截至三季度末，2022年全球股市出现大幅修正，全球权益市场指数（MSCI All Country Global Index）下跌超过26%，S&P500下跌近25%，上证综指经历二季度的反弹，前三季跌幅16.91%，相对较小。展望第四季，境内、外市场变数仍多，建议投资者抱持更为审慎观点，降低风险性资产投资比重，重点关注以下几点，待经济基本面出现回升迹象：

1）通货膨胀加速：美国通货膨胀正进入典型的末段加速期，核心物价上涨主要来源于工资推动，以服务业为核心的美国经济，短期内难以看到通胀的回跌。过去一段时间，企业透过持续提高价格以反应成本上涨压力，随着加息过后需求增长的疲弱，提价能力将受到压抑，企业获利能力的回落，将对股票市场整体盈利能力的预期带来负面压力。

2）货币政策：来自美国及全球主要经济体为了抑制通胀的货币政策紧缩，将进一步压缩全球需求复苏动力；另一方面，美国零售库存正处于阶段性高点，即将面临去库存风险，将对亚洲为代表的新兴市场未来一段时间的出口带来压力。

3）地缘政治：全球地缘政治的风险，随着俄乌冲突升高，推动国际能源市场动荡，为全球金融市场带来新一波的变量。

4）经济增长前景：国内面临海外经济体的疲弱需求，将对未来两季的出口带来压力，不利于整体经济复苏，出口在未来两季度内将出现阶段性的负增长。家庭与企业的边际消费、投资倾向仍处于谷底徘徊，信贷政策、或者刺激消费政策的出台，将是扭转保守观望消费情绪的关键。

5）房地产行业：房地产的资金缺口仍明显存在，新的融资来源尚不足弥补后需资金紧张；不同于过往，本次地产行业的调整并非短周期的修正，更像是长周期的结构性调整仍将持续，也有赖于更强的财政及货币政策支持

展望第四季，美国面临需求增长减缓及劳动市场紧俏的双重挑战，近期包括英国国债市场动荡提示着国际金融市场的风险；国内面对海外需求疲弱带来的出口压力，迭加民间消费复苏迟缓、房地产市场去库存的压力，我们建议投资者对风险性资产抱持较为审慎观点，待美债收益率基础出现回落迹象和国内经济刺激政策的进一步出台。

另一方面，货币适度贬值及降息以抵抗经济下行压力，将可能是下一阶段政策可能的走向；尽管今年以来人民币兑美元贬值幅度已经达到11％，但相对于一篮子货币，人民币仍然稳健（小幅贬值1.4％），面对内、外需求疲弱，适度贬值以维持出口竞争力有其必要性；同时阶段性扩大中、美息差，进一步降低利率，以刺激内循环需求，减轻通缩疑虑。于此，我们建议投资者增加对固定收益投资部位，选择国债及中、高等级信用债基金为核心布局，搭配分散配置的全市场权益基金，寻求短期稳健收益。建议投资者关注以下国投瑞银基金：

新冠疫情对经济生活的扰动进入第三个年头，变异毒株更高的传染性出现“数量下降、范围变大”的特征。海外经济金融环境持续恶化，俄乌冲突加剧了全球统一市场的割裂，供给缺口催生了欧洲能源危机，通胀高企下的美联储创下过去40年最激进的加息记录。

内外冲击的应接不暇，注定2022年是充满挑战的一年。尽管疫情在反复，冲突在延续，站在当下的时点，这些众多不确定性的确预示着投资风险，但同时也可能蕴含意外惊喜。

从外部环境来看，当前全球货币收缩和流动性紧张有周期性的因素，也有结构性的因素。从周期性来看，2022年开始全球央行的货币紧缩，尤其是二季度以来美联储的连续加息以及附带的缩表，是对2020年新冠疫情时货币宽松的修正。从结构性来看，俄乌冲突带来了能源、农产品、大宗金属阶段性的供需错配和价格大幅波动，叠加此前全球范围内贸易摩擦的负面影响，显著阻碍了全球化的脚步。由于结构性因素在未来一段时间内还有可能反复，因此通胀和利率中枢的高水平还将延续一段时间。不过，货币紧缩的周期性因素可能正在进入拐点，作为领先指标的美国消费者预期（密歇根大学消费者信心指数和IBD/TIPP经济乐观指数）都处于深度收缩的状态，美联储的货币政策在今年11月份中期选举之后存在着缓和的空间，不排除成为货币政策拐点的可能。

