【庚语四季】市场由系统性机会重回结构性，对权益市场保持比较积极的态度

尊敬的投资者：

回顾2022年上半年，在市场的持续震荡背景下，整个市场经历了由结构性机会与风险转向系统性机会，并重新回到结构性机会和风险的演变。中庚基金如何看待当前的市场机遇与风险、如何理解上半年旗下产品从恢复申购/恢复大额申购到重新限制申购的决策、关于中庚基金理解的价值投资…… “庚语四季”本期内容将与您分享来自中庚基金投资团队最新的集体智慧。

今年上半年市场波动具有最重要的两个宏观背景：一是中国的稳增长、二是全球范围的防通胀。回顾整个二季度，应对疫情的措施力度不弱于2020年，财政政策积极、减税降费幅度大、基建汽车消费政策超预期；LPR利率再度下调，宽货币向宽信用演进，助力地产需求恢复，随着政策起效，经济动能有望恢复，基本面风险有望显著降低。市场压制因素逐步缓解，权益资产呈V型走势。

从市场估值定价来看，目前中证800的风险溢价水平处于历史平均水平上方0.5倍标准差附近，约66%分位，相较4月底市场低点的85%分位有明显降低，核心原因是过去两个月市场反弹让权益资产的吸引力有所降低，但从大类资产的角度评估，权益类资产仍具有吸引力的，隐含回报率仍旧较高。具体来看：

中庚价值先锋股票型基金是中庚基金低估值价值投资框架下“价值成长策略”的一个产品。这种策略本质上是把低估值因子和成长因子结合起来，致力于在全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的公司来构建股票组合。

中庚价值先锋基金不是一个全市场策略的产品，主要投资于低估值的成长股，一季度组合的敞口中除了软件以外基本上都属于制造业，由于地缘政治因素促使大宗商品价格居高不下，大大提高了制造业的成本，对组合的影响都是负向的，所以会比较受损；在二季度的市场反弹中，“新能源+”单边上涨，产品所持有的风电相关资产表现相对较好，基金的净值也跟随市场先探底后回升，相对业绩比较基准获得小幅超额收益；相比之下，“新半军”中的半导体和军工表现已经开始掉队，而以计算机、消费电子、传媒、环保等老成长板块估值还在近10年最低的位置附近。

我们根据市场情况动态评估，减持了一部分包括风电在内的新能源的敞口，增加了一部分电子、军工的敞口。这种极致分化的市场环境给逆向价值投资者非常好的机会去寻找高质量、低估值、低预期、潜在高增长、较高反转可能性的个股，构建的组合也会非常有性价比。

我们在上一期“庚语四季”汇报中，重点分享了中庚基金对于相关产品开放与暂停申购或限制限购的背后考虑，也即：既要在市场投资性价比凸显、满足低估值价值策略的可选择机会显著增多的时候，有信心通过正确地承担风险，获取更高的风险补偿；也要把预期收益率放在最重要位置上，产品规模主动进行约束以预期收益和阿尔法为最重要考量，无论哪种决策均是基于我们的投资策略框架和持有人利益始终放在优先位置的审慎决策。因为在我们看来，任何的资产、任何投资策略的产品，都是有规模边界的。我们所要求的边界是不能够影响到预期收益率，预期收益率对于客户来说也是最重要的。

所以，我们的产品不论是开放还是限购的每个决策，背后是我们竭尽全力为持有人获取可持续的阿尔法、为持有人带来良好的持有体验的责任和使命。我们追求的最终目标非常明确，就是期待能够竭力实现更好的预期回报，同时也尽量使得产品规模的扩张本身不对预期回报形成折损，这对我们来说是最重要的。

每期的“庚语四季”，我们都会从不同角度分享中庚基金投资团队对于价值投资、对于低估值价值策略的理解。本期我们就“价值投资是不是就是简单去买好公司”这个角度分享我们的理解和认知。

很多投资者第一次学习价值投资是通过市场上那些耳熟能详的“高质量公司”开始的。这些高质量公司的表现是不是会一直那么好呢？经过我们的研究，在2007年见顶之后，这些公司的超额收益一直处于持续回落的状态，它们的盈利能力、盈利质量一直是很好的，并不是说这些公司不行了，但是它们在股价上却经历过了很长时间跑输的状况，直到2016年、2017年，这些高质量的公司又重新迎来了它们的辉煌时期，也就是所谓的白马股核心资产的上涨高潮，这个高潮可能在2021年春节之前再次见顶。

从我们的研究结论来看，质量因子也是有比较明显的周期性的。这种周期性并不是说好公司会变坏，或者差公司会变好，而是说高质量的公司和低质量的公司，本身的差距是在拉大还是在收窄，这种变化是有周期性的，也就是说质量因子基本面的相对优势存在波动性。质量因子在估值定价特别贵、它的风险溢价率特别低、能够得到的风险补偿特别少的时候，往往意味着它潜在的回报其实是比较差的。相反，估值很便宜、隐含的风险补偿特别高的时候，往往意味着因子的潜在回报率可能会比较高。这也解释了在2020年底、2021年初我们对高质量会特别担心的原因，市场为了买这种高质量的公司，要付出非常昂贵的代价，风险补偿是非常不够的。

所以，在我们理解的价值投资框架中，价值投资不等同于简单粗暴地去买好公司，我们希望能够把握风险变化的脉络，理解和利用这种周期性，竭力为投资者获取更好的投资回报。

中庚基金投资团队

2022年7月