大咖研习社 | 对话李恒：减少非理性因素对投资的影响

今年以来市场的波动比较大，整体的股票市场在短短的半年时间里先是大幅下跌然后又大幅反弹。如果我们回过头来看，有很多因素不是我们年初能想到的。比如说年初的时候，我们可能都以为疫情要结束了，或者大概率会稳定控制在一个低水平的状态。但是在三四月份的时候突然爆发疫情，封控时间也比预期要长。今年以来的国际环境，俄乌冲突，油价上涨等等。

这些事情，包括很多历史事实，不断地告诫我们，对于市场的短期波动我们通常是没有太多的预测能力的。

正因为这些新发生的事情，市场没法提前预判，使之包含在投资标的的价格里，从而造成了今年以来市场如此大的波动。可能再过半年一年大家在回顾时发现市场又出现了很多新的波动，我们可不可以提前做出预判呢？就跟今年上半年一样，很多事情在大部分情况下我们是没法预测的，即便我们在事前对它有一个模糊不清的感觉或想法，想要做出一个准确的预判都是一个不太现实的事情。

如果我们把回溯的时间线拉长，会发现A股市场从大概一年半以前开始，沪深 300 指数就一直处在比较低迷的状态。这之间出现过一些小牛市，但可能是内生的调整需求导致的，比如说20年是疫情始发的第一年，经济状况比较差，去年看起来就好一些。疫情的大环境包括国际局势变动等等，共同造成了市场的持续调整。

那么从现在往后看，我们能不能给市场下一个结论，比如三个月之后，六个月之后，未来一年会发生什么？我对这种问题的观点一向是：准确的预测未来几个月市场会发生什么事情是不现实的。只能说相对比较确定的一点，是市场经过了比较长一段时间的震荡调整，尤其是在经历了四五月份的极端悲观，非常不理性的情绪宣泄后，整体市场指数相对不算很高，沪深 300 指数相对是比较便宜的。这只是相对而言，市场没有绝对的高和低。如果我们看未来5到10年的指数，你会发现即便是去年比较高的位置，可能也算一个相对比较低的位置了。目前很多股票涨很多，随着时间的进行会被证明不太行。有些股票短期看处在一个相对低的位置，长期看也可能是一个高点，未来会跌。

大盘在短期内处在相对比较便宜的一个位置。这种便宜的位置是市场经过一段时间自发的调整整理后出来的这么一个结果。如果我们放眼更长期限，这么多年以来，尤其是从2010年之后经历的10 年，虽然中国经济中枢有所下降，但还是保持中高增速。我看好下半年的经济，因为我们今年由中央经济工作会议定下来的经济增长任务是 5.5 个百分点的 GDP 增长，这种经济增长目标在过去 20 多年以来只有一年是没有实现的。从概率上看，目标实现的可能性是很高的。上半年因为疫情的原因经济相对较差，下半年政府会把上半年没有做的工作或落后的工作赶上来。

投资者的情绪波动，会反映在市场指数波动上，大家的心理变化往往是非常剧烈的，而且通常不会因为大环境变得平稳心态就趋稳了，人的主观因素总会把事实放大一些。比如说在今年三四月份的时候，弥漫着非常多的悲观观点。在上海，很多人可能都封控得比较久，在家里面待了两个月或者三个月，那个时候市场甚至悲观到破3000点的程度，连股市要推倒重来这种观点都会冒出来。

另一方面，在市场乐观的时候，很多人觉得我们中国就是厉害，我们所有的东西都会超过美国，制造业超过，人口体量大，消费也要超过，科技也要超过。具体到每一个行业，我们认为我们每一个公司都能做成世界第一名。这些想法又是市场极度乐观时的一种想法。

对于这些现象，我们知道自己短周期所处的位置还是不够的，更重要的是我们对所处的长周期的大环境的理解，或者说我们在中国这个特定的市场下做长期投资，你所面临的机会。

我们中国确实有很多优势，但全世界有200多个国家，每件事都做成第一，只能是一种妄念。有些人甚至更极端，认为我们中国有一些特殊的国情或者是其它的特殊原因，导致我们某些地方就是无法做得比西方人好。这也是一种非常典型的错误极端想法。

对我们而言，更多的还是要去看每一家公司，找出中国相对比较有优势和特色的产业，再在这里面去找那些相对最有优势的企业。这个时候如果市场给我们的价格比较低，就意味着有一个比较好的机会。如果市场给我们的价格比较高，我们也不用太着急。因为从中长期来看，它在短期可能虽然因为价格偏高而有一些波动，他中长期的回报依然是可以比较可观的。做长期投资，当你面对市场大幅波动的时候，需要自己去告诉自己，去客观认知一个个事情。

