金鹰首席每月谈 | 保持耐心，等待经济修复的预期改善

在上期的月报中，我们给出的标题是《“维稳”预期加持，风格趋向收敛》。A股及全球股票市场整体走势在9月期间明显回调。随着美国8月核心通胀超预期，9月美联储加息75BP落地后,本轮加息期的时空跨度再度被拓宽，市场向交易货币紧缩的方向快速回摆。同期，俄乌等周边地缘形势继续趋向升温，A股市场风险偏好明显走弱。我们在上篇月报中曾提示，“海外美国经济虽有走弱，但就业数据或依然显现韧性，美国通胀压力缓和更多有待四季度，前期过度交易衰退式宽松的市场预期将向紧缩回摆，市场风格或将对成长有所压制。”

9月以来，国内散点疫情依然未平息，8月经济数据显示国内经济维持弱复苏，修复形势并不稳固。我们在上篇月报中曾提示“进入9月，仍需观察前期稳增长政策效果，基本面验证才能凝聚市场共识。”虽然当前市场回调至历史估值底部，但中期市场判断上，我们依然与此前的月报观点保持一致，即：“展望9月，海外紧缩交易或有回摆，国内稳增长政策效果待检验，市场曙光有待基本面提振，恢复有待时日。”“总体而言，9月市场仍偏向震荡，更多机会或来自自下而上。”

关注行业方面，虽然短期市场存超跌反弹的可能，但我们依然维持“均衡配置”策略，并在上篇月报中提示风格收敛。此外，在近期多篇周评中我们提示：“风格收敛背后，一方面是成长板块短期需消化交易拥挤和外围紧缩预期的回摆，另一方面是估值偏低、相对滞涨的消费、金融及稳增长主线成为资金风偏降低后的防御型选择。风格收敛程度将主要由经济预期强弱决定，中期视角上，继续坚持‘科技+消费+稳增长’的均衡配置予以应对。”目前来看，9月市场风格表现基本仍在我们预期范围之内。

即将进入10月，投资者还需要重点关注哪些新的方面？我们认为，至少可能包括以下几方面：当前海外疫情有哪些变化？后续为何要着重关注欧洲经济？美联储加息预期变化对全球金融周期的新影响？当前国内经济如何？后续国内汇率和流动性环境会如何演变？本期月报中，我们将逐一展开讨论。

1、 市场特征：全球股市调整，金融资产价格波动剧烈

回顾9月全球主要股指表现，全球股市集体下跌，港股深度调整。伴随全球不稳定因素的增加，包括俄乌冲突再度升级、欧洲能源危机引发市场担忧、美联储加快加息，全球流动性环境收缩，全球市场整体风险偏好受到明显压制，欧美及亚太股市跌幅普遍超过5%，港股跌幅逾13%。A股在国内经济复苏路径波折及外围环境复杂动荡的背景下，波动加大，创业板指数深度调整。

图表1：2022年9月

全球重要市场指数累计涨跌幅

 数据来源：Wind，金鹰基金整理指数的过往表现不代表未来表现，不代表本公司旗下任一基金的未来表现，也不作为投资建议。投资有风险，投资需谨慎。

从A股的风格表现来看，消费>周期>成长。9月风格指数均以下跌报收，以银行为代表的防御板块跌幅相对较小,房地产板块受维稳政策预期加持，消费板块受假期行业旺季预期带动，跌幅相对较小。流动性收缩预期之下，成长板块明显承压。

总体来看，9月行业指数涨少跌多，风格指数均以下跌报收。截止9月29日，31个申万一级行业中，仅有煤炭行业一枝独秀，录得1.27%的上涨；其他30个行业均下跌。其中，传媒（-13.78%）、电子（-11.67%）、农林牧渔（-10.26%）、非银（-9.99%）、建筑材料（-9.23%）、钢铁（-9.09%）跌幅居前。

图表2：9月市场风格：

消费>周期>成长

数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）指数的过往表现不代表未来表现，不代表本公司旗下任一基金的未来表现，也不作为投资建议。投资有风险，投资需谨慎。

数据来源：Wind，金鹰基金整理

过往表现不代表未来表现，不代表本公司旗下任一基金的未来表现，也不作为投资建议。投资有风险，投资需谨慎。

2、资金情况：公募新发行持续偏弱

资金流入方面，截止9月29日，偏股型公募9月发行270亿，较今年8月发行的328亿小幅减少，已经连续两个月呈缩减态势。9月北上资金净流出99亿，与8月份净流入127亿的局面大相径庭。截止9月29日，两融余额达1.56万亿，较上月回落577亿，显著低于去年同期水平（1.84万亿）。

