融汇视角｜2022年第三季度市场回顾

一、宏观环境

2022年第三季度，大规模疫情冲击逐步缓解，国内经济实现逐步修复。7月政治局会议调降经济增速预期，关注疫情防控与战略定力，8-9月零星疫情散发对于消费仍有一定扰动。投资方面，专项债普遍限额、政策性/开发性金融工具支撑基建投资实现较高增长，地产投资延续疲弱，出口降速背景下制造业投资增速放缓，欧洲出口替代环节相对受益。整体来看，政府部门加杠杆为国内经济重要支撑，私人部门需求偏弱，核心通胀低位徘徊。货币政策“以我为主”，超预期降息支撑内需修复。海外方面，通胀水平保持相对高位，美国通胀多由内需贡献，欧洲则受困于俄乌冲突后的能源价格高涨。物价高企导致美联储紧缩超预期，中美政策愈发分化，人民币汇率在美元大幅升值背景下显著承压。

从基本面看，第三季度国内经济在疫情冲击后逐步修复。拉动经济的“三驾马车”中：（1）投资方面，财政支出较为积极，专项债结存余额、政策性金融工具等政策加码，基建投资高速增长；“金九银十”行情下，制造业维持相对高景气；保交楼政策加速房地产竣工，但房企资金链紧张态势下，房地产投资景气度仍然较为低迷。（2）进出口方面，外需下行压力逐步显现，对欧洲产品的出口替代，以及价格因素支撑出口增速仍保持一定增速。（3）消费方面，多地积极出台促消费政策，消费呈现一定修复，但局部地区的疫情扰动仍为消费的主要制约。国内的通胀分化态势缓解，海外需求下行预期增强，原材料价格边际回落，成本端压力边际缓解，叠加基数效应，PPI同比增速有所回落；疫情扰动内需恢复节奏，核心CPI仍处于较低水平，CPI平稳增长，上游与下游的通胀分化态势有所缓解。

从政策面看，上半年上海、深圳等多地疫情大范围爆发，使得经济形势面临严峻态势。7 月政治局会议降低全年经济发展目标预期，更关注疫情防控与战略定力。货币政策方面，中美货币政策分化，央行8月超预期降息，人民币面临较大贬值压力，当前实体信贷需求仍然较弱，国内货币政策积极发力，新增政策性/开发性金融工具、制造业专项再贷款等工具，地产政策加码；财政政策方面，政策发力支持基建态度较明显，延长退税政策，专项债资金加速拨付，并新增5000亿专项债限额支持在建项目形成实物工作量。

从资金面看，“宽货币”与“稳信用”格局逐步构建，资金价格中枢上移但仍高于合理充裕水平。8月央行缩量续作MLF，并降低MLF与7天逆回购报价利率10BP，1年期和5年期LPR报价利率分别降低5BP与15BP。9月底临近季末，央行积极通过公开市场操作对冲流动性风险，整体流动性保持稳中偏松。信贷市场波动较大，政府加杠杆仍为主要贡献，居民购房意愿、实体融资需求仍然较为疲软。人民币贬值压力下，外资有所流出，市场活跃度有所下行。

海外方面，俄乌冲突阶段性缓解，全球衰退预期发酵，通胀高增背景下发达国家央行坚持政策紧缩，市场预期在衰退与滞胀中反复摇摆。美国货币与财政政策双双收缩，美元实际利率与贸易加权推动汇率上升，全球总需求回落，耐用品价格与大宗商品价格趋于下行。美国就业市场的火热加剧了工资的“通胀螺旋”效应，核心通胀不见降温导致美国紧缩态势持续超预期。欧洲通胀仍受困于俄乌冲突爆发后的能源价格高企，经济陷入低迷，欧央行、英国央行接连加息。

二、股票市场回顾

2022年三季度，A股市场各主要指数呈震荡下行，沪市跑赢深市，价值风格相对占优。截至2022年9月30日，上证指数、深证成指、创业板指、沪深300、中证500和科创50分别下跌11.01%、16.42%、18.56%、15.16%、11.47%和15.04%。两市日均成交额为9153亿元，北向资金净流出195.9亿元，市场情绪回落。风格来看，低估值板块表现相对好于高估值板块，消费、成长风格板块表现相对好于金融、周期风格板块。分行业来看，申万一级行业涨少跌多，第三季度仅煤炭行业上涨，计算机、美容护理、基础化工、轻工制造、商贸零售行业跌幅居前。个股方面，华为概念、北交所概念、数字经济等板块涨幅较大，光伏 概念、猪肉、新能源、特斯拉、新能源汽车等板块跌幅较大。

（数据来源：Wind）

三季度市场变化较快，主线逻辑不断切换，分阶段来看：7月行情相对较强，国内疫情缓解、海外衰退预期持续发酵，成长风格明显占优，中小盘接棒大盘成为拉动市场的主力。8月市场呈现震荡格局，部分地区疫情爆发、高温限电等事件持续扰动，赛道板块竞争加剧导致市场情绪转向。9月市场普跌，海外通胀超预期、美联储进一步释放鹰派信号，十年期美债月内破4，美元指数最高冲至 114，人民币汇率显著承压，同时受到疫情反复影响就业和消费等影响，A 股市场大幅回落至偏低位，前期赛道板块内部拥挤度达到相对高位，回落幅度较大。

三、债券市场回顾

三季度，在基本面和货币政策等因素影响下，利率债收益率呈现前低后高的“V”型走势。7月份，国内疫情反复，政治局会议淡化总量经济增速目标，央行积极维持流动性，资金面宽松带动利率水平整体下行，短端利率下行幅度更大，利率曲线陡峭化。8月份，全国多地疫情反弹，局部地区高温限电问题加大稳增长压力，公布的 7月份社融数据不及预期，央行超预期降息10BP，带动长端利率快速下行，利率曲线平坦化。9月份，财政政策积极发力，经济增长动能有所修复，信贷需求逐步企稳，资金面价格边际上行，政策利率保持平稳，稳增长预期与资金面边际收紧的预期，带动利率水平整体上行。

期限利差方面，在基本面和流动性预期的共同影响下，期限利差呈现先上后下的倒“V” 型走势。7月份，资金面较为宽松，短端利率下行幅度大于长端利率，期限利差有所扩大。8月份，弱信贷需求与央行降息带动长端利率快速下行，短端利率下行空间有限，期限利差有所压缩。9月份，稳增长预期增强，资金面边际收紧，长短端利率同步抬升，期限利差保持平稳。

（数据来源：Wind）

信用债市场方面，2022年前三季度产业债（剔除金融行业）发行总规模4.64万亿元，从产业分布来看，一级发行主要集中在公用事业、交通运输、房地产、建筑装饰等行业；金融债发行规模18.97万亿元，城投债发行规模3.96万亿元。