余 力

• 鑫元基金权益投资部权益专户投资部总经理、权益投资经理

  
  

• 中国ETF期权的参与设计者之一，曾全程参与上交所上证50ETF期权产品筹备，负责期权合约设计，交易制度设计，做市商制度设计等工作

余力：7月22日，国内第四个金融期货，第五个金融期权顺利上市推出，具有非常重大的意义。

一是可以促进相关标的ETF的流动性。国内、国外的数据都可以证明，期权上市以后的3-6个月，其背后与标的指数相关的ETF，流动性和活跃度都有所提升。最为经典的数据证明是在1974年，美国芝加哥期权交易所联合美国的监管机构发布的《南森报告》中指出，期权的推出增加了标的资产的流动性，在期权推出后，16只标的股票出现了相对市场更好的流动性。

二是会间接降低市场波动性。过去的数据证明期权和期货可以有助于间接降低市场的波动性。因为有了期权和期货以后，很多的机构都会去做套保或者叫保险，手里的股票一旦有了保险，就不急着抛了。比如说本来是持有一堆小票，以前没有套保工具，当小票不好的时候，为了止损，为了让净值不回撤，只能抛。有了中证1000的期指和期权以后，手里左手端的小票可以扛一段时间，因为右手端的对冲头寸是发生盈利的，在市场下跌的时候，由于其保险功能，可以间接减少在断崖下跌时的一些抛盘，从而间接降低市场的波动性。

最后，是可以丰富机构的投资策略。从策略的维度来看，中证1000期指和期权上市以后，丰富了做投资的路径。比如说量化对冲，可以用中证1000里的股票和1000的期指或者1000的期权搭配，可以发行一种对冲型的产品；其次可以做配对交易产品，配对交易是将相对强、相对弱的股票进行多头和空头配对，这样可以用来避开系统性风险，并获得两标的相对强弱之间的报酬。

余力：这可能和我的工作经历有关，因为从第一份实习到正式工作，从海外到国内，这十几年来我所从事的一直和期权有关，也就没有离开过衍生品，所以对衍生品有一种情结。

当看到中证1000股指期权上市，最激动的一个原因在于有更多的中小票可以用来做对冲套保。目前鑫元基金量化团队在做的工作主要是，在沪深300里选股加上沪深300期权对冲，或者是直接配置沪深300期指加沪深300期权对冲，以期望长期保留指数一部分收益，同时防范灾难回撤。但是沪深300里要做出超额收益很难，而中小票的超额收益相对好做一些，但作为对冲型产品，我们又缺乏精确的对冲工具，不愿意裸多头，所以这次推出中证1000衍生品，让我们看到了新的产品发展路径。

在我们的整个投资策略当中，期指和期权是非常重要的，正式上市交易之后，可以把整个产品的发展路径进行拓宽，这也是我为什么激动的原因。

余力：对场外衍生品的影响就是券商可以创设的收益凭证更多了，比如我们听到过一类场外衍生品，叫雪球。雪球简单说就是一种盈亏结构，如果标的指数向上或横在一个区间内震荡，则赚取一个固定的中高票息，如果标的指数大跌，跌破了这个区间的下沿，就会面临和标的指数相同的跌幅。

雪球是券商发行的，他们怎么能确保在指数横向震荡的情况下兑付票息呢？就是靠背后指数的低吸高抛攒出来的，实际操作中，指数是无法买卖的，于是就会用期指来买卖，所以有了中证1000期指以后，市场上挂钩中证1000指数的雪球产品就可能变多了。

余力：随着中证1000期指的推出，在量化上的策略变得更加丰富，主要可以分为四个方面。

第一个是对冲保险，以前大部分中小盘的对冲基金都是拿中证500期指来对冲的，因为以前只有三个期指，上证50期指、沪深300期指和中证500期指。唯一跟中小盘有关系的只有中证500，所以很多对冲基金或者是私募，选股可能都是在1000里选股，或者甚至在2000只股票里选股，但是它对冲端是用中证500，所以这里边有一个风格的差异，因为中证500期指跟中证1000期指的走势肯定不会完全一样的，有时候是对冲不住的。