资金流出方面，一级股权市场9月合计融资1345.09亿，较今年8月大幅减少662.71亿。其中，IPO募资616.38亿，增发募资535.24亿，可转债募资64.44亿。2021年以来，产业资本月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续的净减持特征,今年以来继续延续此趋势。9月净减持376.10亿（减持规模为439.46亿，增持规模为63.3亿），较今年8月净减持规模（274.48亿）大幅增加。

图表4：偏股型公募月度发行规模

数据来源：Wind，金鹰基金整理

1、全球经济方面：疫情阶段缓和，美国就业依然强劲

海外疫情整体呈缓和趋势。截至2022年9月22日，全球新冠累计确诊病例达6.14亿例，累计死亡病例达653万例。2022年9月16日-2022年9月22日间全球平均每日新增确诊病例44.5万例（前一周为50.5万例），全球平均每日新增死亡病例1542例（前一周为1738例），海外疫情环比略有下降。受到Omicron等各类亚型影响，2022年初起新冠肺炎在全球范围仍呈现出持续多点扩散的态势，全球范围新冠疫情仍表现出较为明显的反复波动的态势。死亡率方面，目前全球新冠肺炎死亡率整体呈现明显向下趋势，但仍高于WHO的流感死亡率数据。

目前全球范围VOC变异毒株仅有Omicron一种，BA.4和BA.5亚型占据全球流行主导地位。从近期Omicron的BA.4和BA.5亚型在全球范围的流行情况来看，在新冠确诊病例中的占比已经完全超过此前流行的BA.1及BA.2亚型。截至9月23日，BA.4及BA.5亚型在阳性病例在全球范围的占比已经达到90%；从美国目前新冠肺炎亚型情况来看，截至9月17日（美国CDC最新更新日期），BA.5、BA.4.6和BA.4在美国新冠肺炎流行占比分别达到84.80%、10.30%和1.80%，合计占比达到96.90%，BF.7和BA.2.75亚型占比分别为1.70%和1.30%；从目前欧洲各国新冠亚型流行情况来看，在已统计的30个国家中，除波兰、保加利亚、立陶宛等国家外，25个欧洲国家的主导性变异毒株已为BA.4和BA.5亚型。新冠病毒变异使得目前的疫苗中和新变异株的效果受到限制，唤起更加广谱的疫苗的需求。

新冠疫苗研发持续推进。世界卫生组织数据显示，全球共有371条新冠疫苗研发管线，其中172条管线已进入临床实验阶段。新冠疫苗技术平台种类丰富，包括蛋白亚单位（PS）、非复制病毒载体（VVnr）、DNA、灭活（IV）等等共计11种。其中以蛋白质亚单位、RNA、非复制型病毒载体、灭活和DNA等技术平台为主，研发管线数目合计占比高达90%。针对变异株的疫苗研发方面，目前全球主要在研管线中，已经有多家公司对开展了针对Alpha株、Delta株、Beta株、Gamma株以及Omicron株 BA.1、BA.4和BA.5的研发。整体来说，针对最新变异株的疫苗研发进程在快速推进中。全球新冠加强针接种数量存在地区化差异，从接种人数上来说，亚洲共有16.2亿人完成接种，占总接种人口的65%。从接种率来说，世界平均接种率为31.3%，南美洲最高（53.3%），而非洲地区接种率（3.5%）明显低于其他地区。欧洲、大洋洲、南美洲、亚洲的接种率分别为43.3%、40.7%、39.9%和34.3%，均高于世界平均水平。

整体来看，虽然新冠病毒持续变异是导致全球疫情一波三折的重要因素，但目前全球疫情已基本进入到阶段性的稳定状态。随着新冠预防、检测、治疗产业链的不断成熟，新冠疫情的防控越来越从容精准。

图表5：美国各类新冠亚型流行情况

数据来源：美国CDC，金鹰基金整理

欧洲“衰退”担忧明显升温。自俄乌冲突爆发以来，德国、法国等制造业PMI持续回落至50%附近；消费方面，8月欧元区消费者信心指数走低至-24.9，该指标通常领先居民消费支出3个月，也反映着消费走弱的风险。相比更具韧性的美国经济，欧洲经济更加疲弱、衰退风险也更加严峻。美欧基本面分化下，美元指数一度升至114，欧元对美元汇率持续跌破平价。

