政策厚积，需求薄发——2022年宏观债市中期展望兼谈大类资产配置

上半年债市震荡运行为主

就债券市场而言，上半年一方面受新冠疫情再次冲击基本面的支撑，另一方面则受到政策面进一步发力稳增长的压制，因而以震荡运行为主，10年期国债到期收益率维持在2.65%-2.85%区间。具体可将上半年的收益率走势划分4个阶段：1月，收益率快速下行并达到上半年的低点，主要因央行实施降息并公开表达货币政策维持宽松的态度；2-3月，收益率水平整体上行，该阶段债市的利空因素较多，包括1月金融数据超预期、俄乌冲突下的外资系统性流出、股市大幅调整引起“固收+”产品集中赎回等；3-5月，收益率震荡下行，主要反映华东疫情制约稳增长政策的落地见效，同时资金利率维持在政策利率以下低位运行；6月以来，随着复工复产全面推进，前期受疫情压制的部分需求和政策刺激效果集中释放，在宏微观数据边际回暖压力下，债市收益率有所上行。

数据来源：Wind，截至2022年6月30日

下半年大类资产走势

仍依赖宏观面演绎

国内基本面方面，疫情等政策框架外的扰动使GDP目标的重要性有所降低，但就业等民生问题依然要求政策面着力稳增长。下半年非政策主导的消费、出口、制造业投资将在原本运行逻辑上叠加疫后修复特征，因此三季度环比修复力度预计偏强；政策主导的基建与房地产投资将有望分别呈现延续发力与触底回升。

常态化防疫直接或间接地增加了居民出行成本，居民选择主动缩短生活半径以对抗这一成本，在增大了消费波动性的同时，也压低了增速修复上限。以2020年疫情后的社零数据为参照（即经历6-8个月的修复时间可达到5%左右的增速中枢水平）推断，本轮消费修复大致能够覆盖今年下半年的时间区间。从行业配置角度来看，今年地产链拉动缺位但汽车及汽车链的拉动有望强于2020年。此外，出行链相关行业也有迎来补偿性回暖。

2020年以来，我国出口强劲主要源于全球需求的超额修复和中国贸易份额的提升，但上述因素在下半年或难以继续提供支撑。下半年海外总需求在货币环境收紧的背景下走弱的概率较大，叠加前期美国厂商主动补库形成的高库存水平，均指向进口需求的降低。因此在华东港口物流运力修复完毕后，出口仍将回归边际走弱。即使不乏使出口维持韧性的因素，如海外通胀支撑外需、汽车及新能源产业维持高景气等，也难以扭转整体需求走弱的趋势。

数据来源：Wind，截至2022年4月

制造业投资十分依赖于企业盈利预期。今年是企业盈利下行周期，即使上半年不存在疫情冲击，盈利增速也将逐季下行。本轮疫情加速了下行进程，并确认了4月的盈利底部（5月规上工业企业利润增速环比上升），暂时中止了本轮下行周期。因此后续制造业投资也将呈现出类似消费的疫后修复特征，但制造业投资或更偏弱。一方面，制造业投资上半年的韧性得益于增值税留抵退税政策使企业资本开支前移，挤占了下半年资本开支空间。另一方面，不同于2020年，本轮疫情开始于经济下行期，需求修复弹性偏弱不利于企业投融资意愿的回升。此外，在行业结构上可以关注前述出口韧性因素形成的制造业结构性亮点。

去年的中央经济工作会议定调全面稳增长，被市场视为“政策底”。随后刺激政策陆续出台，并在今年5月下旬国务院提出6个方面33条稳住经济一揽子政策后达到阶段性“高峰”。但就上半年实际情况看，政策效果未完全体现。一方面，疫情之下对部分地区的基建项目开工延后。另一方面，房地产行业环境未见改善，居民不愿加杠杆同时房企不愿拿地，房地产投资拖累幅度加深。展望下半年，在不出现较大规模封控的假设下，基建与地产将是判断经济节奏的主要依据。

