嘉合固收周报|“资产荒”持续演绎下的债券市场配置策略

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阶段一：期限利差和信用利差（除低评级外）均被同步压缩，信用利差压缩幅度较高。造成这种现象的原因是，“资产荒”初期伴随经济下行，货币政策宽松以及高风险债券出现暴雷事件，在宽裕的流动性下，债券配置压力加大，资金倾向于配置流动性较好、安全边际较高的资产。该阶段有两个特点：

阶段二：信用利差被继续压缩（低评级债券略微落后），期限利差整体缩窄。造成这种现象的原因是“资产荒”持续时间较长之后（6 个月左右），市场在宽松流动性积压下配置压力不断累积，对于资产管理机构而言前期低杠杆、低收益率很难保证全年收益率目标的完成。当这种情绪在机构间达成共识后，各类资金将加速入场，同时压降信用利差和期限利差，且杠杆率将有所抬升，以期获得更多收益。该阶段市场有两个特点：

阶段三：货币政策转向，信用利差渐次拉大，期限利差国开国债分化。“资产荒”尾声，经济逐步企稳，货币政策退出，流动性宽松局面反转，导致债券收益率整体上行。在上行过程中，最先被拉开的是国开债和10年期国债，其次是高等级信用债，低评级债券和中短端国债利差压缩较小。主要原因是交易盘对于市场的变化更为敏感，国开债、10年期国债以及高等级信用债均为交易盘重点持仓，且流动性越好的券种将会被先行卖出，进而出现了各类资产的短期轮动状态。值得注意的是，在这一阶段低评级信用债和短端国债相对来说是较为优质的券种。

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当下正处于“资产荒”第二阶段末期，但由于国内外环境与上一轮存在较多不同，整体结构有一定差异。从信用利差来看，高评级债券信用利差已经完成了压缩，而低评级信用利差在近期已经被极致压缩，整体可继续下沉的空间有限；从期限利差来看，当前仍然处于高位，近期并未随着信用利差进一步压缩。造成以上现象的主要原因是近期海外加息力度加大导致长端利率债下行空间受限，且国内政策利率调整空间有限使得短端利率债下行仍有较大约束。从上一轮“资产荒” 的启示来看，信用利差已经被极致压缩，债券市场整体已经进入了牛市尾部，随时都有可能发生反转。但从本轮政策周期同上一轮周期的区别来看，国内经济复苏的可持续性以及动能都更为脆弱，市场反转最关键的催化剂-货币政策转向较难出现，低利率和宽松的货币环境将贯穿至四季度， 短期内债券市场调整的逻辑基础较弱。 

综合两个方面，债券市场在“资产荒”第二阶段可能将维持较长时间，从基本面角度可以解释为 提供低利率环境以呵护较为脆弱的经济复苏，短期内出现反转的可能性较低。但当前信用利差可挖掘的空间有限，而期限利差仍然处于偏高水平，结合上一轮经验来看3-5年期国债可能是当前的较优选择。

本周大宗商品价格下行，下游需求不足仍然持续。本周煤炭库存出现大幅增长，已经突破去年 5 月份和 11 月份高点，高于季节性表现，发电耗煤量在小幅回暖的情形下煤炭库存出现较高程度 的上行，一方面体现出国家统一调控下未来用电安全得到有效保障，另一方面体现出下游需求恢 复速度不及此前预期，用电量仍然处于偏低水平。螺纹钢价格和水泥价格本周出现了较大程度的下行，主因是下游需求不足，结合螺纹钢当前库存水平来看，房地产新开工不足引发下游需求恢 复慢于上游复工复产进度，传统建筑产业链恢复尚未出现明显反弹。出口价格指数方面，BDI 指数保持一定稳定，CCFI 仍然在较高水平有所回升，说明我国商品出口短期内仍有较强的需求支撑。

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房地产销售本周走平。本周 30 大中城市商品房成交面积在上周大幅回暖的情形下走平，体现出 居民购房需求尚处于释放过程，结合此前判断我们认为房地产销售在各地放松管控下有一定支撑， 但较难恢复 2020-2021 年水平，随着前期疫情管控积压的销售需求逐步释放，短期内逐步走弱的可能性较大，但整体优于今年 3-5 月份表现，房地产行业整体情绪将持续回暖。

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本周开工率仍然分化，整体偏弱。高炉开工率受到钢材价格下行影响走低，6-7 月份钢厂陆续开始进行检修，开工率短期走低趋势将持续，预计会对钢材价格形成一定支撑。涤纶长丝和汽车半钢胎开工率保持稳定，虽然居民消费有所回暖，但总量角度仍然处于历史较低水平，尚未看到大幅回暖征兆。PTA 开工率较前期仍然有较为明显改善，但尚弱于历史平均水平，下游价格传导不畅及国内能源价格仍维持高位阻碍了 PTA 产业链景气度上行。

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农产品价格基本稳定，猪肉价格小幅回升。主要农产品蔬菜、水果价格本周都保持稳定，猪肉间隔出现小幅度回升，但仍处于较低水平，短期影响可控。季节性角度来看短期内农产品价格近期于淡季，出现大幅上行的概率较低，对国内通胀环比影响较小，预计夏季过后农产品价格将出现新一轮上行趋势。

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本周央行公开市场共投放1000亿元，公开市场共到期500亿元，央行公开市场操作实现净投放500亿元，系央行投放跨季资金所致。R001收于 1.49%，较上周上行 2.08BP；R007 收于 2.25%， 较上周上行 54.31BP。临近跨季，叠加地方债发行大幅加速，银行间市场资金面受到一定扰动， R007 上行幅度较大。但央行周五投放 600 亿元 OMO，符合市场预期，央行维持银行间资金流动性合理充裕的态度并未改变，隔夜利率反映较为平淡。整体资金面受到短期影响有所扰动，但不改变当下资金面仍然较为宽松的实际情况，虽然富裕流动性较前期有所缩减，但目前地方政府专 项债已基本发行完毕，6 月份整体跨季压力不大，预计进入 7 月份后资金利率将有所回落。

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本周(6.20-6.26)一级市场信用债发行量 2,441.96 亿元，总偿还量 2,020.23 亿元，净融资量 421.73 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 52.65%，AA+发行占比为 20.27%。从期限结 构来看，1 年内发行金额占比 39.74%，中长期限发行占比有所减少。上周共有 9 只债券推迟或取消发行，金额合计 61.50 亿元。

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本周信用债收益率大多下行。产业债各等级各期限收益率整体下行，其中 1 年期各等级下行幅度 最大(4bp);城投债各等级各期限收益率大多下行，其中 1 年期 AA-等级下行幅度最大（9bp)。

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信用利差方面，上周产业债各等级各期限均表现收窄，其中 1 年期各等级收窄幅度最为明显（3bp)；城投债除 7 年期 AAA 等级和 5 年期 AAA 等级走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 1 年期 AA-等级收窄幅度最为明显（7bp）。

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