现在已经有了中证1000期指了，那就意味着如果是在1000里选股，为了更精确的对冲，就会选1000期指，这是对对冲端的影响。

第二个是配对交易策略，上证50期指、沪深300期指，中证500期指、中证1000期指，现在有4个期指，多了一个期指，就多了一种配对的路径，有种排列组合的意味。

第三个是大小盘轮动，当认为市场好，有大小盘风格切换的时候，相关的期指和期权上的头寸的仓位会不一样，比如市场更偏向于大盘的时，会在上证50和沪深300的股指期权上的仓位会重一些；当认为风格开始往小盘偏移，中证1000和中证500股指期权就可以仓位重一些，因此中证1000股指期货与期权的推出给大小盘轮动策略提供了很好的工具。

第四个是纯期权策略，指数是有波动率的，比如有些指数一直在一个箱体里200点来回震荡，它波动率就比较小，有的指数可能来回是500点的间距在波动，那么它的波动率就大。所以做期权的人，往往会在波动率小的这种标的上或者指数上去卖期权，然后在波动率比较大的或预期还要再变盘的指数上买期权。

余力：之前时隔9年是因为我们国内的衍生品市场是探索性尝试的，监管层需要观察每个品种是否平稳运行，优化机制，发挥功能。

所以在2010年，国内先推出了第一个金融衍生品——沪深300股指期货，当时的大背景是不太可能同时推出的期指和期权的，在期指平稳运行了5年多以后，国内才有了第一个期权，即上交所上证50ETF期权（2015年）。

此后上证50ETF期权平稳运行了4年多后，才有了沪深300股指期权，所以这都是一个循序渐进的过程，也符合“高标准、稳起步”的方针。有了过去这些平稳运行的经验后，这一次具备了同时推出同一指数期指和期权的条件，就同时推出了。

因此，这次的同时推出，都是平稳运行，经验积累后的结果。

余力：第一，相较上证50股指期货、沪深300股指期货、中证500股指期货，中证1000股指期货的贴水率相对较大，上市第一天中证1000股指期货的主力合约贴水78个点，贴水率为1.11%，对应的年化贴水率为13.76%。

第二，相较于沪深300股指期权，中证1000股指期权的波动率是更高的，上市第一天高了大约1.27倍；中证1000股指期权的波动率高，在期权上体现为期权的价格会偏贵一点。指数的波动率如果较高的，那么这张期权的期权费即权利金就会较高，这是一个正相关关系。

第三，注意到虚值看跌期权隐波略高，或因上市首日，套保需求更大，导致虚值看跌期权略贵。 

余力：7月22日，作为中小盘指数的中证1000股指期货与期权的推出，这是国内衍生品市场迈出的重要的一步。过去的两年间，虽然没有新的衍生品种出现，但是交易所在交易机制上进行了比较大的优化。

一是股指期货推出了单边大额保证金收取。即将投资者的同品种持仓视为一个投资组合，对同一客户在同一会员处的同品种双向持仓直接按照保证金金额较大的一边收取交易保证金。比如沪深300股指期货的保证金现在需要15万，中证500股指期货需要20万，那么现在就是20万，过去则是15加20等于35万。

二是ETF期权推出了组合保证金机制。期货不管是你买还是卖都是需要保证金的，而买期权是买的权利是不需要保证金的，但是卖期权是要保证金。期权的买方是权利方，卖方是义务方。通过实战交易做卖方应付方，保证金收取比例还是非常高的，这显然导致了资金的使用率比较低。所谓组合保证金意思，就是如果持有单方向的持仓，又开一个相反方向的仓位，比如说卖开一个认购和卖开一个认沽，这样组合起来的话，只收取单边保证金。而在2019年11月前，是需要双边收保证金的，因此出了这个组合保障机制之后，只收一边的保证金，可以有效增加资金的使用效率。 

余力：从过去几个品种经验看，中证1000期指和期权上市后，有助于提高对应标的ETF的流动性和活跃度，机构纷纷参与后也会间接降低市场波动性（有了套保不会急着抛售股票了）。投资者如果要参与，还是需要先成为合格投资者，简单概括是“有资金、有知识、有经验”，即有一定的资金规模，有一定的知识基础，有相关的交易经历。

参与者要持有“期现结合”的心态，即把自己的期指和期权先当做是现货的保护，现货的增强。同时，这些合格投资者可以先从保险策略开始入手，比如在趋势被破、估值过高、节假日之前买份看跌期权作为保险，也可以先多看看期权市场的信息，比如波动率、成交量、持仓量数据，有时候能对指数走势本身带来一些辅助性的判断，然后对期权价格变化有了感觉以后，视机会再尝试其他的纯期权策略。

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