三季度市场展望 | 张文朗：复苏渐入佳境

一般而言，对今年下半年经济的展望，大家通常会和2020年下半年做对比。今天我报告的主题也是围绕着这个主线，我们对今年下半年国内经济形势是中性偏乐观的一个展望。这里有三个视角：第一，实体经济。第二，金融，主要是楼市。第三，政策，包括货币政策、财政政策、宏观政策。

第一，实体经济，2020年下半年是内外共振的，当时中国经济复苏，海外经济也在复苏。今年下半年的态势可以简单总结为内外背离。海外经济其实是下行的，特别是美国、欧洲，这是比较大的一个差别。

第二，金融（楼市），今年下半年的展望与2020年也有一定差别。2020年下半年的楼市是供给和需求共振，非常强劲地复苏。今年下半年，中国的楼市也会复苏，但是供给的复苏可能会慢于需求，最后结果就是楼市量的复苏可能会慢于价。

第三，政策。回顾2020年下半年中国的政策，信用投放非常快，财政力度也比较大。今年下半年是紧信用、松货币、宽财政的态势，今年下半年信用扩展比2020年下半年要慢，财政的力度可能比2020年下半年要大，货币的宽松力度比2020年下半年也要大。

从这三个角度对比， 2020年下半年的经济的复苏虚实分化比较明显，虚代表金融，实代表实体，当时实体的复苏明显慢于股市和楼市。今年下半年，金融和实体复苏相对会比较均衡，实体也会复苏，所以叫渐入佳境。楼市和股市也会复苏，但是不太可能像2020年下半年那么强劲，今年的复苏更加稳健、更加健康。我们对今年下半年经济增速的展望大概是5.5%左右，通胀大概是在小幅上行。CPI有个别月份可能在3以上，总体而言相对比较温和，通胀应该不至于成为政策宽松的一个掣肘。

实体方面，今年是内外背离。我们认为美欧的不确定性加大。虽然美国和欧洲的市场波动有一段时间了，但是我们认为不确定性并没有减少，反而可能是加大。

1.美国

第一，通货膨胀高企。美国不确定性加大的源头在于通胀，美国的通胀已经破9%了，这是几十年来的新高。未来通胀是否还会持续？我们认为美国的通胀可能会居高不下，当然它不一定一直在9%，因为它有一个基数效应，未来可能会小幅的下行，但下行的力度、速度可能不一定特别快。

第二，劳动力短缺。美国的劳动力短缺仍然没有缓解，需求端的缺口还是非常大。这样的情况下，劳动力短缺使得工资上涨，通胀推升工资，工资又推升通胀，形成螺旋。两个指数加起来的螺旋是四十年来的新高。

另外，美国的通胀里面有比较大的一部分实际上是租金，房价上涨没有结束，房租上涨也没有结束，而且房租应该是滞后于房价的。再从消费者的通胀预期来看，不管是密西根大学还是纽约联储的1年期通胀预期都是非常高的。

在这种情况下，美国已经是加息缩表双管齐下的态势。今年美国的加息节奏非常快，缩表已经开启了。因为加息、缩表比较快，大家会担心美国的经济到底会如何走。我们也做了一个预测，基本上有两种情形。一种情形比较乐观，美国今年增长2.5%，明年可能增长1.5%。但是如果偏悲观点或者说下行的风险下，明年可能是零增长，明年上半年可能衰退。

美国经济的下行带来现在一个新的现象，美国政府债务大幅扩张，政府还息的压力可能会超过市场预期。美国政府还息负担占GDP的比重在1962年-2022年这60年来，只有1982-1997年是在3%左右，其他40年在1.1%左右。但是我们展望未来看到什么现象？从2022到2032年，情景分析显示以及CBO预测，美国政府利息支出占GDP的比重未来都会超过3%。根据我们做的情景分析，即使乐观的情形，美国政府利息支出占GDP的比重最后也会超过4%。如果是中性情形的，它会到5%以上。如果是最糟糕、最悲观的情形，它可能到7%。美国的高通胀、高利率，美国政府债务大幅上升带来的结果是美国这一次经济的下行。如果明年继续衰退，那么美国政府还能做什么？因为它的政府债务已经很高了，美联储还要缩表，这意味着在这一轮美国经济下行的过程中，美国政府政策空间比以前要小。美国这一波经济下行以后再来一波大宽松，导致它的股市再大涨一波，这种逻辑难以成立。因为现在美国的政策手脚被束缚住了，未来的宽松力度可能不一定那么大。所以美国的股市不一定会像历史上那样，一旦萧条、一旦衰退，它大幅宽松，股市又大幅上涨。这样简单的重复今年可能难以呈现。所以美国的不确定性其实没有减少，甚至可能是加大。

2．欧元区

欧元区的情况也比较令人担忧。它的源头也在通胀，通胀的原因有内生和其它外生的因素。外生的因素是俄乌冲突以后，欧元区的大宗商品的价格大幅上涨，尤其是天然气，所以欧元区的贸易顺差就变成了逆差，它出口的同比往下走，进口的同比又往上升。这种情况下，欧央行必须要加息。但欧元区为什么比美国情况更加复杂一点？因为欧元区不是一个统一的经济体，它的货币是统一的，但财政并不统一。且欧元区的债务在疫情危机后也上升得非常快，经济增速下行，它的下行压力比美国要大，这个时候它的政府债务的压力比美国可能还要大一些。所以这种情况下，最近意大利发行的国债收益明显上行，欧元区周边国家的利差，德国的国债利差也在走阔。