作为出口导向型经济体，欧盟贸易逆差却持续走扩。作为出口导向型经济体，欧盟经济景气和出口走势密切相关，主要受美国等主要贸易伙伴的进口需求驱动。在贸易全球化后，欧盟出口、进口走势大体维持同步。但2021年9月以来，欧盟出口、进口之间出现明显背离，贸易逆差持续走扩至300亿美元以上。其中，作为“经济火车头”的德国也遭遇明显冲击，30年来首现贸易逆差、显露疲态。

欧洲出口初显疲态的背后，一方面，是美国经济高点基本已过，制造业需求持续回落。欧盟对美出口中，化工制品、工业制成品、杂项制品等中间品占比约6成，意味着欧盟对美出口主要跟随美国制造业景气变化。3月以来，美国制造业PMI由60%以上的高位快速回落至53%附近，新订单指数也已降至50%的荣枯线附近，反映制造业生产大幅滑坡，拖累欧盟中间品出口、进而拖累整体出口。另一方面，是越加严重的供应瓶颈与能源压力之下，欧洲贸易条件大幅恶化、逆差持续走扩。供应链瓶颈令欧洲汽车等传统的优势产业链遭遇巨大冲击，而能源价格的飙涨更导致欧洲部分上游企业生产成本大幅抬升，严重侵蚀利润、打压生产景气，欧洲商品的出口份额出现明显滑坡。贸易条件的恶化推升进口、导致逆差持续走扩。以德国为例，对供应链相对完善的中国的逆差大幅走扩，对挪威等能源出口国的逆差也持续拉大。往后来看，全球能源价格高企及贸易收缩下，欧洲出口或将延续走弱、拖累经济表现。

图表6：IMF 大幅下调欧元区经济预测

数据来源：IMF，金鹰基金整理

2、全球宏观政策：全球步入紧缩浪潮，美联储加息天花板上修

9月20日-21日，美联储召开议息会议。在9月议息会议上如期加息75BP，但市场更为关注本轮加息周期的终局利率。9月落地加息后联邦利率将升至3.0%-3.25%，此前资本市场预期终局利率将在4.5%-4.75%，后续年内加息100BP。但从9月公布的FOMC利率点阵图来看，年内9位委员支持再加息120BP，8位委员支持再加息100BP，较市场预期更偏货币紧缩。对于2024年加息空间，FOMC内部仍较分化，2024年仍有可能加息25-50BP。当前市场预期，本轮加息周期将持续至2023年年底，在2023年年中有望看到美联储停止加息的政策预期变化。

除此之外，在本次9月美联储议息会议上，美联储下修了GDP经济预期，但对失业率调升幅度并不大，显现美联储对美国经济并不明显担心；同时，上修了未来两年的通胀预期，显示至2023年美国通胀才有望回到2%左右。从资本市场表现来看，会后美债收益率先上后下但维持在3.5%以上的高位，而近期甚至一度突破4%，美股走弱，反应出美联储偏鹰的紧缩。从鲍威尔的公开发言来看，目前美联储依然把控通胀放在首位，哪怕可能要面临经济衰退需求大幅下行的风险。我们预计，美国CPI明显回落可能需等待四季度，三季度整体看仍将处于高位平台，而核心CPI回落受房租分项影响，明显下行可能需等到2023年5-6月，或对应美联储暂停加息的时点。

图表7：FOMC内部对

2023年加息空间依然分化

数据来源：美联储官网，金鹰基金整理

图表8：当前利率期货隐含

11月加息75bps的概率为73%

数据来源：CME，金鹰基金整理

继美联储三次加息75BP后，全球央行步入加息热潮。9月下旬全球多个经济体宣布加息，英国央行宣布加息50个基点至2.25%，为今年以来第七次加息，同时，英国央行决定在未来12个月内将减持国债800亿英镑至7580亿英镑。瑞士央行宣布加息75个基点至0.5%，告别负利率时代。

阿根廷在本周继续强力加息，将基准利率上调550个基点至75%，为今年第九次加息，且今年以来已累计将利率提高3700个基点。跟随美联储加息的经济体还包括，南非、挪威、印尼、卡塔尔和菲律宾等。但于此同时，个别国家央行呈逆势货币放松，土耳其央行宣布下调基准利率100个基点至12%，这是继今年8月降息100个基点后，土耳其央行第二次下调基准利率；日本央行继续坚持当前超宽松货币政策，维持关键利率在-0.10%及10年期国债收益率目标在0%附近不变，并称未来如有必要将进一步放松货币政策。

