国投瑞银策略报告 | 九月：新兴产业领先复苏，关注持续景气热门赛道，震荡偏弱行情下发掘结构性机会

#2022.9

策略报告及展望

投资副总监

本季以来影响市场的重要因素皆如季初预期般的持续笼罩大盘走势，八月以来，上证指数更走出窄幅的W震荡盘整格局，显示多空双方暂无清晰趋势可循，后续走向判断更显困难。此走势即我们前月观点提及的不利因素与持续政策利多两方拉扯的结果。

不利市场因素持续发酵，包含经济增长预期放缓、美联储鹰派加息、区域疫情反复、及地缘冲突陷入胶着。其中值得关注的变化为八月份Jackson Hole会议鲍威尔发言后，态度更显鹰派，尤其七月份美国的CPI同比仍位于8.5%的高位，九月加息幅度将比此前预期的更强。从会后美股及多数亚股出现明显下跌，同时推升美元，造成众亚币加速贬值资金持续回流美国，可见其影响威力。但另一方面，我们也见到国内强力政策支持与基本面持续修复的利多消息。包含国常会针对5000亿结存专项债对基建的支持、5年期LPR大幅降息及各地限购放松对地产复苏的推进、同时8月金融数据及社融企业新增贷款较7月边际改善，皆在国内市场发挥稳定作用。 

目前的震荡走势让许多投资者采取观望态度，但我们对接下来的A股市场仍抱有乐观态度。从企业半年报看来，全A 22年上半年资本开支增速为4.8%，较 22Q1上升1.3%，显示实体企业对未来的预期有好转，尤以新兴制造和上游周期行业扩张意愿高。筹资活动现金流净额同比大幅上升 54.3%，企业扩张速度有所加快。同时电力设备及新能源、计算机和通信行业 22H1净利润增速分别较 22Q1 大幅上升，显示新兴产业已领先复苏。而从基本面分析，下半年疫情防控力度大概率难以超过二季度，消费将呈现缓慢复苏。在支持地产与经济增长的前提下，资金面预期仍维持宽松，继续支持个人与企业融资成本的稳定。近期对于A 股估值尤其是已经高估的赛道出现了调整，但风格并没有切换，下半年呈现美国步入实质性衰退与国内企稳复苏格局，短期内仍对中小盘有利。建议关注三季报乃至明年景气有望持续的热门赛道，涵盖新旧能源、高端制造、生物医药等，把握短期结构性机会，在此震荡偏弱的行情下逐步配置。

目前全球市场面临的影响因素因素渐趋一致，但国内却是少数周期错峰的市场。从大类资产角度来讲、海外面临衰退风险时，海外债券会成为避险类资产，胜率强于股票和大宗商品。但全球股市结构特征来说，国内货币政策和经济基本面独立于西方发达经济体，A股和港股又是价值洼地，风险小于美股和欧股，因此，后续最有可能步入“强震周期”的资产大概率会是海外的风险性资产。随人民币汇率贬值触底后，全球资本将重新对国内市场投以青睐，静待基本面发力后市场反弹的契机。

投资经理

7月初权益市场开始陷入震荡调整，背后的根本原因是国内疫情和地产下行扰动经济复苏，基本面修复尚未跟上股市修复的步伐。

从国内宏观基本面来看，在6月经济数据小幅回暖后，7月以来生产、消费、投资数据普遍回落，8月PMI也还处在收缩区间，国内经济面临供需双弱的局面，这背后的主要原因是地产和疫情在扰动。地产方面，今年6月延迟的购房需求集中释放，地产销售数据有所回升。但7月中旬以来，在地产风险局部“显性化”背景下，部分城市停贷事件导致居民购房意愿再次转弱，地产销售再次下滑，市场对于地产风险蔓延的担忧逐渐升温，对经济修复形成扰动。此外，近期国内疫情多点散发，成都、深圳等地疫情防控形势仍然严峻，消费的恢复还需要耐心等待。

通胀方面，国内8月CPI同比小幅回落至2.5%，主因8月猪肉的上行动能减弱，且受经济下行和就业压力以及疫情的影响，核心CPI同比不断走低；PPI同比加速回落至2.3%，主因大宗商品调整背景下石油系、煤炭系价格降幅有所扩大。整体上看我国通胀压力大幅缓和，不会对货币政策形成掣肘。

当前稳增长政策力度仍在加码中。货币政策方面，8月央行宣布5年期LPR下调15BP、1年期LPR下调5BP。8月信贷数据显示企业中长期贷款，信托贷款和委托贷款有明显改善，表明稳增长政策正发力见效，但作为地产需求映射的居民中长贷仍偏弱，稳定地产需求可能还需要更大力度的政策。财政政策方面，8月24日国常会继续出台19项稳增长政策，要求增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，用好5000多亿元专项债结存限额，预计将持续对基建投资形成拉动。

海外市场方面，投资者的关注点主要集中于以下三方面：第一、从技术指标看美国已陷入衰退，后续关注美联储加息路径；第二、欧洲面临的能源危机；第三、部分新兴市场国家是否有爆发债务危机的风险。

