资金面平稳跨季，PMI重回扩张区间——南华基金债券周报

1.资金面

到期方面，本周（6月27日至7月1日）有500亿元逆回购到期。投放方面，央行逆回购投4000亿元，合计净投放3000亿元。下周（7月4日至7月8日）资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模3725亿，净发行2667亿，缴款规模3649亿，净缴款2591亿；存单到期规模2174亿；逆回购到期4000亿元。

全周来看，临近半年末资金面边际收紧，非银端价格上行明显。DR001、DR007、DR014分别为1.42%、1.67%、1.67%，较上周收盘分别变动-0.8bp、-12.3bp、-40.7bp。具体来说，本周DR007运行在1.67-2.29%的区间，跨季前逐日抬高，跨季后回落明显。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.26万亿元，较上周下降（上周为6.38万亿元），其中R001日均量为4.4万亿元，较上周下降（上周为5.67万亿元），R001成交量占比为84%，较上周下降（上周为89%）。

2.债券利率

周一，关于发行特别国债和提高赤字率的提议，打压债市情绪，长端利率上行2.5bp；周二，股市大涨，境外入境人员隔离期缩短，债市继续承压，利率上行1.5bp；周三，股市下跌，债市有所修复，利率下行1bp；周四，PMI数据不及预期，利率下行1.5bp；周五，财新PMI好于预期，利率上行1.5bp。债市全周来看，十年国债活跃券220003收于2.8675，累计上行2.05bp；十年国开活跃券220210收于3.057，累计上行5.2bp。

• 央行行长易纲表示，中国利率形成机制是由市场供求决定的，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。目前定期存款利率约1-2%，银行贷款利率约4-5%，同时债券和股票市场较为有效地运行。考虑到通胀水平，可以看出实际利率水平是相当低的，金融市场得以有效配置资源。中国的通胀前景较为稳定，CPI同比增长2.1%，PPI同比增长6.4%。保持物价稳定和就业最大化是央行的工作重点。今年以来，受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，央行也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。截至今年5月末，央行通过碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款两个工具向相关金融机构累计发放资金2100多亿元。

• 国家卫健委发布第九版新冠肺炎防控方案，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”。

• 国务院常务会议指出，要实施好稳健的货币政策，运用好结构性货币政策工具，增强金融服务实体经济能力，为稳住经济大盘、稳就业保民生有效助力。会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。中央财政予以适当贴息。会议部署加大重点工程以工代赈力度，强调要加大交通补短板投资，年内再开工一批国家高速公路联通、内河水运通道建设等工程。会议还决定开展提升高水平医院临床研究和成果转化能力试点。

4月29日政治局会议召开，指出由于新冠疫情和乌克兰危机的影响，我国经济发展环境不确定性上升，挑战增加。面对这些风险和挑战，需要加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展预期目标。具体来看，首先要防住疫情，其次是稳住经济，最后实现安全发展。抗疫的同时，“最大限额减少疫情对经济社会发展的影响”；“房住不炒”的长期导向依然不变，但可“因城施策”支持合理的住房需求，部分城市或迎来地产政策边际放松；另外要全面加强基建，扩大内需。总体而言，本次会议为市场注入信心，经济底部临近，下行空间较为有限。中期来看，稳增长政策发力以及海外货币政策均将施压债市，久期策略的超额收益要求对政策节奏有较精准的把握，难度较高，建议以防守为主，缩短久期聚焦票息。

短期来看，经济边际改善，呈现弱复苏状态，景气度整体不高。在此背景下，货币政策取向仍偏向宽松，流动性充裕的环境有望延续。经济运行方向上不利于债市，但复苏初期经济活力依然不强，对应到债市或震荡偏弱但调整幅度也有限。

1. 中金（陈健恒）6月25日

主要观点：

这一轮经济回升过程中，其实不太指望可以看到有哪个经济主体可以大幅的提升杠杆来推动经济快速回升。而债务杠杆对金融机构而言对应着金融资产的供给，这就意味着金融机构面临着资产荒的压力。在实体经济杠杆回升乏力的情况下，下半年的债券的核心分歧和核心机会所在就是货币政策是像以往那样，放松了2-3个月之后就收紧，还是会较长时间维持宽松。根据我们的调研，投资者的普遍预期是资金面宽松不会维持很长时间。我们认为资金面维持宽松的时间会比较长，甚至到年底，货币市场利率不会有明显的回升，甚至不排除继续下降。所以很可能出现的一个故事就是投资者的历史经验与新的特殊环境的反复博弈，最终新的特殊环境证明利率依然是下行的趋势而不是V型回升。我们认为，今年债券市场可能跟去年类似，在投资者偏谨慎的心态下，最终在7-8月份看到显著的预期差，即7-8月份资金面依然宽松，回购利率并没有上行，导致收益率在7-8月份可能有一轮快速的下行行情，尤其是长久期的债券会出现一波机会。

2. 中信（明明）6月22日

主要观点：

预计下半年疫情影响消退后经济将进入填坑爬坡阶段，国内经济金融数据都将陆续体现出宽信用和稳增长的政策效果，且不排除进一步出台稳增长政策的可能；而三季度亦将是美联储加快加息和缩表节奏的窗口期，国内宽信用和海外加速收紧的利空因素共振下，10年期国债到期收益率或将有所上行。预计进入四季度后，海外经济衰退风险加大，而国内经济基本面或将进入外需走弱、内需修复放慢的阶段，不排除货币政策进一步宽松的可能，10年期国债到期收益率或将再次回落。预计10年期国债利率先上后下，顶底难以显著突破MLF利率±20bps。随着信贷需求回暖、政府债券供给冲击等因素下流动性淤积在银行间的现象缓解，短端利率回升的压力也将逐步显现，收益率曲线预计将走平。

3. 天风（孙彬彬）6月23日

主要观点：

当前流动性仍处于高于合理充裕的阶段，在增量财政政策信号没有落地、社融没有持续积极改善之前，预计流动性还会继续处于高于合理充裕的水平，只不过“高于”是个区间概念，我们认为这个区间是1.3%-1.6%，估计7月份还是落在这个区间，只不过位置比4月份略高。

回到经济本身，虽然三季度GDP增速因为去年的基数同比会比较高，但从潜在增速角度评估，我们还不能明确判断到年底经济能否站上潜在增速。

因此，下半年预计还是一个震荡市，只不过震荡中调整压力略高一些。在未出现关键信号之前，我们还是倾向于债市横向移动。对于外围与通胀等因素，我们认为适度关注即可，重心还是落在国内，落在增量政策上。

4. 华泰（张继强）6月23日

主要观点：

今年3月以来国内宏观形势主要围绕疫情演化，5月起疫情收尾叠加稳增长政策发力，经济向小复苏过渡，特征是生产修复快于需求，生产端，上游有韧性、中游改善多、下游仍偏弱，需求端，出口、基建和制造业投资偏强，消费与地产仍处于深度负增区间。由于疫情长尾、地产和出口压力、美联储加息对国内政策空间制约等因素，本轮修复相比于2020年可能缺乏弹性和持续性，只是“小”复苏。7月中下旬可能迎来新一轮政策博弈期，但空间取决于经济恢复状况，考虑到欧美通胀前车之鉴、力度不应过高期待。我们预计今年三季度GDP同比升至5%左右，而四季度仍可能小幅回落。

风险提示

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