【嘉合固收周报】社融总量同比少增、结构改善，企业部门融资回暖

9月9日中国人民银行公布了8月份金融数据，具体情况如下：

▪ 新增社会融资规模2.43万亿元，同比少增5571亿元（央行公告口径），社融存量同比增长10.5%，较上月下降0.2%；

▪ 8月人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元；

▪ 8月末M2同比增长12.2%，较上月提高0.2%；M1同比增长6.1%，较上月降低0.6%。

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社融总量小幅下降，结构改善。8月份新增社融总量较上月出现明显改善，体现出实体融资需求回暖，总量仍出现同比少增的主要受到外币贷款和政府债券同比少增的影响。分项来看，贷款分项同比多增，主要是企业融资需求回暖所致，虽然房地产行业危机尚未解除，但在政策刺激、电力供需矛盾缓解和高温天气消退后企业部门融资需求得以短期释放，支撑了8月份实体融资规模；外币贷款受到年内人民币汇率走贬影响，已经出现连续6个月同比少增的情况且少增规模逐月增加，说明企业部门正在加速美元债务去化，以当前国际汇率形势来看，短期内外币贷款对于社融的拖累将持续；政府债券本月同比少增6693亿元，主要原因是去年政府债券发行后置而今年政府债券发行前置，两年发行节奏不同势必造成今年下半年政府债券分项将成为社融的拖累。近期国常会要求用好5000亿地方政府专项债限额将短期缓解政府债券分项拖累，但难以抵消去年9-12月份近3.5万亿的政府债券融资规模；企业债券本月大幅同比少增，主要受房地产行业拖累和区域债券风险事件有关，从趋势来看企业债券融资规模在今年下半年受到的冲击较其他分项更为严重，在低利率环境下企业债券融资规模下行的问题理应受到政策层面更多关注，预期后续将有针对债券融资的相关政策出台；非标融资方面，本月均出现可观增长，与近期融资制度适当放松有关，其中委托贷款和票据融资规模增长较快，经济下行压力下政策有望持续放松，预计下半年仍将保持合理速度增加。

总体来看，8月份社融有喜有忧，贷款和非标渠道融资空间正在打开，对于实体经济修复存在积极意义，但是汇率贬值影响下的外币贷款、政府债券发行余力不足以及企业债券发行困难的问题有恶化的趋势，较大程度上影响下半年社融增速，没有针对性政策出台的情形下，社融增速仍有继续下行的趋势。

新增人民币贷款规模季节性回升，企业贷款结构有所改善，居民部门需求仍然低迷。2022年以来，受到疫情冲击和政策不断出台的影响，新增人民币贷款规模波动率大幅增加，体现为季末高增而季出少增的形态，季中新增贷款规模普遍呈现修复状态，本月贷款数据也符合以上规律。从1-8月贷款总规模来看，今年相比去年仍有小幅提升，贷款总量数据并不弱。

分细项来看，居民部门和企业部门呈现不同的状态。8月份居民中长贷同比多增-1601亿元，为连续第9个月同比少增，同比少增规模有所收窄，但居民房贷需求仍较往年有较大缺口，短期内改善程度有限。企业中长期贷款本月回升幅度较为明显，为今年次高水平，仅低于6月份6130亿元高点。结合存款类机构季度冲量考核的影响，本月企业中长期贷款同比多增的表现更加可靠，说明企业需求短期出现回暖迹象。同时，本月票据融资出现下降，可能与央行对于存款类机构指导有关，票据利率也在8月末出现大幅上行，侧面印证在存款类机构信用释放中企业中长期贷款力度在不断加大。往后来看，随着各项政策进入实质性落地阶段，按照财政存款到实体融资流程大约需要1-2个季度的假设推断，未来企业中长期贷款同比多增的状态持续的概率较高。

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M2维持高增水平，系财政支出加速和各类政策性工具发力所致。M2本月出现高增，与社融增速剪刀差进一步拉大，本质上是财政收支力度的跨期影响和各类非传统金融工具叠加所致。社融和M2为信用总量的一体两面，但社融更多是通过统计既有渠道的融资流量加总而M2是银行存量信用规模的统计，财政收支的时滞性会导致社融增速和M2增速的变化存在一定的时间差，另外各类未明确统计在社融既有融资方式的新增工具也将造成两者的差异，两者之差所涵盖的微观现象较为复杂，不能得出有意义的结论。

M2分项中，居民存款和企业存款都大幅增长，而财政存款和非银存款出现较大规模的同比少增。居民存款的持续增长说明居民储蓄意愿加强，对于房产、日常消费和金融投资的意愿正在下降，尤其是非银存款的持续下降印证了居民部门正在大量赎回对于金融资产的投资。而企业存款的增长更多的是贷款规模上升和财政存款减少带来的，同时企业活期小幅走高，体现为企业的经营活力短暂回升。往后来看，财政存款支出有望维持，居民和企业存款规模短期内也将维持同比多增状态，M2有望继续维持在高位。