欧洲“滞胀”背景下的政策收紧，或将导致欧债问题的再度发酵，进而造成对经济的负面冲击，后续值得紧密跟踪。通胀目标制下，欧央行将不得不加快政策正常化，7月已开启新一轮加息周期，市场预计年底前累计加息至少150BP。据此测算，欧元区整体利息压力或将回到2014年水平。其中，对于意大利、西班牙等偿债压力更突出的经济体而言，欧央行加息或将成为不可承受之重，或将对经济进一步造成负面冲击。

1、国内经济：稳增长政策初步见效，经济温和修复

伴随疫情影响的边际减弱，线下活动趋于回暖。截止9月23日，全国日增感染病例数量维持在1000例以下，出现新增疫情的省份数量也降至20个左右，新增疫情主要集中在贵州、黑龙江、四川等省。相应地，全国疫情防控严格指数也明显回落，成都、大连等多个城市前一周（9月19日）开始恢复正常的生产生活秩序。与此同时，我们也观察到，多个大城市恢复正常生产生活秩序，国内航班数量周环比增长27.3%，地铁客运量环比改善14.8%，成都、石家庄、深圳、哈尔滨等城市周环比改善幅度较大。酒店入住率在经过4周的持续下滑后，在9月第二周出现了反弹。

图表10：9月第二周，酒店入住率回升

数据来源：Wind，金鹰基金整理

稳增长政策逐步见效，8月经济数据有所好转。8月固定资产累计增速小幅回升，制造业和基建投资明显反弹，社零总额也超预期增长，信贷和社融好于预期，融资需求有所回升，但是房地产投资持续走弱，当月同比跌幅扩大，出口在外需走弱和基数效应等影响下大幅下滑。PMI环比小幅改善，但依旧处在收缩区间。总体来看，稳增长政策效果逐渐显现，8月经济有所好转，但是经济恢复的基础还不牢固，经济复苏进程缓慢。

8月表观工业企业盈利增速降幅略微收窄，尤其是下游行业同比增速由负转正，可能部分受去年限电限产低基数效应提振，但企业总体盈利能力仍较为疲弱。9月27日，国家统计局公布了2022年8月工业企业数据。8月工业企业利润同比继续下滑至-9.2%，但部分受低基数效应提振、同比降幅较7月的-13.4%收窄。8月营业收入增速为5.8%，较7月的7.1%进一步下行。8月以来，大宗能源价格环比延续回落，工业企业盈利上下游结构持续改善。

具体来看，8月石油和天然气开采业盈利增速为68.5%，较7月的84.8%放缓，煤炭开采业盈利增速从75.6%大幅回落至8.9%；中游汽车行业盈利增长加速至100%，仪表、电气设备等制造业的同比增速也有所回升；内需消费品中，饮料增速提升至59.4%，低基数下，电子设备和家具增速转正。往后看，企业盈利短期可能延续弱修复，压力来自于内需消费回暖相对受限、地产周期仍待筑底、且外需走弱导致出口承压等。

图表11：8月工业企业利润增速边际回升

数据来源：Wind，金鹰基金整理

2、信用流动性：汇率压力或相对可控，流动性保持稳健充裕

外围紧缩和强势美元加大人民币压力。由于9月美联储延续强势加息，对国内的影响主要体现为对我国汇率的贬值压力。不过，人民币贬值对A股的冲击更多是出现在人民币急速贬值的阶段，假若人民币只是温和贬值，实则对A股影响较为中性。由于美联储加息带来美元保持强势，势必对我国人民币汇率造成贬值压力，当前中美10年期国债利差已高达100BP以上，尤其在地缘政治矛盾升温的背景，外资对中美关系的担忧会进一步强化贬值预期。

往后来看，人民币贬值压力相对可控。央行仍有外汇存款准备金、逆周期因子、货币掉期交易，发行离岸央票等调节工具来稳住汇率贬值预期，此外随着今年年底美联储加息节奏放缓，美国10年期利率和美元指数存在见顶回落的可能，由此对国内的影响也会减弱。基于外围流动性对A股影响层面的考量，策略应对方面并不用太过悲观，不过，市场短期可能还需些时间来消化因汇率较快波动带来的外资流向上的一定压力。