今年以来，政府以基建作为稳增长核心抓手的意图明确，各部委更为协调配合，资金来源与项目储备均比较充足。今年1-5月狭义基建增速达6.7%，广义基建增速可达8%以上，一定程度对冲了经济下行压力、弥补了总投资率的不足。

向后展望，三季度的基建投资预计有望延续上半年的较高增速，主要因专项债资金将8月底前基本使用完毕并形成实物工作量。但四季度的基建增速则受财政资金的约束面临一定下行压力。疫情冲击、土地出让不佳以及大规模减退税等多重因素使财政资金出现较大缺口。尽管目前已出台增加政策性8,000亿信贷额度、新发金融债券3,000亿补充项目资本金、盘活存量国有资产等政策，但执行难度和进度尚不确定，若未能有效撬动年内资金供给，叠加本轮基建上行始于去年四季度，那么基建投资在环比和同比增速上均可能会在四季度放缓。

房地产行业的上半年依然是“多事之秋”。从各地“因城施策”地放松购房政策，到央行层面先后调降首套房贷利率下限及5年期LPR，房地产政策松绑是持续推进的。然而政策放松并未能抵御疫情的附加冲击，1-5月房地产开发投资累计增速仍然为负值（-4%）。

展望下半年，房地产投资增速有望在基数效应下触底回升。从销售端来看，6月以来初现回暖迹象，体现了前期政策效果在疫情后集中释放。尽管后续销售难以维持6月偏高的环比，但三季度预计可以延续边际改善。落实到投资方面，下半年房地产投资增速在基数效应下大概率能够出现数据层面的改善，但以销售作为驱动的真实改善或要等待至2023年。

数据来源：Wind，截至2022年5月

数据来源：Wind，截至2022年5月

数据来源：Wind，截至2022年5月

以2021年7月的降准作为本轮货币与信贷宽松周期的起点，去年下半年更倾向“宽货币”，今年上半年更倾向“宽信用”。下半年，货币政策在维持宽松基调以“稳增长”的前提下，将更加关注通胀和外部均衡。展望下半年，在价格型工具上，调降MLF利率难度较大，一方面，压降银行成本的实际效果有限，另一方面，易放大中美政策利率倒挂的信号意义。相较之下，与存款利率挂钩的1年LPR对降低银行成本的意义更大，而5年期LPR的变动则需跟踪房地产销售；在数量型工具上，预计仍以再贷款为主，实现对特定领域的供需进行针对性扶持，降准工具在后续信贷投放量边际增加、MLF集中到期时亦存在实施空间。此外，货币、信贷政策在维持宽松基调的同时存在两方面的约束：

下半年国内通胀总体可控，PPI同比读数大概率继续下行，CPI同比在三季度有短暂“破3”压力。PPI方面，翘尾因素快速走弱将使下半年PPI同比延续回落。同时国内保供稳价能力较强，煤炭等价格的环比走势也将比较平稳。CPI方面，下半年“猪油强共振”的可能性较小。猪价方面，随着4月能繁母猪产能去化开启，猪肉价格震荡上行的趋势相对确定，但考虑到本轮产能去化为自然去化、同时发改委对猪价非常关切，因此猪价很难持续陡峭上行。油价方面，尽管目前国际油价在100-130美元/桶的区间波动，但由于国内成品油定价在国际油价高于130美元/桶时弹性大幅减弱，因此后续油价难以对CPI形成更强劲的拉动。总结来看，下半年通胀压力可控，低基数导致的CPI短暂“破3”预计不会构成货币政策掣肘，但需要警惕物价走高本身也可能是推升利率的因素。

