读研报 | 旧能源“翻红”的底气

在很多领域，以“新”“旧”来划分和命名的举动背后，隐藏的是非此即彼的立场。

比如新政的出台，意味着过去的政策已经会面临调整；又如新款型号的手机上市时、旧款型号往往不得不打折出售。

但近期的新旧能源却以交相辉映的高景气格局，呈现在投资者面前。

原本，能源转型背景之下，旧能源在能源系统中的份额未来会大幅下降已是市场共识。正因如此，很多人会奇怪，既然新型能源系统是毫无争议的美好明天，旧能源怎么又翻红了呢？

最容易想到的理由是，经济增长对能源、电力消费有需求，但新能源的增长难以满足，必须由旧能源来填补。

兴业证券的报告中提到，但2020年以来，随着国内新能源车销售、使用的快速提升，国内电力消费增速明显高于经济增速。而这一部分多出来的电力消费需求光靠“新能源”的增长难以满足，必需由传统化石能源来填补。因此，至少在短期内，从某个层面上来讲，“新能源”的发展离不开“旧能源”的支撑。

同时，当前的风电、光伏、太阳能等新能源在空间、时间上都有局限性。如欧洲光伏协会的统计数据显示，当前欧洲的电网规划和连接情况很不均衡，均无法满足未来新能源发展的要求。国内情况也类似，以水电为例，近两年的云南、四川的局部限电，都与来水不足有关，呈现极强的季节性特征。再以太阳能为例，虽然国内总辐射资源丰富，但“高原大于平原、西部干燥区大于东部湿润区”的分布特点决定了在储能、输电技术取得显著的突破前，以火电为代表的传统能源仍具有不可替代的地位。

除此之外，很多人没有意识到，一项新技术的应用却往往会在初期带来负的净能源，只有当技术进一步突破后才可能由负转正，因此在这个新技术应用的过渡期，原有能源体系其实反而是需要承担比以往更大的负荷。民生证券的报告中算过账，假设光伏的年可利用小时数为1280小时（2020年的数据），一吨电解铝的耗电量为13350千瓦时（能耗最低要求），则为建设1MW的光伏电站所需的主要原材料制造而消耗的电量为60.67万千瓦时，这意味着1MW光伏电站建设好了以后其净能源为-60.67万千瓦时，相当于该电站持续运营约半年才能够回收的电量。

接下来的一个观察视角所对应的逻辑可能有些烧脑，但同样能帮助我们理解当前旧能源翻红的底气。民生证券的报告中提到，长期来看，新能源转型的终局是老能源在能源系统中的份额大幅下降。正因为这种长期“对立”的关系存在，使得传统资源企业因存续焦虑避免进行新的项目开发或者投资。

参考国泰君安报告中的测算，长期低资本开支决定2~3年内产能上限是硬约束。长周期来看，过去5~10年，我国老能源的产能持续去化，2013年至今，煤炭年均投资负增，产能去化维持了8年，油气的产能去化始于2016年，因此煤炭产能去化更加彻底。一般而言，煤矿的开采周期大概是3~5年；油田约2~3年，也就意味着在中短期（2~3年）内我国老能源的产能基本处于低位运行状态，煤炭的产能释放更难。

在国际局势错综复杂的当下，能源问题非常复杂，当然，我们从不怀疑未来的能源供给格局会更好，只是当我们说到美好“明天”的时候，这个明天是概念，在明天最终到达的路上，一定会经历波动与周折。

价值投资需要乐观，但多预想一些可能会遇到的悲观场景，才不至于方寸大乱。