【嘉合固收周报】CPI&PPI剪刀差缩窄，中游企业经营仍然承压

7月9日，国家统计局公布了6月份国内通胀数据，6月CPI同比2.5%，市场预期2.4%，前值2.1%，环比持平；6月PPI同比6.1%，市场预期6.0%，前值6.4%，环比持平。具体情况如下图所示：

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6月份呈现CPI上行和PPI下行趋势，主要原因是食品分项低基数以及去年工业品高基数导致，即食品价格以及石油消费相关品类价格近期环比增长超过去年水平较多导致CPI上行，而当下工业品价格上涨速度不及去年同期水平，导致PPI下行。总的来说，CPI和PPI剪刀差缩窄同时体现出价格传导刚性以及下游需求不足的特征。

CPI方面，8大分项同比均为正增长，集体拉动CPI指数上行，体现出去年低基数对于当下CPI读数的影响；而环比三涨两平两降，尤其是交通通信分项环比上涨2.2%（食品烟酒下降1.0%），体现出价格传导刚性的特征。食品烟酒6月份环比下降1.0%主要因为鲜菜和鲜果价格下降拖累，分别环比下降9.2%和4.5%，主因是季节性特征和疫后供应链修复。而蓄肉类价格上行1.0%，符合近期猪肉价格上涨的微观趋势，但近期猪肉价格上行趋势有所加快，尚未反映在6月份CPI当中，预计将对7月份CPI造成较为明显的影响。交通通信价格环比上行2.2%，是本月价格环比的最大贡献分项，国际石油价格维持高位以及国内供应链复苏，预计其正向影响同样将在7月份得以持续。其余分项环比变化不大，对于CPI指数的边际影响较低。未来，猪肉价格的上行、能源及工业品价格传导将导致环比增速较高进而推高国内CPI水平，但考虑到去年7月份同样出现了环比价格的大幅度增长，CPI上行压力得到一定的对冲，预计CPI上行空间有限，国内通胀在8-9月份压力较大。

PPI方面，6月份出现了上游和下游价格价格环比价格上行而中游价格下行的结构性变化，尤其是采掘工业分项再次出现了1.9%的环比高增，显示出当下供需矛盾仍然较为剧烈。下游生活资料类价格环比普遍上行，食品、衣着和一般日用品分别上涨0.5%、0.7%和0.1%，仅耐用品消费出现0.1%的下行，说明价格传导在实体经济中在缓慢进行，由于下游需求较弱，所以价格传导不甚明显。而上游价格的再一次上行说明政策刺激下供需矛盾仍然存在，尤其是PPIRM中能源类和化工类分项上行明显，工业必须品类供给仍然受限。上游价格再次上行叠加下游需求较弱进而导致中游制造业企业盈利水平被持续压缩，加工工业价格环比下降-0.4%，企业经营压力仍在加大。

本周大宗商品价格总体下行，下游需求不足持续。天气因素导致下游开工进度暂缓，下游主要大宗商品需求仍然较弱，螺纹钢、水泥价格持续下探，全国247家钢厂盈利率不足20%，企业经营压力较大，随着部分厂商进入检修期，短期内价格下行趋势预计将减缓。煤炭库存略微降低，沿海八省耗煤量受天气影响小幅攀升是主要原因，但动力煤价格目前基本以签订的长协价为主，下游耗煤量的增加对动力煤价格造成的影响不大。

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房地产销售面积本周出现了大幅下行，成交规模大幅弱于往年平均水平。本周30大中城市商品房成交面积出现明显回落，周成交面积不足250万平方米，大幅弱于上周及季节性水平。一二线城市回调幅度较大，尤其是二线城市回调超过60%，整体销售情况较为低迷。本周销售面积大幅下降一定程度上说明了6月后三周房地产销售回暖存在疫后短期需求释放的可能，但由于商品房销售数据为周度数据，环比波动较大，且近期疫情有所反弹，叠加中高考时间影响，销售数据可能受到短期因素影响较大。仍然坚持认为，随着房地产政策的放开，销售端将逐步回暖，但复苏趋势较弱，不宜过度高估复苏的力度。

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本周开工率基本保持稳定，高炉开工微降、PTA负荷率微升。同样受到疫情反复和天气影响，本周部分行业开工率有所波动，但总体保持在近期中枢水平附近，略低于季节性水平。结合存款、价量指标以及开工率水平来看，当下经济需求侧仍然偏弱，中观层面没有出现强劲复苏的征兆，后续经济复苏力度还需要关注实物工作量落地情况。