图表12：当前中美10年期国债利差

已高达100BP以上

数据来源：Wind，金鹰基金整理

9月20日以来，央行通过在季末加量逆回购并重启14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末资金面。从2017年-2021年9月央行公开市场操作来看，为满足国庆长假期间居民的流动性需求，央行有在9月开展14天期逆回购的惯例，意图避免节前流动性大幅波动。截止9月27日，DR007利率已有前期底部的1.4%升至当前1.6%-1.7%，当前银行间资金利率的上行或说明当前流动性正边际收敛。结合央行对9月MLF到期缩量续作来看，为维持货币流动性合理充裕，央行加大14天逆回购操作，以对冲资金缺口，对市场的影响偏中性。不过，短期资金利率的上行变化，并不意味着货币政策的收紧。这既是央行不搞大水漫灌、不透支未来的坚持，更是对稳增长、稳就业与稳通胀的兼顾，预计在经济未企稳之前货币金融环境仍将维持友好充裕态势。

信用有望边际高位企稳。由于前两批3000亿政策性金融工具发力，叠加9月国常会明确年内5000亿专项债结存限额，优先支持在建项目和重大项目，10月底前发行完毕，新设2000亿设备更新改造专项再贷款，预计后续9-10月社融增速仍能保持在较好水平，总量和结构层面均会有所改善，票据短贷占比有望继续下降。我们观察到，国股银票转贴现利率在9月期间有持续上行，显示银行本月不再依赖票价冲量，反应真实融资需求有较好改善，基建、制造业设备带动的真实融资需求修复比8月预计要进一步强化，虽然地产延续边际弱改善趋势。

图表13：9-10月社融增速预计能高位企稳

数据来源：Wind，金鹰基金整理

数据来源：Wind，金鹰基金整理

展望10月，海外在经历快速紧缩交易后或有缓和，国内重要会议落地后，未来经济预期或能进一步明朗，市场回调后已在底部区间，静待经济预期提振。A股在9月期间已明显回调，强美元背景下，全球资本市场均共振走弱。进入10月，美元快速走强的阶段或能迎来阶段缓和，国内基本面在前期稳增长政策落地后延续弱修复，为市场提供一定支撑，后续着重观察企业中长期信贷、地产政策和销售等方面的实质变化。在国内经济企稳复苏和重要会议将临之际，汇率虽有压力，但国内汇率政策工具充足，国内货币环境有望保持宽松，流动性边际收敛有限。

后续，还须重点关注以下因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：

1）10月我国国庆节期间，美国将公布其9月PMI和失业率数据，预计PMI将呈现回落，失业率在劳动参与率带动下出现上行而并不是代表劳动力市场走弱，整体反应美国经济放缓的趋势变化，预计不会进一步支持美联储加速紧缩。由此，国庆节期间，在美元指数已快速逼近115高位的背景下，外围流动性压力或能边际缓和。

2）10月13日美国将公布9月CPI通胀数据，预计随着油价环比下行的贡献，CPI同比或能有所下行，但核心CPI仍有上行压力。通胀数据高位不明显的变化或促使美联储依然维持紧缩操作，市场预期的11月加息75BP或难以松动。

3）10月16日将在北京召开中国共产党第二十次全国代表大会。大会将选举产生新一届中央委员会和中央纪律检查委员会。大会将认真总结过去5年工作，全面总结重大成就和宝贵经验，深入分析国际国内形势，全面把握新时代新征程党和国家事业发展新要求、人民群众新期待，制定行动纲领和大政方针。

4）10月20日LPR报价。尽管政策利率保持不变，5年期LPR仍有5-10BP下调空间。若10月15日公布的9月地产相关的经济数据进一步显现较大下行压力，不排除10月仍会有针对贷款利率的降息操作。

关注行业上，继续维持均衡，经济预期强弱将决定风格收敛程度，均衡配置予以应对，重要会议过后经济预期或能有所提振：

1）消费：虽然动态清零基调不变，但现有的常态化、精准化防疫模式已经建立，相关政策持续优化，统筹防疫和经济发展的未来演进方向未变，持续关注疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场），及受益于经济复苏的可选消费方向（白酒/汽车）。

2）科技：在估值合理前提下，结合中报业绩，继续优先关注景气度靠前的科技行业（新能源/军工），此外可关注科技赛道中同样受益于下游需求恢复的细分品种（汽车半导体/互联网平台/广告/IT软件）。

3）稳增长：稳定地产市场依然是政策层重点考量，地产、银行等稳增长主线依然值得关注，此外后续“因城施策”用足用好，地产销售有望在政策支持下稳中向好，加之“保交楼”利于施工/竣工，地产链后周期品种依然受益（家居/厨电/消费建材）。

风险提示：数据来源wind  截止日期2022.9.30

本资料所引用的观点、分析及预测仅为个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，相关指数、行业等的过往表现不代表未来表现，也不代表本公司旗下基金的业绩表现，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示基金的未来表现。投资有风险，投资需谨慎。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。