做投资而言，我们除了去关注，了解，认识那些市场中的不确定性因素，更多时候要把投资决策建立在我们能够相对看得清楚的事情上。如果想把所有的事情都考虑进去，那么投资往往是无所适从的。你会反反复复地在老问题还没得到回答的情况下又发现新问题，犹犹豫豫中一波行情可能就错过了。

当我们买一支股票，背后一定有一个决策，买这支股票是因为对这只股票你有看好的因素。看好的因素有很多种，但你对这支股票会有一个大致的判断，知道自己对这支股票的信心程度。这种信心的来源，建立在你自己的认知上，取决于你对股票背后的公司理解程度到底有多深。举个例子，如果你是一个高中生，我跟你去谈相对论，你可能一知半解，但如果你是理论物理博士，你可能就比较懂了。其实做投资也是一样。我们的每一笔投资决策背后都有自己的逻辑，你对这种逻辑的理解有多深？你能够把握多少，这才是核心问题。所以如果你听到一个消息，或者只听到别人对某个公司或者某个投资机会三言两语简单地谈论了一会，你就做出决策，这种情况下大概率你只是被谈话的人形容的美好愿景吸引了，你的投资决策不是基于你自己的理解。

另外一种情况就是你对于某个投资机会是反反复复地想过很多遍的，有过长时间的研究和思考的。你本身对这个投资机会里确定性的东西和不确定性的东西在心里大概有个底。

从我们自己的组合来看的话，大部分的股票我们持有的时间都比较久。我们组合中的某些公司可能在五年之前，甚至更长的时间之前就已经在投资研究的过程中了。经过很多年的反复思考，我们对它的了解就更深入了，就更加确信我们的选择是对的。

我们做任何一笔投资都不是简单地去考虑这个股票在未来一段时间里，比如说经济好，或者国家出了某些政策，它会不会涨等等，而更多的是考虑这家公司，持有这家公司中长期到更长的时间，它能够给我们股东带来什么样的回报？这个时候你对它的基本判断，主要来源于你对它有了比较深刻的了解。这种了解并不是三天五天，三个月五个月的短期了解，而是它长期的可能表现。如果你对它的长期表现有所看法，你就不会因为它短期内的剧烈波动而做出一些不理性行为。大部分人可能都是在涨得多的时候就买，跌得多的时候就卖，这背后可能就是源于你对这个公司只是一知半解，就只能跟着市场随波逐流。所以一直以来我们主要的投资思路就是去寻找中长期能够持有的好公司，我们能够看懂的好公司。

不要把你的投资决策建立在一些很难看懂的事情上。我刚才讲过，我们市场中经常会有的大波动往往并不是我们能够提前预判的。打个比方，你对俄乌局势有多大的超过别人的理解呢？你对俄罗斯乌克兰打仗会打到什么时候有很强的信心去判断吗？显然是不行的。

长期以来我们大部分投资的企业和公司都是相对长期容易看懂的。市场中有这么多企业，有些是相对比较容易看懂的，有些是相对难看懂的，并不是相对难看懂的回报就一定好，相对容易看懂的就不值得投资。事实上很多非常简单的企业，它的长期投资机会不一定差，甚至可能非常好。举个例子，某矿泉水公司，老板就靠卖水在去年一度成了中国首富，而卖水其实是一个很简单的生意，是一个很容易看懂的生意。股东的财富也得益于品牌的长期回报。

对于有些东西你可能没有那么了解，这个时候就不要急于把自己的钱投进去，这无异于赌博行为。可以在后面的时间里进一步地学习，思考。只要机会足够好，其实短期等一等最终的结果也会是不错的。你并不一定要把每一份钱都挣到，这也是一种妄念，根本不可能，历史上也没有人能做到。时间是会给机会的，从过去到现在到未来，我们主要的投资方向其实变化是非常小的。从三五年前开始，我们组合里面就以一些消费类，制造业类、金融类、互联网类的公司为主。

我们虽然尽量去寻找相对简单的公司，但我们的组合并不是简单的，比如说我看好某一个行业，不是简单地因为消费行业表现比别的行业更好，而是看这个行业中长期里是否有比较好的公司？同一个行业里有的公司可能长期回报非常高，比如你买一家做手机的公司，如果你买到了苹果公司，获得的长期回报就非常好，当然你也可能买到了乐视手机，而这个公司最后退市了。即便是同样一个行业，企业之间的回报差距是非常大的。