海外方面，欧美等全球主要经济体年内持续加息的确定性较高，但预计年底左右将出现态度上的边际宽松信号。美国5月CPI同比走高证伪了4月通胀拐点的判断，超预期的部分主要是油价以及服务通胀的粘性。由于货币政策无法解决供给约束，因此美联储应更激进地加息以更快速地冷却需求，为供给导致的油价波动预留出足够空间。在愈发激进的加息压力下，美国需求端预期已出现减弱迹象并逐渐强化，如6月密歇根大学消费者信心指数创有数据以来最低值等。根据6月议息会议及鲍威尔在两院对半年度货币政策报告的陈述，美联储已预期年内将出现GDP增速下行与失业率走高。美联储在三季度加息越激进，则四季度边际转宽松的概率将越大，届时美联储紧缩对我国央行的潜在约束将有所缓解。

数据来源：Wind，截至2022年5月

下半年大类资产配置展望

从大类资产配置角度审视下半年的宏观环境，根据美林时钟的历史复盘规律，在经济底部回暖与通胀温和升温的宏观组合之下，权益与商品通常会有较好的表现。但考虑到中国与海外经济周期与政策周期错位，国内外同类资产的表现或将明显分化，进而国内资产仍需关注和警惕海外因素的潜在扰动。结合当前的市场环境，若疫情不产生较大冲击，则三季度A股相较债券或更为占优，部分工业品亦有望迎来需求回暖下的价格修正，四季度则需观察国内经济修复程度以及美联储货币政策的情况，债券资产的配置价值边际增加。

权益市场方面，自5月以来市场风险偏好出现快速修复，机构仓位普遍回升。尽管市场自底部反弹幅度较为超预期，但总体估值水平依然处于历史中低位置。下半年来看，随着国内基本面的修复，分子端的企业盈利状况有望缓慢回暖，在中报业绩低于预期的潜在风险释放后，分母端的贴现率亦将继续受益于风险偏好提升。此外，中国经济在全球衰退预期中的独立性将使A股资产更具吸引力，北向资金、新发基金等增量资金有望接续入场形成支撑。在行业配置上，可以关注疫后修复及“稳增长”受益板块、通胀链条中“量稳价升”的养殖业等、以及高景气同时估值合理的成长板块。

商品市场方面，预计将海内外呈现分化。全球定价的商品中，原油在供给端矛盾尚未解决的情况下，将继续呈现“易上难下”的走势；铜、铝等有色金属将面临海外货币收紧以及衰退预期带来的估值层面与供需层面的双重压制。国内方面，多数工业品在6月以来由于现实需求不及预期出现明显的回撤。考虑到基建在三季度有望集中开工、工业生产亦将进一步修复，以黑色系为代表的工业品需求将有所增加，若观察到微观数据显示需求回暖，则工业品价格或将出现阶段性修正，但由于商品价格整体位于历史高位，上行的空间也比较有限。

就债券市场而言，尽管下半年宏观环境略偏负面，但仍存在布局机会。利率债方面，利率中枢或将高于上半年，可以关注四季度的配置机会。在三季度，疫后经济的自然修复与政策刺激共振，基本面大概率逐月回暖。叠加政府债供给高峰过去，资金利率或将向政策利率回归，三季度长短期限均面临调整风险。在四季度，随着政策刺激力度减弱以及海外约束边际放松，长端仍有重拾下行趋势的可能。从中长期角度看，潜在增速下行以及国内通胀的基本稳定仍是对债市保持乐观的核心逻辑。信用债方面，尽管年初以来信用利差压缩幅度较大，但考虑到下半年利率存在上行压力同时“资产荒”难以缓解，城投债票息挖掘仍然是固收类资产的主要投资策略。此外，今年作为换届之年，城投债信用风险可控，着重控制尾部风险与久期风险即可。可转债方面，随着基本面的修复与市场风险偏好抬升，转债市场亦随之回暖。但考虑到转债估值压缩程度不及权益，因此仍要规避“双高”转债的回撤风险，在策略上可关注下修等条款博弈机会、股东全额配售且绝对价格合理的次新转债以及前期调整充分的成长类标的的配置机会。

数据来源：Wind，截至2022年6月30日

数据来源：Wind，截至2022年6月30日