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本周上游去化速度降低，大宗商品价格保持稳定。螺纹钢近期受到库存去化和供给释放等影响价格整体震荡，库存去化速度也有所降低，尚未见到快速补库的动向。煤炭和水泥价格基本维持与上周一致，用电高峰已经基本结束，能源供需重新进入平衡，中短期走势回归需求主导，短期尚不明朗。

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房地产销售面积小再次转弱，下降幅度高于季节性。本周30大中城市商品房成交面积再次走弱，主要为二线城市销售面积大幅下降拖累，可能与近期疫情多点爆发影响商品房成交有关。目前房地产需求侧放松力度加大，“保交楼”各项措施稳步出台，短期将一定程度上改善需求端情绪，三季度内景气度较难出现明显改善，但下行底部已基本探明，预计销售数据振幅增加，整体中枢震荡上行。

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本周开工率数据震荡走强。本周钢厂开工率重新上行，主要系近期钢材季节性补库需求所致。涤纶长丝开工率大幅回升，此前纺服行业订单不足导致开工率下降的情况有所缓解。汽车半钢胎开工率维持较高水平，整体下游需求支撑较强。

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本周蔬菜价格快速上行，带动整体农产品批发价格指数攀升。本周由于高温天气影响，蔬菜供给短期承压，蔬菜价格快速上升，随着高温天气的逐渐消退，短期预计维持上行趋势但上行速度将有所放缓。猪肉价格小幅走高，目前国内储备较为充足且下游消费复苏存在一定疫情扰动，预计猪肉价格短期可控。由于本周物价数据不计入8月CPI统计，8月份CPI水平整体将符合小幅上行的预期，但高温天气带来的物价压力将推高9月份CPI指数的上行风险。

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本周央行公开市场共投放100亿元，公开市场共到期100亿元，央行公开市场操作实现零投放零回笼。R001收于1.25%，较上周上行0.46BP；R007收于1.57%，较上周下行1.13BP，银行间流动性维持充裕水平。跨月之后资金面重新回归充裕水平，存单利率也快速回落，但与8月份同期相比出现了明显中枢抬升的迹象，印证了政策利率下移将导致非常态化的银行间资金面边际转紧的猜测。目前总量环境仍然较为良好，资金价格水平仅相较极端情况有所上行，总体仍然位于较低区间，政策端来看没有转向的迹象。未来资金面可能更集中于供需力量的强弱对比，在不断有新增信用工具出台的情况下，短期加强了实体融资需求，导致流动性小幅流出，但对资金面影响较为微弱，一定时间积累后才会有明显波动。

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• 【利率债】

本周债券市场维持震荡，收益率水平微幅抬升。1年期国债收益率上行4.04BP至1.76%，1年期国开收益率上行0.49BP至1.83%；10年期国债收益率收于2.64%，上行1.24BP，10年期国开收益率收于2.80%，下行0.56BP。

本周债券市场主要受上游开工率回暖、人民币汇率走弱以及社融改善影响。虽然实体融资需求处于较低水平，但政策逐步落地以及库存去化加速使得经济基本面修复预期不断加强，结合领先融资的票据利率有所改善，影响债市做多情绪，债券收益率有所上行。此外，人民币汇率近期走贬，从国际收支平衡表中也能看出外资正持续坚持中国债券，其中国债和国开债占比较大，也一定程度上影响了债券收益率的持续下行。往后来看，降息落地后，债券市场未来利多情绪被消化的较为严重，加之实体经济继续走弱的迹象并不明显，在当前点位促使收益率继续下探的支撑逻辑尚未形成一致预期，短期收益率可能将维持震荡。值得注意的是，政策落地效果目前已经进入验证期，高频指标来看出现了边际改善的情况，当前对于债券市场明显存在压制效果，短期建议保持观望。

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• 【信用债】

本周(9.5-9.11)一级市场信用债发行量1,444.16亿元，总偿还量2,430.37亿元，净融资量-986.21亿元。分评级来看，上周高评级AAA发行占比为51.12%，AA+发行占比为13.01%。从期限结构来看，1年内发行金额占比51.88%，中长期限发行占比有所减少。上周共有5只债券推迟或取消发行，金额合计45.60亿元。

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本周信用债收益率大多下行。产业债各期限各等级收益率均下行，其中，5年期AAA、AA、AA-等级下行幅度最大(3bp);城投债除1年期AA-等级外，其余各等级各期限收益率均下行，其中5年期AAA、AA+等级下行幅度最大（4bp)。

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信用利差方面，上周产业债信用利差除3年期AAA等级走阔外，其余各等级各期限信用利差均收窄，其中5年期AAA、AA、AA-等级收窄幅度最大（4bp)；城投债信用利差除1年期AA-等级、7年期AAA、AA等级走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中5年期AAA等级收窄幅度最大（5bp）。

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• 【可转债】

市场回顾

本周A股市场指数全面收涨，截至周五收盘，上证指数、深证成指、万得全A、沪深300和创业板指分别上涨2.37%、1.50%、1.86%、1.74%和0.60%。分行业来看，房地产、煤炭和有色金属涨幅居前，分别为7.51%、6.63%和6.02%，食品饮料（-1.44%）、农林牧渔（-3.31%）和传媒（-3.80%）跌幅较多。

