之上。在这个过程中，一要观察6、7月份以后中国经济是否连续好转，信贷（特别是中长期信贷）能否实现连续扩张；二要观察疫情扩散风险；三要观察未来时期一些重大政策和重大会议走向，特别是“二十大”。

目前各大指数都回到半年线附近，当前位置上出现短期震荡不足为奇，也不足为惧。综合当前国内外各种因素，我们感觉A股反弹第一波大概率可能到了尾声，估值修复行情大概率可能告一段落。进入7月份，上市公司陆续公布半年报，可能会引发股价分化，市场短线可能需要震荡巩固消化。但是综合国内经济走势、环境和政策预期，我们继续看好A股后市表现。

判断4：不必过度忧虑美股下跌冲击A股

部分投资者很关心近期美国长端利率再次快速上升和美股暴跌的事情。美国长端利率从3月份的1.67%快速上升到5月上旬的3.2%左右，随后回落到2.7%附近，但最近几天又快速上升到3.5%左右。与此同时，美股近几天又连续大幅度下跌，形成股债双杀的局面。一个直接原因是刚刚公布的美国5月份CPI高达8.6%，再创过去40多年的新高，引发市场担忧。目前美联储加息75个基点已经落地，这是1994年以来加息幅度最大的一次，市场预期7月份联储有可能再次加息75个基点。

很多投资者担心，美国长端利率的快速上升和美股暴跌再次冲击A股。我们认为，美股从2009年一季度以来连年上涨，虽然标普500指数和纳指都从去年11月份的高点分别下跌了相当的幅度，但总体依然高高在上。目前美国长端利率已经上升到3.5%左右，长端利率上升可能基本到位，未来继续上升的空间不大。但从中长线角度看，由于美国通胀居高难下，短期利率的上升可能才刚刚开始，因此美股有可能还面临比较长时间的调整，只是调整幅度还需观察。近期美股下跌比较急，未来短期内有可能从急跌变成阴跌或持续震荡调整，以时间换空间。而A股从去年2月份持续震荡调整到今年4月底，时间长达一年多，创业板和科创板跌幅都很大，目前总体上还在历史低位区间。

因此，从中线角度看，我们建议投资者不必过度担心美股下跌冲击A股。但是需要注意，由于近期A股已有较大反弹，很多个股积累了一定获利回吐的压力，美国长端利率的快速上升和美股的暴跌也可能引发A股短线出现震荡。

判断5：把握滞涨修复机会，关注长期高景气度板块

结构上，市场反弹到目前这个位置，一些前期滞涨的行业，如券商、家电、电力、交运、医药和白酒等板块可能有补涨的机会，下半年消费的机会可能更明显一些。

战略上，我们继续重点推荐新能源、汽车和军工三大产业链等。近期光伏、风电和新能源车的相关数据都大大好于市场预期，表明三大产业链的长期景气没有动摇。从长期看，无论是绿色能源转型还是汽车电动化智能化，国内国外的趋势都刚刚开始加速扩张，这种加速扩张很可能超出大多数人的预期。另外，由于产能和需求两方面的逻辑都在发生深刻的变化，对化工和农业等相关板块应当持续关注。

判断6：半导体产业链内外节奏不同步

特别讨论一下半导体产业链。

近期科创板有部分个股连续大幅上涨，引发了投资者对科创板的关注。科创板中有相当一部分上市公司属于半导体产业链，但由于以手机为代表的消费电子回落，许多机构认为半导体产业链整体面临景气回落，对其走势表示悲观。我们认为，手机、电脑等传统消费电子的回落的确对半导体产业链的景气度产生了一定的影响，但一则汽车电动化智能化正在加速扩张，智能化趋势又进一步推动交通智能化；二则新能源体系建设和绿色能源转型才刚刚开始，未来从发电、输配电到终端用电的智能化必将进一步推动智能电网建设；三则智能制造和机器人推动智能工厂和智能物流趋势；四则中国国防装备现代化对军工电子的需求急剧扩张；五则智能家居也是潮流所趋。对于前面这几个趋势，我们的认知都是才刚刚开始，未来前景都远大，有望对半导体产业链的景气形成持续、巨大的支撑。虽然科技强国和自主创新的节奏还需拭目以待，半导体产业链不同的环节也可能会有所分化，但对国内整个半导体产业链不必过度悲观。

一个关键问题是，欧美等发达国家的先进半导体行业的逻辑可能发生了变化。美国的费城半导体股价指数从2008年11月份到今年1月的最高点共计上涨了不止23倍，截止上周五又从高点回落38%左右。从k线趋势观察，未来其可能还要面临较长时间的调整，这或许也意味着发达国家先进半导体行业最辉煌的时候可能正在过去。其中一个重要背景是，国家间逐渐出现的科技壁垒可能导致发达国家先进半导体产业慢慢失去中国市场和中国产业链的支持。但这也不意味着发达国家先进半导体行业必然衰落。过去20年间，发达国家先进半导体行业装备了中国，未来其自身产业再造、基础设施智能化、能源转型和国家现代化对半导体和电子工业的需求可能面临爆发。另外，发达国家先进半导体行业未来还可能装备东南亚、中东和美洲各国，其现代化空间也巨大。因此我们对先进半导体行业也不悲观，只是认为在节奏、环节及其股价上，其可能面临较长时间的调整。