第一、大幅加息下，美国经济正在陷入衰退。美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上表示利率需要更长时间保持在较高水平，才能将通胀率带回2%的目标，引发市场对利率和经济增长假设的重新评估，此后美债利率和美元指数飙升，美股明显下跌。美国8月非农数据显示劳动力市场仍然稳固，结合美联储官员近期的鹰派态度，预计9月美联储加息75BP或是大概率事件。从技术指标看，美国经济正在陷入衰退。一方面，美国GDP环比折年率连续两个季度为负；另一方面，NBER的衰退指标显示美国经济已在7月进入技术性衰退。美国经济衰退的严重程度将取决于通胀的路径：美国7月CPI同比下行至8.5%，核心通胀持平于5.9%，读数低于市场预期。尽管仍有部分因素可能会继续推动美国通胀上行，但油价自6月高点以来已经大幅下行，我们认为美国通胀拐点可能逐步得到确认。如果通胀在未来几个月迅速下降，美联储紧缩步伐或将放缓，经济衰退可能相对温和。

第二、欧洲面临的能源危机，天然气供应仍紧张。在俄乌冲突爆发六个月后，欧洲能源危机阴霾袭来。俄气因设备故障无限期关闭北溪-1管道，进一步加剧了欧洲对于天然气供应的担忧。今年冬季俄罗斯依然可能采取中断供气的措施，近期欧洲各国竞相储备天然气，但整体上看，天然气供应仍然非常紧张。此外，欧洲严重的干旱使水电站和核电站的发电能力急剧下降，让本就短缺的能源问题雪上加霜，能源价格的飙升加剧了通胀的压力，8月欧元区调和CPI同比增速达9.1%，创历史新高。为应对通胀压力，7月欧央行已加息25个基点，9月份可能有进一步的收紧行动。目前欧元区经济基本面已明显下滑，OECD领先指标显示欧元区4-7月的数据已连续低于100，欧央行持续收紧的政策将让欧洲经济陷入衰退。

第三、部分新兴市场国家面临债务风险：随着美联储政策持续收紧，原本吸纳了较多国际资本的新兴市场国家也将遭遇明显的资本外流。因此，外汇储备和外债此消彼长之下，部分低收入新兴市场国家陷入债务困境的概率将大幅增加，且在极端情况下可能进一步演变为金融危机，例如1980年代初的拉美债务危机、1990年代中期的亚洲金融危机等。目前智利、乌克兰外债占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外债相对外汇储备的倍数已在7倍左右，已经接近历史上各国主权债务违约时对应的外债比例，后续需密切关注部分新兴市场国家主权债务违约的风险。

基于以上对于全球及国内经济形势及流动性的分析，我们对于大类资产配置观点如下：

权益市场：

A股：7月初以来A股陷入震荡休整阶段。短期来看，疫情扰动、地产下行背景下国内经济弱修复，稳增长政策落地效果尚待观察，市场对经济基本面的担忧有待消化，但个别高景气赛道的投资机会值得关注。从中期来看可以乐观一些，不管从宏观经济周期、股市牛熊周期、基本面领先指标等维度看，4月市场低点可能是3-4年一次的市场大底，随着宏观经济逐渐修复，股市中枢有望抬升。风格方面，如果地产利好政策刺激，短期价值风格可能会占优，但经济基本面不足以支撑的话，那么长期来看价值风格可能也难以为继，成长风格占优有望延续。成长内部大小盘孰强孰弱取决于利润增速，若未来成长板块的基本面持续向好，则大盘成长有望再次跑赢。目前看来，3季度是新能源车上市密集期，同时也是汽车销售旺季，乘联会预计22年新能源车销量有望达650万辆；能源危机叠加天气转冷将进一步促进欧洲光伏装机高增，我国光伏企业也将受益。可见新能源领域高景气有望持续，大盘成长可能更优。

美股：当前美国通胀还处在相对高位，油价下行背景下通胀拐点将逐步得到确认。若美国通胀快速下行，美联储加息步伐也将大幅放缓，届时可以期待美股迎来触底反弹。

港股：港股整体估值处于历史低位，长期趋势向上，短期还有诸多不确定性，基本面方面，国内经济复苏依然偏弱；资金面方面，美联储仍处于收紧货币政策抗击通胀模式中。但目前互联网平台政策已经明显转向积极，未来更高级别政策值得期待，港股互联网配置价值凸显。

债券市场：

国内债市：8月降息打开利率下行空间，宽货币弱信用叠加疫情扰动经济，利率趋于下行。从基本面看，近期部分地区疫情再起，8月PMI回升但仍处于荣枯线下方、高频数据显示经济修复斜率较为缓和。信贷和资金方面，8月末票据利率短暂回升后又转为回落显示信贷仍偏弱，9月资金面或保持宽松。宽货币弱信用，且在疫情扰动下经济修复偏慢，利率有进一步下行的空间，目前看来维持长久期策略更优。

