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市场、风格与回归

2022-07-01 21:25
年初至今我们面临了国内外的多重挑战。截至4月26日，上证指数一度下跌20.70%，估值下探至自上市以来的7.04%估值分位。但在之后开启了一波17.74%的反弹。

相信今年以来仍有不少基民因为还未完全浮出水面而出现以下焦虑：比如看好的基金经理虽然风格坚定，但短期不奏效怎么办。甚至会怀疑一种风格会不会一跌到底，被市场所淘汰。在大风大浪中有这样的焦虑实属正常。经济与市场周期上下波动，无论此刻它们朝向哪个方向运动，身处其中我们都可能会被短期的市场行为而误导，认为这种趋势会延续。

但事实上，物极必反。人性中的贪婪和恐惧会往往让一种趋势走向极端。而价格有向价值回归的万有引力，使得均值回归成为一种必然。这也解释了为什么经济、市场、风格存在明显的周期。唯一不确定的是回归的时间有多长。那么历史上风格的均值回归需要多久，让我们通过数据来一探究竟。

传统的风格分类是通过市值和投资风格区分出风格箱。假设我们按照巨潮风格指数来区分不同的风格，我们可以得到四种投资风格箱：大盘价值（399373.SZ），大盘成长（399373.SZ），‍小盘价值（399377.SZ），小盘成长（399376.SZ）。


巨潮风格指数发布日期为2010年1月4日，数据至2022年6月30日。风格指数反映A股市场中各规模板块中成长风格和价值风格突出的股票的价格变动情况。指数按照自由流通市值加权平均。市面上的所有个股都可以对号入座到特定的风格箱中。


我们将估值触及历史高点（80%）回落至均值（50%）的时间涂为绿色，并将段性估值低点（20%）回升至均值的时间标涂为红色，来看看传统风格的投资策略的均值回归需要多长时间。


值得注意的是，回撤建立在最高估值和最低估值不被打破的情况下，一旦被打破那么历史估值分位也会产生相应的变化。就目前而言市场并不处于估值的极端值，因此数据具有参考价值。时间越长历史分位的有效性也就越高。


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风格1：大盘价值风格


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数据来源：Wind，巨潮大盘价值指数（399373.SZ），
2010/1/4-2022/6/30，周度数据

过去大盘价值风格的向上回归平均需要1年，向下回归大概需要1.5年。当前指数估值为6.63倍P/E，历史估值分位9.55%。如果我们相信均值回归，那么目前所处的胜率是比较高的。


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风格2：小盘价值风格


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数据来源：Wind，巨潮小盘价值指数（399377.SZ），
2010/1/4-2022/6/30，周度数据

过去小盘价值风格的向上回归平均需要9个月，向下回归大概需要2.5年。当前指数估值为11.95倍P/E，历史估值分位5.79%。处于向上回归的过程，自19年6月份以来已经持续3年，目前仍然处于估值底部区间，胜率较高。

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风格3：大盘成长风格


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数据来源：Wind，巨潮大盘成长指数（399372.SZ），
2010/1/4-2022/6/30，周度数据

大盘成长风格的向上回归需要4.5年，向下回归大概需要1年。当前指数估值为23.43倍P/E，历史估值分位81.06%。当前处于向下回归的过程，自20年3月份以来已经持续2年的估值高位。但市场对于大盘成长类的赛道关注度仍然非常高，还能持续多久众说纷纭。

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风格4：小盘成长风格


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数据来源：Wind，巨潮小盘成长指数（399376.SZ），
2010/1/4-2022/6/30，周度数据

小盘成长风格的向上回归需要1年左右，而向下回归平均需要2年。当前指数估值为18.67倍P/E，历史估值分位4.69%。相比于大盘成长，小盘成长明显从历史估值分位来看处于底部区间。

事物有进有退，有盛有衰。没有一种风格能涨上天，也没有一种风格会一跌到底。均值回归总会发生，只不过回归的时间不确定，从阶段性低点（20%）回到均线（50%）发生了很多次了，从全景数据来看，平均需要1.5年实现向上归回，向下回归则平均需要2年。这也恰好呼应了市场上的那句“牛短熊长”的股市特征。