本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.18%，成交量较上周减少128.3亿元；周内仅有3个行业下跌，分别为煤炭（-0.13%）、通信（-0.33%）和农林牧渔（-1.03%），其余26个行业悉数上涨，其中家用电器、有色金属和国防军工行业上涨居前，分别为5.11%、4.35%和4.13%。

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个券表现方面，本周转债市场涨多跌少，共有349只转债上涨，3只转债收平，84只转债下跌。本周涨幅前五的转债分别为小熊转债(31.85%)、顺博转债(23.71%)、中矿转债(13.65%)、火炬转债(12.81%)、胜蓝转债(12.06%)、贵广转债、帝尔转债、锦浪转债、江丰转债、晶瑞转债涨幅紧随其后，分别达到10.77%、10.54%、10.39%、9.41%、8.83%。本周跌幅最大为哈尔转债，周跌幅达-5.17%，属于轻工行业,亚药转债(-5.17%)、华统转债(-4.97%)、明泰转债(-3.7%)、靖远转债(-3.21%)、韦尔转债(-3.15%)跌幅跟随其后。

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转债估值水平

截至2022年9月9日，存量可转债共436只，余额为7753.13亿元，转债全市场隐含波动率达38.71%，较上周有所小幅上升，依旧处于自13年以来91.8%历史分位数，当前估值水平较高。根据不同平价水平的转股溢价率来看，低于110平价券的转股溢价率从上周平均68.08%上升至68.35%，110-130平价区间的转股溢价率从上周41.79%上升至43.01%，平价高于130的转股溢价率从上周15.52%上升至17.95%。

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赎回条款跟踪

本周有1只转债发布赎回公告，分别为【锦浪转债】，具体赎回信息安排如下：【锦浪转债】提前赎回权利，赎回日：2022年9月27日；赎回登记日：2022年9月26日；赎回价格：100.19元/张；资金到账日：2022年9月30日；赎回款到账日：2022年10月11日；停止交易日：2022年9月22日；停止转股日：2022年9月27日。

本周有1只转债迎来最后交易日，具体信息为：三超转债于在本周四（2022年9月8日）,迎来最后交易日。注意金博、迪森、嘉澳、升21、锦浪转债的最后交易日。

本周有3只转债满足赎回条件，但发行人公告均不行使提前赎回权利：【晶瑞转债】本次不行使提前赎回权利，且至2023年3月2日前不行使赎回权；【明泰转债】本次不行使提前赎回权利，且至2023年2月6日前不行使赎回权；【北方转债】本次不提前赎回，且约定至2023年3月8日均不赎回。

截至本周五，海波、靖远、贵广、联创、孚日、华翔、齐翔、拓尔转债发布可能满足赎回条件公告；同时需注意湖广、万讯、凯中、哈尔转债等近期可能满足赎回条件。

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下修条款跟踪

本周有2只转债发布提议下修结果公告，为【亚药转债】和【花王转债】。【亚药转债】下修结果：自2022年9月9日起转股价格由16.25元/股调整为8.50元/股（下修不到底）；【花王转债】下修结果：自2022年9月13日起转股价格由6.92元/股调整为4.48元/股（下修到底）。

本周有多只转债分别触及下修条款，但分别公告称不下修：【建工转债】本次不下修，且至2023年3月7日前均不下修转股价；【长汽转债】【建工转债】本次不下修，且至2023年3月8日前均不下修转股价，【中特转债】本次不下修，且至2023年9月8日前均不下修转股价，【盈峰转债】本次不下修，且至2023年5月7日前均不下修转股价。

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回售公告

本周回售公告暂无新增。

一级市场发行进度

本周共有2只转债上市，比上周减少1只，分别为家用电器行业的小熊转债和有色金属行业的顺博转债，首日涨幅均在32%以下。

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下周有1只转债上市，为【瑞科转债】。本周共有25家公司可转债发行有新进展，其中获得董事会预案的有7家公司，分别为博实股份(4.5亿)、泰福泵业(3.35亿)、盛泰集团(7.01亿)、值得买(5.5亿)、寿仙谷(3.98亿)、春秋电子(5.7亿)、鹿山新材(5.24亿);获得股东大会通过的有13家公司，分别为科思股份(8.28亿)、睿创微纳(15.65亿)、博威合金(17亿)、晓鸣股份(3.29亿)、新宙邦(19.7亿)、广大特材(15.5亿)、回天新材(8.5亿)、陕西黑猫(27亿)、广联航空(7亿)、力合微(3.8亿)、华康股份(9.9亿)、高新发展(7.3亿)、新化股份(6.5亿);获得发审委通过的有4家公司，分别为亚太科技(11.59亿)、福斯特(30.3亿)、百川畅银(4.2亿)、楚天龙(5.41亿);获得证监会核准的有1家公司，分别为深桑达A(21.5亿)。

（资料来源：wind，嘉合基金）

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