海外债市：美联储仍将通胀治理放在首要位置，鹰派的加息和加速的缩表或将支撑美债利率维持高位。

汇率：

随着人民币贬值速度加快，投资者对于该类资产的关注度也在提高。近期贬值速度较快主要有两个原因：第一、货币政策反向，美元指数明显上行；第二、大幅加息下美欧需求趋于降温，我国8月出口增速已经回落，未来出口将承压。为应对人民币汇率波动，央行9月15日下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点。央行降低外汇存款准备金的操作只能在短期减缓人民币贬值速度，汇率走向还是取决于我国经济基本面，若国内政策或进一步加码带动经济回升，届时人民币汇率压力可能减小，投资者不必对股汇双跌或者债汇双跌过度担忧。

商品：

原油方面，美国8月非农就业数据显示劳动力市场仍然稳固，结合美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上重申抗击通胀的决心，预计9月美联储将继续加息75bp，市场对原油需求预期较为悲观，油价有下行压力。黄金方面，市场对美联储的加息预期仍高，美元指数和长端美债利率维持在高位，对黄金价格形成压制。

基金经理

今年上半年，受俄乌冲突、美联储加息以及新冠疫情等不利因素冲击，A股市场下跌剧烈。物极必反，随疫情消退和信心恢复，市场在4月份筑底，并展开了2个月约20%反弹。随后，市场进入自然的回调整固期。目前，我们认为短期调整大概率接近尾声。首先，A股大部分宽基指数估值偏低，与美股相比也具吸引力。大类资产比较看，A股性价比仍优于债券。其次，A股情绪面偏淡，投资处在安全位置。换手率在历史低位，北上资金尽管净流入但金额远低于去年，机构仓位相对不高，新发基金平淡且远弱于往年。然而，从主要城市地铁客运和拥堵等指标，经济活力已边际趋好。中国通胀压力暂时无忧，货币政策在价格、总量和结构上均表现宽松。与欧美比较，中国赤字率低，财政发力空间大。在中央和国务院统一部署下，各主管部门在居民消费、新能源车、基础设施、保交楼等方面积极作为。

在市场震荡上行的趋势中，行业亦会依次接棒表现。5-6月份市场反弹，主要集中在新能源车和半导体等热门赛道，催化剂源自政策刺激、行业数据印证、财报靓丽和高市场关注度。后续市场反弹的主力军，大概率让位于医药、计算机、家电等传统优秀赛道。随着前期市场大幅调整，这些板块估值处于历史低位，估值性价比较高。这些传统优秀赛道，业绩受疫情短期冲击较大，但是行业需求只是延迟并未消退。随着疫情消散，经营活动逐步恢复，财报业绩也逐季改善。随着市场资金关注度提升，股价表现极有可能出现业绩和估值共振的戴维斯双击。

虽然近期高估值赛道部分标的股价出现了调整，但市场波动上行的趋势未变。建议对近期市场保持乐观，关注医药、计算机等传统优秀赛道，在震荡行情下逐步配置，静待价值回归。

基金经理

按照经济的季节性规律，9月份会迎来传统的经济旺季，很多经济部门都存在“金九银十”的规律，因此，经济有环比回升的内生驱动力。从各经济部门分结构来看，当前环比回升概率最大的是基建部门，我们从8月份社融数据中已经可以看到基建在融资端环比改善的迹象。此外，根据一些微观调研显示，基建的落地速度有所加快，相应的实物工作量层面可能会好于上半年。

数据层面，上周全国建材成交量环比明显改善；第二个可能环比改善的部分是房地产部门，但目前能见度不算太高，前期出台了一系列政策，很多二三线甚至核心二线城市的房地产政策都出现了实质性的放松。当前时点市场对后续全国层面的政策放松也有期待，但政策本身预测难度较大。从我们实际监测的数据来看，8月中下旬30大中城市地产销量出现小幅环比改善的迹象，但是在9月的第一周再度回落，本月后续的销量走势较为关键。我们倾向于认为地产销售在本月环比小幅改善，但不具备太大的向上弹性。

此外，最新的出口增速超预期回落，出口可能会成为四季度经济下行风险的主要贡献之一。中秋假期的消费数据显示当前的消费仍受到疫情的制约，预计短期内消费也较难具备向上的弹性。

因此，综合来看，由于经济的季节性规律以及前期一系列政策的逐步落地，接下来有可能会看到经济环比的小幅改善。但是由于一些长期的制约因素并未明显改善，例如基建投资由于地方财力的问题较难具备很强的持续性，房地产领域基于当前的政策力度较难见到明显的周期拐点且本身也有一些长期下行的因素在逐步显现。因此我们倾向于认为按照经济内生的发展趋势来看，短暂的环比改善之后经济可能重回下行趋势。

但是当前外生变量也是我们重点研究和跟踪的领域，主要是政策的思路和力度，房地产领域后续放松节奏、疫情防控政策、财政政策尤其是中央财政是否会明显加码等一系列政策的变化值得重点关注。

具体到债券市场，由于前2个月市场出现了较为明显的收益率下行，当前位置有轻微的交易拥挤现象，叠加当前经济环比改善的预期难以证伪，政策仍在持续加码中，因此我们判断短期债市市场可能处于逆风环境，但在刺激政策出现重大变化前，债市的调整空间非常有限，短期的调整反而是加仓的机会。