2022年8月宏观月报｜主动去库存脚步未歇 出口增速或开始下行

- 摘要 -

- 核心观点 -

1、内需确定偏冷，外需或将回落

内需确定偏冷。持续近两年多的疫情对居民收入带来较大冲击，也在重塑着居民消费习惯。央行调查问卷显示疫情以来居民储蓄倾向持续上升，消费倾向下降。通过社会消费品零售总额结构进行分析，发现居民可选消费以及消费升级动能下降，必选消费动能上升，消费结构发生一定程度改变。企业端，制造业企业受到上游成本压力及下游需求拖累双向挤压，产能出现过剩，制造业投资回落。地产端，地产企业资金问题持续暴露，地产投资颓势短期难以扭转。基建端，项目融资受到地方政府财政压力以及隐性债务管控的双重制约，而项目本身也存在储备不足的问题。因此，在未来一段时间，内需偏冷较为确定。

外需或将回落。持续超预期的出口多由价格因素导致，未来大宗商品价格大概率回落，出口增速或终将面临回落。8月上旬与中旬，八大枢纽港口外贸箱吞吐量环比7月显著回落。8月前20日，韩国出口增速环比回落接近10个百分点。8月出口增速基本确定回落。在未来一段时间，外需或将回落，对国内经济增长带来进一步压力。

2、稳增长政策或将进入集中释放期

今年上半年，宏观经济在基建及出口拉动下呈现弱修复格局。但向后看，出口增速大概率回落，基建投资受到资金来源及项目储备的制约，两大经济拉动因素均面临一定问题，宏观经济基本面面临较大下行压力。二十大确定于10月16日召开，预计稳增长政策将进入集中释放期，后续应对政策出台以及出台后拉动宏观经济的效果保持密切关注。

3、美国通胀见顶确定，但能否顺畅回落存在较大不确定性

受海外经济下行以及货币政策收紧影响，国际大宗商品价格未来大概率继续回落，供给端导致的能源通胀或将明显缓和，美国通胀见顶比较确定。但由于美国劳动力市场依然紧张，劳动力薪资增速持续高于历史正常水平，导致美国通胀扩散指数不降反升（越来越多的商品或服务开始涨价），粘性通胀问题更为严重，美国通胀能否顺利回落存在较大不确定性。美联储主席鲍威尔在8月杰克逊霍尔全球央行年会上表示，美联储致力于将长期通胀水平控制在2%左右。美联储控制通胀的目标尚未达成，美联储加息或将进入更为残酷的下半场。

1、财政政策：后续或将更多看到政策性银行的发力

疫情影响导致财政减收增支，加上土地出让收入同比大幅减少，上半年广义财政赤字已经超过5万亿，部分透支了后续财政的发力空间。当前，财政支出资金来源仍面临一定问题，地方对于隐性债务坚决不碰，中央对于需要人大常委会批准的需调整预算的尽量不碰，比如说特别国债、调升赤字、从预算调节稳定基金等增调资金，后续概率都比较低。所以，可以看到政策性银行履行起了准财政的角色，像政策性、开发性金融工具，新增政策性银行信贷额度等等，都不纳入预算，操作起来比较灵活，后续或许能够更多地看到政策性银行的发力。

2、货币政策：稳住总量闸口、动态调整利率

未来货币政策的总基调或是稳住总量闸口，同时动态调整利率水平。首先，社融与M2增速倒挂程度加重，市场利率长期低于政策利率水平，表明宏观经济并不缺乏流动性，下一步规模总量宽松的必要性不高。同时，基于不超发货币，不透支未来的政策基调，后续货币政策或将继续稳住流动性总量闸口。但是，当前宏观经济修复基础仍不牢固，资金向实体流动并不通畅，央行后续或将综合考虑通胀及汇率压力，动态调整利率水平，继续推进宽货币向宽信用的转变。

3、产业政策：聚焦房地产、消费、新能源等领域

产业政策方面，预期后续政策将聚焦于房地产、消费、新能源转型等领域。

房地产方面，商品房烂尾以及强制停贷较为严重地打击了房地产市场信心，当前已有部分政策出台保交楼稳民生，需继续关注政策推动下保交楼的进展情况，以及是否有更针对地产行业的供给和需求端的增量政策出台。