今年以来的风格变化


年初至4月26日（大盘最低点），大盘价值相对于大盘成长一度跑出了将近20%的相对收益，这一比例处于2010年以来的次高水平（最大差距发生于2014年，全年相对收益为31%）。也就是说大盘成长型在5月份前受挫明显，截至4月26日回撤-29%。

数据1：历年大盘价值-大盘成长差异
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数据来源：Wind，巨潮风格指数，
2010/1/4-2022/6/30

但是盈亏同源，在近两个月的反弹行情中（4月27日至6月30日），大盘成长股的弹性远大于大盘价值，两者的涨跌幅差距从20%缩小至6%，风格差距有所收拢。

数据2：2022年上半年各风格变化
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数据来源：Wind，巨潮风格指数，
2010/1/4-2022/6/30

实际上每年成长和价值之间都存在或多或少的差异。因为历史上A股的投资风格受到宏观，投资者偏好等多重影响。

数据3：2010-2022年A股风格强弱走势图 及 主流风格
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数据来源：Wind，巨潮风格指数，
2010/1/4-2022/6/30

从上面的风格强弱比图可以看到，自2010年以来A股的主流风格可以大概分位几个阶段：


2010年之前没有明显的风格分化，当时的大盘价值的成分股中银行占比 58.6%，大盘成长银行占比26.9%。价值和成长涨跌趋同。2012之后越来越多的科技公司崭露头角。电子、传媒成为成长，金融、地产成为价值。


2012到2015年小盘成长明显跑赢大盘成长。市场充斥着投机氛围。2013年的成长股牛市是由小盘股领盘的。小盘股在低基数下的高增长，加上大盘股此前的估值拔到了很高的位置使得小盘股有了补涨的特征。因此小盘成长成为了2015年的主升浪，但随后这种外延式增长被证伪后也宣告了这样的风格不可持续。


2016-2018地产带动了经济上行的周期，我们可以明显看到这段时间大盘股和价值股领涨。虽然2018年经济随后见顶，但后续价值股也更抗跌。这段时间也出现了核心资产的逻辑，进而诞生出茅指数。


2019年开始大盘成长相对大盘价值走出了3年的牛市，这段时间也涌现出了大量赛道型投资风格，例如医药，新能源，消费等。


耶鲁大学行为金融学教授罗比特·席勒（Robert Schiller，2013年诺贝尔经济学奖获得者）认为当某一类风格的投资者越来越多，这部分能够赚的钱也会相应被摊薄。因此才会出现风格的转化。然而价值投资能够经久不衰的原因之一是人性中的贪婪和恐惧会不断在市场重演，这样就会反复出现价格偏离价值的情况。

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均值回归的时间可长可短，但均值回归是一种必然。一般来说在估值的中位数时比较难判断接下来的走势，但处在极值（0-20%，80-100%）时往往均值回归的牵引力是非常强大的。我们虽然无法准确预测未来什么时候发生回归，但物极必反。席勒教授的行为金融学的理论认为在一段时间里一种风格获得了较多的资金的追捧，那么也有可能意味着估值过于昂贵而透支了未来的增长。反之，短期落后于市场很有可能代表未来该风格会有更强的向上回归的动力。当前来看还是有一些风格处于历史估值的底部区域，这也意味着市场存在结构性的投资机会。

要想赚均值回归的钱往往意味着需要远离人群的操作。巴菲特说“别人恐慌时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”但又有多少人能够做到。如果人性不可靠，那么不妨把这件事件交给投资纪律，比如定投，比如专业的资产管理人。

同时，今天的日子也蛮有纪念意义，感叹这段时间市场的跌宕起伏和《东方之珠》带来的震撼，让笔者明白：人生路上，无论风雨多恐怖，无论前路多么坎坷，都要勇敢地走下去，因为这一道道艰难险阻后，总有这瑰丽的风景等在前方。


美好回归，回归美好。


<完>
文：商景晟
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