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本周猪肉价格继续上行，带动总体农产品价格指数上行。本周蔬菜保持稳定，蔬菜价格小幅回升，猪肉价格出现明显回升，延续上周快速上行的趋势。短期出栏头数下降导致出现一定供需紧张的局面，但头均体重以及存栏释放将一定程度上限制猪肉价格的上限，短期情绪发酵较难使得猪价上行至2019年高点，整体通胀水平可控。

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本周央行公开市场共投放150 亿元，公开市场共到期4000 亿元，央行公开市场操作实现净回笼3850 亿元，系央行回收跨季资金所致。R001 收于1.28%，较上周下行22.15BP；R007 收于1.62%，较上周下行14.73BP，银行间流动性仍然较为充裕。央行本周连续一周公开投放30 亿元，较前期每日稳定100 亿元投放体现出明显回收资金量信号，银行间资金利率也一度冲上高位。但随着跨季的结束和紧张情绪的缓和，银行间资金充裕的现实并未发现明显改变，央行通过OMO 少做回收的流动性并不改变当下资金较为充裕的现实情况，资金利率逐步下行至年内低点。未来，银行间流动性在政府资金持续投放下仍将维持较为充裕的环境，且供给端压力暂时缓和，短期资金面大幅收紧的可能性较低，虽然中长期来看有向政策利率靠近的趋势，但整体收缩过程将以较为平稳的方式呈现，货币政策大幅度转向的概率较低，无需过多担忧。

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本周利率债市场整体震荡，各期限收益率涨跌不一。截至本周五，1年期国债收益率下行2.47BP至1.96%，1年期国开收益率下行0.96BP至2.05%；10年期国债收益率收于2.84%，下行0.61BP，10年期国开收益率收于3.081%，上行0.51BP。

本周债券市场情绪有所缓和，对于货币政策转向的担忧消退。上周由于PMI和央行公开市场操作的因素影响，债券市场整体情绪偏悲观，有市场声音认为经济好转将会引起货币政策收紧，债市整体将出现同2020年疫情恢复的收益率快速上行的情况。当我们坚持认为，当下经济复苏尚不稳定，数据的边际好转并不代表经济已经完全恢复内生增长动力，仍然需要政策的持续呵护。尤其是失业率、消费等代表居民端复苏情况的宏观指标尚未回归疫情前水平，目前探讨政策的退出还为时尚早。往后来看，债券市场将进入经济数据环比改善和长期增长能见度较低的博弈当中，进而在中观落脚到“资产荒”的演绎和央行政策的博弈，同时还需要面对海外加息和国内通胀的冲击，总体近1-2月内债券市场利空较多，可能在短期造成情绪的扭转导致收益率上行。但长期来看，基本面仍然有较多不确定因素，无增量政策情况下，环比改善的可持续性不强，且通胀大概率将在9月份之后回落，债券市场可能重新转为中性偏多的格局。建议在突破政策利率水平后，市场较为悲观的时间点择机配置。

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本周(7.4-7.10)一级市场信用债发行量2,472.93亿元，总偿还量1,787.88亿元，净融资量685.05亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为78.08%，AA+发行占比为11.04%。从期限结构来看，1年内发行金额占比55.26%，中长期限发行占比有所增长。上周共有7只债券推迟或取消发行，金额合计63.00亿元。

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本周信用债收益率走势分化。产业债1 年期AA、AA-等级上行幅度最大(2bp);城投债3 年期AA- 等级下行幅度最大（3bp)。 

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信用利差方面，上周产业债除7年期AA等级信用利差略有走阔外，其余各等级各期限均表现收窄，其中5年期AAA等级收窄幅度最为明显（7bp)；城投债除7年期AAA等级走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中3年期AA-等级收窄幅度最为明显（8bp）。

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市场回顾

本周A股市场震荡整理，周内涨跌互现。周一在生猪养殖行情带动下，农牧板块整体拉升，周四受商务部等部门发布通知扩大汽车消费影响，汽车、有色板块集体爆发，两个交易日内，三大指数集体收涨。截至周五收盘，A股主要指数走势分化，上证指数、深证成指、万得全A和沪深300分别下跌0.93%、0.03%、0.40%、0.85%，创业板指上涨1.38%。分行业来看，农林牧渔，公用事业和电力设备行业涨幅居前，涨幅分别为6.63%、3.19%和2.51%，跌幅前三的行业为建筑材料、房地产和煤炭，分别下跌4.76%、4.36%和3.63%。