3.中国

中国的不确定性反而可能是在下降。首先，最近经济在复苏。

第二，房地产方面，最近房地产的市场情绪有一些波动，我们可以理解为这是一个噪音。噪音之后可能是量比较稳，价格可能会上升。现在已经看到这个现象，价格复苏的速度快于量复苏的速度。

为什么最近的房地产有一些噪音？一个原因是过去一年多来，中国面临开发商释放风险的问题。开发商和家庭是共振的，开发商是房子的供给，家庭是房子的需求方，它们有千丝万缕的联系。所以开发商释放风险的时候会去杠杆，这会导致房地产投资、地价有下行的压力，当然楼价也有下行的压力，所以它会传导到家庭。展望未来，需求端（家庭端）放松政策的数量其实已经超过了2020年初。截止到5月份，个体的需求端放松政策的数量已经远远超过了2020年的2月、3月，需求端的支持力度还是相当大的。这种情况下，如果开发商的风险还没有释放完，但是需求端支持力度又比较大，加上预期经济是在继续恢复，这会导致房地产在复苏的结构方面，量的复苏可能会慢于价格。因为开发商过去一年多来都在去杠杆，整体楼市的新的供给同比大幅下滑，有些城市的供需不太匹配。我们做了一个简单的预测，今年下半年楼市应该是企稳复苏、企稳向好的一个态势，其中价格的复苏可能会快于量的复苏。跟2020年下半年差别非常大，2020年下半年量价共振。但我们预测今年应该不太可能重复2020年下半年那么强劲的复苏。正因为2020年楼市的强劲复苏，导致2021年政府对楼市的监管是进一步加强的。所以现在复苏比较稳健，是一个比较健康的一个方式。

第三，政策——紧信用、宽财政。政策一般有三类，一类是货币政策，一类是财政政策，另外是宏观审慎的监管政策，监管政策主要是围绕着房地产。

现在货币政策在疫情的冲击下，大幅的宽松可能会带来不均衡甚至泡沫。因为疫情的冲击是不对称的，所以大幅的总量货币宽松是不太可取的。具体而言今年货币的宽松比较明显，宽松程度跟2020年的疫情时期大致相当，我们的政策比较理性。从货币增速来看，它比2020年的高点稍微更高，因为货币的投放有一部分是通过财政投放的，它并不是通过信贷来投放的，财政投放的货币是更加健康的。所以货币的增速虽然高于2020年同期，但背后的原因不一样，不能简单得出这一次的货币就比2020年更加宽松的结论。

所以大家会关心，流动性这段时间比较宽松，政府或者央行会不会近期要收紧流动性？我们认为央行收紧流动性还不急迫。原因是当前基本面在恢复，但还不是非常强劲，因为疫情解封不久，近期地产有一些情绪的波动。所以从国内来看，货币的宽松还需要维持一段时间。另外海外不确定性实际上是在加大的，所以我们不要太担心短期央行会去收紧流动性。但是未来不会一直维持这么宽松，未来可能会适当的正常化。如果房地产恢复的比较快，经济回升也比较快，货币的正常化就是比较合理的一个选择。今年的下半年的政策体现一个特点，就是紧信用、宽财政。

下半年虚实复苏相对均衡。2020年信用扩张、财政扩张都很快，今年财政扩张很快，但是信用扩张会比较慢。这就是我们讲的紧信用、宽财政。政府的信贷，就是财政带来的货币叫外生货币，它对应的是商品和服务、实体的价格和实体的经济增长。实体的价格就是通胀。如果信用扩张，它产生的是内生货币，对应的是资产的价格。2020年的信贷扩张会比较快，所以金融恢复就特别快，楼市、股市都恢复的特别强劲，甚至当时楼市有一些让人担忧，后来导致楼市监管的进一步加强。今年的复苏是实体和金融比较均衡的态势，二者之间应该不太可能出现大幅的偏离。而2020年下半年，金融的复苏明显好于实体，它明显是偏离的， 带来一些泡沫风险的担忧。今年这种风险担忧比较小，它是比较均衡的复苏。

从今年的同期和过去3年的对比，我们基本上可以看到，市内交通已经超过了2020年的同期。但是离去年和前年还有一定的差距，还在继续恢复。整车货运物流的复苏接近2020年，比2019年略低，但是比去年同期还是有一定的差距。它代表城市之间或者地区与地区之间的物流要慢一点，市内的恢复会快一些，城市之间、省份地区之间的物流恢复的要稍微慢一点，但是也在往上走。这种情况下，去预测经济数据的不确定性会比较大一点。

对于PPI和CPI，我们给了一些参考。下半年CPI大概在3%，或者更高一点，CPI还有上行的空间，尤其是明年，所以对明年的通胀要适当地关注。预测下半年增长在5.5%左右，明年的增长可能比今年高。

- END -