政策面：流动性维持总量宽松，受CPI掣肘较小；央行对“宏观杠杆率会有所上升”的表述，支持政府和有能力的企业、居民加杠杆，信用触底回升。
基本面：三季度复苏环比力度大，下半年股票市场的重点在于分子端修复的高度。中期来看，压力来自于出口，而支撑则来自于信用、内需；基本面修复上限由疫情决定（消费）、下限由地产决定。乐观来看，明年经济有望回到潜在经济增速5%附近；悲观来看，需求完全复苏仍需一定时间。
风险偏好提升：国内由左向右，更重“稳增长”；中美关税或取消；俄乌或恢复谈判。
1）宏观流动性充裕+信用传导不畅，“货币牛”具有环境支撑。
2）下半年总量政策较难预期，需要关注以下3点：
中美周期异步：下半年若出口走弱，汇率存在贬值压力；
宏观杠杆率控制：4月央行表示“允许宏观杠杆率在合理区间内提升”，预示宏观杠杆率约束减弱；
通胀：央行在一季度《货币政策执行报告》强调了对下半年通胀问题的密切关注。近期猪肉价格上涨，也导致下半年CPI是否破3的讨论。
3）保持总量宽松，政策上相机抉择或是央行的最优策略。激励信贷投放仍是重点，不排除新增政策工具推动投资落地。同时，给予银行优惠利率，增进从负债端向资产端价格的传导。
风险1：通胀与货币政策
1）暂不认为国内存在明显通胀压力，猪周期导致的CPI上行或许不足以导致政策收紧。
2）2019年或许可以借鉴：19年猪肉价格走高，9月CPI破3%，年末升至4.5%，超出3%的政策“红线”；但社融增速下滑，总需求不足；实际的货币政策是比较宽松的。
2019年结构性通胀特征突出，货币政策宽松无惧通胀约束
（数据来源：wind）
3）油价下跌缓解输入性通胀压力，小部分缓解货币政策空间。通胀是约束本轮流动性牛市弹性高度的重要因素。如果油价后续持续下跌或至少中枢下降，这将利于国内货币政策空间，估值约束有所缓解。
猪肉价格上涨推升下半年通胀，粮价可能加剧影响
（数据来源：wind）
稳增长方面：疫情防控后稳增长政策或重回主线。财政方面，2022年专项债额度或于6月发行完毕，单月发行规模或超万亿；考虑到稳增长压力，预计下半年财政或更加积极，专项债扩容、特别国债发行、以及其他覆盖赤字缺口的工具或为潜在方向。基建方面，全年政策前置明显，预计6月开始到Q3基建投资或将维持高景气，若下半年财政加码则基建投资将进一步获得增量政策支持。地产方面，考虑到因城施策政策的不断出台以及疫情好转，销售预计于5月见底，后续地产相关支持政策也有望继续出台。
纾困与就业方面：纾困本地中小微企业，加大消费券发放力度。多措并举稳定就业，或包括六方面措施：扩招基层公共岗位、实施就业稳岗补贴、支持自主创业和灵活就业、扩大青年职业技能培训规模、实施百万就业见习岗位计划、扩大投资以工代赈。
资本市场改革方面：全面注册制改革或在2022下半年开始逐步推动、以做市商制度改善科创板流动性、妥善化解中概股风险、推出ESG顶层制度设计、打击证券违法活动。
资本市场改革方面：全面注册制改革或在2022下半年开始逐步推动、以做市商制度改善科创板流动性、妥善化解中概股风险、推出ESG顶层制度设计、打击证券违法活动。
平台经济与数字监管方面：社会预期更为稳定，资本红绿灯将更为明确，发展与规范并重，后续应关注重点关注数据领域和金融领域监管的推进。数字经济、平台经济将更好与实体经济结合，数字“卡脖子”突破、产业数字化、数字新基建等将持续获得政策支持。
产业政策方面：减免汽车购置税、补贴推动汽车家电下乡等政策形成合力，稳定增加大宗消费。第二批100亿元农资补贴将分批发放到户，保障农民种粮收益，确保粮食安全；支持煤矿项目释放产能和调整核增产能的相关政策或于近期落地，确保电力供应充足。风光大基地二期建设或加速启动，风电项目备案制有望推动增量项目释放。“专精特新”政策料持续加码，第四批3000家左右“小巨人”企业名单或在2022Q3出台，约500家专精特新重点“小巨人”企业将得到中央财政资金支持。
风险2：下半年海外宏观最大问题：美国能否软着陆
1）历史上，美联储以担心通胀为动机的加息周期往往导致硬着陆，三次例外：1965年、1984年以及1994年。通过研究这三次软着陆的关键经济指标，我们发现在经济刚有过热苗头或者仅有过热预期时美联储及时“踩刹车”，是实现软着陆的共同特征。例如在21Q3直接开始加息。而本轮紧缩周期如果要实现软着陆，将面临很大挑战，尤其在供给冲击尚未明显缓解之时。
2）商品超级周期会增加滞胀、衰退出现的频率。原油上涨的初期，宏观总需求往往较好，中下游成本压力不大。但到了原油上涨的末期，宏观总需求已经开始走弱，这时油价上涨开始对下游成本构成较大冲击，伤害下游需求。同时原油价格对通胀的影响较大，会限制货币政策宽松的可能性。
油价上涨后期，经济通常陷入衰退，美股随之转跌
（数据来源：wind）
3）美股调整时，A股难以独善其身。历次美股大幅调整阶段，A股走出独立上涨行情的概率相对较低。
复苏路径的演绎：制造业较快复苏，消费场景渐次恢复；CPI-PPI剪刀差快速提升，利好有需求的中下游。
政策暖风下的交易：港股互联网、白酒、医药、地产。
宏观杠杆率提升：财政支持的新老基建、汽车，企业技改，居民消费加杠杆利好的C端地产链及必需消费。
消费板块看法：消费接力疫后修复
5月经济复苏势头初现，A股反弹结构偏向制造业复产复工；6-8月逐步过渡至消费场景和地产销售的恢复。配置上可以关注成长，消费和价值。
制造：制造业受益于外需修复+供应链恢复；同时受益于金属价格回落；建议聚焦确定性改善的方向；
消费：当前消费行业交易拥挤度处于低位，一旦稳增长政策实际产生效果（比如地产销售回升），大金融有望反弹，消费等经济相关的超跌板块也会有表现。 海外资金流入也有利于消费股反弹。
（数据来源：wind，区间为6.1-6.30）
供需双向共振最确定的链条是汽车产业链（含新能源车）：一方面，复工复产保障生产与制造链条的供给恢复。以汽车全钢胎开工率来观测，截至6月16日，开工率达58.97%，已基本恢复至去年同期水准。
另一方面，购置税减免及汽车下乡保障了需求。5月以来汽车促消费政策频出，如5月23日国务院放宽汽车限购、阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，6月17日新能源汽车下乡活动首站在江苏昆山举行。供需双向提振下，汽车5月数据恢复明显，产销增速分别录得-4.8%、-12.6%，环比抬升38.7pct、35.0pct。此外，汽车家电也受益与工业金属价格的回落。
软成长
传媒、计算机行业营收增速与产能增速下探至历史相对低位区域，供需格局尚可，未来若有需求回升则有机会。
军工行业的供需相较于宏观经济比 较独立，盈利稳定性强，估值已经达到历史中等水平，可以关注。
（数据来源：wind）
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