虽然在短期里某些板块的公司表现会同时好或者同时差，但中长期来看的话差异会非常的大。我们更多的是在行业里面寻找一些长期看好的公司。比如说消费行业里我们投资的是一些品牌属性比较强的公司，它们一定要有一些相对过人的东西，具有深度的品牌价值。这类具有深度品牌价值的公司之所以长期回报好，是因为它们在中长期占领了消费者的心智，业务做起来相对效率就会比较高，投入的产出比就会比较好。也就是说它们做的是一个相对赚钱的生意，而且风险也较低，因为消费者通常不会对品牌偏好在短期内有一个巨大的变化。如果有的话，就说明这个品牌其实没有对消费者形成根深蒂固的消费习惯的影响。一旦形成消费的粘性，那么在中国庞大的市场下面，这类公司给未来潜在股东带来的回报就是非常高的。

还是拿某矿泉水公司举例子。为什么很多人都愿意花两块钱去买一瓶水？矿泉水的成本是非常低的，它的主要成本可能就是它的那个塑料瓶子，里面的水的成本是非常低的。但是如果你也去卖瓶装水，即便你的水比他还好一点，你能卖出多少呢？消费者愿意去买品牌矿泉水的主要原因是他们信任这个品牌。中国的瓶装水行业无疑是一个很大的生意，喝瓶装水在20年前还不是一个很常见的事情，而现在每个人都会去喝瓶装水。这么大的一个市场里也不是每家企业都能获得很好的回报。

市场对短周期的因素往往会非常热衷，每个短周期内都会有一些产业热度非常高。它们的收入增长很快，利润增长很快，这是一个很正常的现象。我们中国从改革开放以来，很多东西都是从无到有，从小到大，各行各业其实都经历了这么一个过程，很多行业可能都曾是一个高成长的行业。当然，如果我们从投资的角度来讲的话，是不是每家企业都值得长期投资呢？显然，并不是每家行业内的公司最终都能够成功的。即便一个行业未来增长空间很大，最终的赢家也很少。从长期的角度来看，一定要去看这个行业会不会诞生龙头企业，这个才是最重要的，而不是说这个行业有多热就可以。

对一个产业的投资，不仅取决于这个产业有多大，还取决于到底有多少人在做这个产业，以及大家怎么去做这个产业。一个市场，比如说它有十块钱的利益可以赚，只有一家企业去做这个事情，那么这家企业就可以分享到所有的利润，甚至他可以利用自己比较强势的地位进一步获得更高的收益。如果一个行业它的利润空间是 100 块，但是有 10 家公司去做这个事情，那这10家公司就要互相竞争，甚至因为价格战而缩窄了行业整体的利润。这个时候即便这个行业的潜在空间很大，如果不能够诞生一些具有相对领先地位的公司，有垄断力的公司，这个行业的长期回报也不会太好。

拿房地产行业举例，房地产行业是一个巨大无比的行业，可能每个人一生当中一笔很大的支出都是用来买房子。为什么最近一两年很多房地产公司都要破产了？其实这个行业里面即便是最大的公司也没有很大。房地产行业市值1000 亿的公司，我去年数了一下，整个市场中就只有两家，现在可能也不超过三家。从股票回报的角度来讲，它不是一个很大的行业，但它却是一个巨大无比的产业。

一个行业的好坏是供需双方共同决定的结果。空间大是一个需求侧的特征，但很多时候最终决定股票长期回报的是供给，供给端能不能形成一个很强的约束，在这个约束下面能不能展现出一些相对有优势的企业，才是重要的。否则行业空间大其实就是一种投机炒作，热度高的时候一荣俱荣，一旦出现问题鸡犬升天。

对于未来三个月或六个月市场会具体呈现一个什么样的走势，要有一个非常准确的判断，是超出人类的能力范围的。但是我们可以相对地看到当前市场整体的估值水平是比较低的。整体而言，我们长期看好的企业的投资逻辑没有发生很大的本质变化，此时市场又给了我们一个因为市场的调整而带来的比较低的价格，在这种前提下，我们认为未来一段时间，一个好的回报的概率相对是更高的。

但是我觉得当前市场也存在一些风险，这个风险更多的是表现在短期大家对某些东西过于乐观，风险体现在目前展现出来的涨势里。如果你乐观，别人也乐观，股价就会涨到比较高的一个位置。这一类风险具体暴露出来的时点我们是不能预判的，整体而言的话，我们认为当前很多有比较优势的企业，机会还是大于风险。