中证转债持续回暖，周度涨幅为0.18%，本周共成交5627.55亿元，成交量较上周共减少1978.06亿元。板块方面，周内共有11个行业上涨，18个行业下跌，涨幅前三的行业为农林牧渔、公用事业和有色金属，涨幅分别为4.31%、2.51%和1.74%，跌幅最大的三个为煤炭、社会服务和石油石化，跌幅分别为-3.63%、-2.81%和-2.78%。整体来看，转债行业涨跌波动小于权益行业。

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本周转债市场跌多涨少，共有253只转债下跌，157只转债上涨，5只转债持平。本周涨幅前五的转债分别为杭氧转债(44.99%)、上能转债(27.09%)、浙22转债(25.01%)、傲农转债(19.76%)、祥鑫转债(16.7%)、正邦转债、文灿转债、华锋转债、华统转债、蓝盾转债涨幅紧随其后，分别达到13.83%、12.07%、11.87%、11.4%、11.26%。其中机械设备行业的杭氧转债和非银金融板块的浙22转债均为本周新上市转债。本周跌幅最大为卡倍转债，周跌幅达-19.15%，属于汽车行业,日丰转债(-8.84%)、川恒转债(-7.77%)、交科转债(-7.55%)、明泰转债(-7.51%)、新北转债(-7.44%)跌幅跟随其后。

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转债估值水平

截至2022年7月8日，存量可转债共415只，余额为7466.97亿元，转债全市场隐含波动率达41.23%，处于自13年以来96.4%历史分位数，当前估值水平较高。根据不同平价水平的转股溢价率来看，低于110平价券的转股溢价率从上周平均71.61%提升至72.16%，110-130平价区间的转股溢价率也有所抬升，从上周42.6%上涨至44.15%；平价高于130的转股溢价率则基本维持在18.6%附近。

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赎回条款跟踪

7月4日嘉友转债公布了强赎提示公告，赎回登记日收市前，嘉友转债持有人可通过二级市场继续交易或按照12.73元的转股价格进行转股，赎回登记日次一交易日起，嘉友转债将全部冻结，停止交易和转股。公司将按照可转债面值（100元/张）加当期应计利息的价格，对赎回登记日登记在册的嘉友转债全部赎回。本次提前赎回完成后，嘉友转债将在上海证券交易所摘牌。

帝尔转债和美联转债本周均已触发赎回条款，但发行人均已公告不提前赎回，帝尔转债约定至2022年12月31日均不提前赎回，美联转债约定至2022年9月30日均不提前赎回。

截至周五，润建转债、川投转债、盛虹转债和旺能转债赎回条进度已高达80%以上，预计下周可能公布是否行使赎回条款等相关公告。

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一级市场发行进度

本周共有2只转债上市，分别为机械设备行业的杭氧转债和非银金融行业的浙22转债，发行规模合计81.37亿元，发行数量较上周增加一只，发行规模较上周增加77.17亿元。其中，杭氧转债上市首日收盘143.00元，首日转股溢价率32.09%，首日涨幅达43%，首日成交金额达1.34亿元；浙22转债上市首日收盘125.01元，首日转股溢价率21.09%，首日涨幅达25.01%，首日成交金额达53.92亿元。

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通裕转债将于下周五（7月15日）上市，道通转债和科利转债分别将于周一、周二公布中签率和中签结果。

本周共有27家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有1家公司，分别为中旗新材(5.4亿);获得股东大会通过的有19家公司，分别为金沃股份(3.1亿)、赛轮轮胎(20.09亿)、淮北矿业(30亿)、珠海冠宇(30.89亿)、正元智慧(3.51亿)、兴发集团(28亿)、华特气体(6.46亿)、天赐材料(34.11亿)、新宙邦(19.7亿)、宇瞳光学(8亿)、漱玉平民(8亿)、精研科技(5.94亿)、天顺风能(29.9亿)、花园生物(12亿)、宏辉果蔬(2.31亿)、密尔克卫(8.72亿)、麦格米特(12.2亿)、博实股份(4.5亿)、超越科技(4.5亿);获得发审委通过的有6家公司，分别为芳源股份(6.42亿)、东杰智能(5.7亿)、泰福泵业(3.35亿)、长远锂科(32.5亿)、中天火箭(4.95亿)、大中矿业(15.2亿);获得证监会核准的有1家公司，分别为高测股份(4.83亿)。

（资料来源：wind，嘉合基金）

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