消费方面，国内疫情持续退坡，消费复苏成为当务之急，前期汽车购置税补贴、智能家电下乡等消费刺激政策陆续出台，随着宏观经济的修复，振作消费的各项政策预期会继续出台。

新能源方面，国内新能源产业发展条件好、基础较为牢固，是国内产业经济转型的重要抓手，前期关于新能源转型的政策已经不断落地，后续大概率仍将有增量政策出台。

利率债或短空长多。资金因素是影响债券市场的主要因素之一。进入9月，大规模留抵退税结束，国有企业利润上缴已经完成，专项债剩余发行额度较为有限，财政支出力度或弱于前期，银行间市场资金或进入存量消化期，资金利率存在上行压力。同时，8月信贷形势分析会召开后，当月信贷表现预期较好，多重因素叠加，利率债收益率短期存在上行压力。但是长期来看，宏观经济修复基础仍不牢固，内需偏冷，外需回落，企业进入主动去库存周期，生产及投资意愿下降，基本面短期持续修复概率较低，利率债收益率长期来看或跟随经济增长水平下台阶。

高等级（AA+及以上）拉久期策略：更适合对估值波动相对不敏感的账户，重点关注经济财政实力+再融资能力较强地区（诸如江苏、浙江、广东等）；

短久期下沉策略：城投债“以省为单位”的投资逻辑下，关注财政实力+再融资能力较强地区（诸如江苏、浙江、山东等地区）的低层级平台，或者再融资能力边际改善地区的投资机会。

基于信用利差的大幅收窄，前期推荐的煤炭钢铁债券目前性价比已不高，且由于目前房地产增速依然为负，后期可能会进一步影响钢铁下游需求，从而损害信用资质，因此目前信用策略将暂时移除钢铁债，并对煤炭债作进一步观察。

8月以来在内外部环境的影响下，市场整体趋弱，三大指数普遍下跌。国内方面，当前宏观经济还处在弱复苏阶段，经济指标回升速度较为平缓，疫情的潜在反复使得稳增长政策落地存在约束，增长复苏弹性减弱。8月的降息有助于实体融资需求回暖，特别是推动居民部门融资需求回升，推动宽货币向宽信用传导。

不过，目前全国多地疫情反反复复、房地产市场依然疲软，叠加高温限电限产对经济的扰动，市场难以形成稳定预期，而单靠此次降息可能仍难以扭转市场预期偏弱的状态。海外方面，在8月中旬FOMC会议纪要公布以来，美债长端利率及9月加息期望值已在趋势上行，美股本轮波动率再次回升，对前期过于乐观的流动性预期纠偏。

国内目前充裕的流动性对市场形成了支撑，但汇率和通胀逐步成为政策未来需要考虑的因素。近期市场不会一帆风顺，但也不必过分担忧。国内经济的修复虽然需要经历一段时间，但在连续的宽货币和宽信用周期之后，企稳改善的方向确定性较强。

展望三季度，国内经济弱复苏，海外经济高位回落，中国资产的相对性价比是改善的，流动性环境预计仍维持宽松，海外流动性边际收紧，但是预期改善，总体处于流动性和风险偏好放大经济改善的环境，具备长期成长性的资产的相对景气优势更容易被市场环境放大。

A股市场呈现快速轮动和较大波动性，成长核心的新能源、TMT、军工等方向，权重公司的估值和盈利匹配度依然不错，很多龙头公司依然有较高性价比。受地产和经济影响较大的消费、地产链和医药等板块，虽然基本面未到完全见底的阶段，但相关板块的估值基本处于历史较低区间，对悲观预期反映较为充分，存在较大的反弹空间。

展望整个下半年，可以将焦点放在产业景气度上。针对大科技，仍是景气最强板块，光伏、半导体、电动车等链条的多个子赛道中报业绩亮眼。针对大周期，煤炭和油气盈利增速保持在高位，房地产等的业绩修复趋势渐显但整体景气仍偏弱。

配置方面，对风格切换的思考需搭配大势研判，在外围波动率趋势上升环境下，投资者对安全边际的需求将阶段性超过进攻需求，建议适当提升大盘价值及高股息板块权重。从中期视角看，可寻找优质成长股的介入窗口，择机配置。行业方面重点关注调整之后成长修复预期下的新能源、军工和TMT;价值风格重点关注农林牧渔、食品饮料、医药、绿电、能源。