在当前外部冲突频发的背景下，国内政策正在积极应对。从政府“防疫情、稳经济、保安全”的政策基调来看，虽然我们无法准确预测疫情防控和宏观经济的短期走势，但是我们相信防疫更加理性化、合理化是大趋势，宏观逆周期调节的政策也有望逐步落地，并且呈现出积极效果。受政策性金融支持的基建活动有望摆脱三季度的超季节高温扰动加快兑现。房地产行业“三条红线”压力犹存，但是近期稳地产政策继续加码，库存去化、竣工改善、保交楼加速推进、房地产债券增信、强二线城市放松限购限贷，都将有助于房地产行业逐步企稳。当然，从政策可持续的角度，我们更关注消费和制造业投资的亮点。在实施动态清零和精准防控以来，疫情对于居民出行的负面影响在减弱，一旦疫情防控出现优化的条件，消费弹性依然存在。另外，疫情发生以来中国出口在实际有效汇率高企下依然韧劲十足，在逆全球化、能源安全冲击、绝大部分国家货币竞相贬值的背景下，出口在全球贸易总量占比持续维持在历史高位，汽车、电气设备、机械设备等相关制造业的固定资产投资也同样蒸蒸日上，持续回升。

与基本面的亮点频现相比，股票市场对经济的结构性变化反映不足，当前市场的风险溢价已经处于历史的较低水平，疫情影响的长尾效应、经济复苏的偏弱态势、企业居民预期的悲观情绪都反映得比较充分。因此，大概率随着政策逐步兑现，市场风险会逐步消散，市场当前或许处于一个重大机会的酝酿阶段。如果从需求的角度去思考潜在的投资机会，消费升级和产业变迁依然是投资逻辑的起点，当然除了需求面的变化，还需要综合考虑竞争格局的变化，尤其是疫情持续反复对供给侧的影响。

在产业变迁的领域，逆全球化的风险依然存在，能源自主、半导体供应链、军工产业供应链的安全依然重要，从细分领域来看，国内大型储能、半导体设备与材料、军工材料的成长性机会还会延续；此外，中国工业化的全球竞争优势依然存在，新能源汽车和新能源发电等领域的长期空间依然存在，但是必须结合竞争格局的动态变化来仔细甄别。

在消费升级的领域，居民出行以及具备定价能力的消费领域值得首要关注。疫情影响了优秀消费品公司短期的营收和利润，但是并没有影响企业的运营能力，居家相关消费产品，如预制菜、小容量包装产品等在不断推陈出新，“零添加”等瞄准健康消费理念的产品也加大铺市。除了需求存在改善空间、成本具备下行可能之外，供给侧层面也在发生积极变化，机场产能在扩容、免税总规模在增加、酒店行业在出清、啤酒产品在升级等等，行业竞争格局的持续优化有助于打开企业营收和盈利的未来成长空间。

此外，从历史经验来看，在类似于“宽货币、紧信用”的政策组合下，经济低增长背景下容易催生结构性行情，导致中小盘风格占优。如果未来政策渐次兑现，经济逐步企稳，“宽信用”的宏观周期将会回归，市场风格大概率会发生转变，低估值蓝筹存在修复空间。

一、宏观基本面回顾及展望

2022第三季度，国内经济受疫情多点散发、房地产烂尾风波、八月高温限电限产等多因素扰动，各月间波动较大，整体表现低于预期。七月经济复苏步伐明显慢于六月，八月川渝两地高温限电扰动经济，进入九月后随着基建持续发力以及生产端步入小旺季，经济呈低位弱复苏态势。

往后看，宏观各版块冷热分化较为明显，最大的支持因素依然源于政策驱动的基建和制造业投资；服务业在疫情影响下，预计仍将维持颓势；出口面临的情况较为复杂，取决于欧洲能源危机下，中国生产能力的优势能在多大程度上对冲外需下滑，近期多个领先指标表现不佳，对后续指向不甚乐观；房地产销售和投资是市场最大分歧之一，取决于政策调控力度及效果。总体而言，考虑到当前所处的内外环境和政策总基调，预计四季度基本面内生动能较难有明显好转。

具体来看：基建投资仍将是未来一段时间主要发力点。一方面资金来源较为充裕，第二批3000亿政策性开发性金融工具持续推进，5000亿专项债结存限额在十月底前发行完毕，不排除11-12月进一步出台增量财政工具的可能；另一方面八月至今沥青开工率和表观消费数据持续表现较好，近期建材成交亦有改善，基建实物工作量或在加速形成。

8-9月沥青开工率迅速上行

(数据来源：Wind, 国投瑞银基金)

 全国沥青周度消费推测（刚需）

(数据来源：Wind, 国投瑞银基金)

出口在1-7月持续超预期，8月首次出现下滑。预计后续其下行过程可能较为反复，行业间分化加大。出口扰动因素较多，受基数效应（如今年8-10月基数高，11-12月基数低）、国内生产能力（8月出口下行部分原因是高温影响国内生产）、海外季节性需求等共同影响，拐点显现后可能是波折中下行；近期欧盟工业生产指数下滑较快，加之进入冬季后能源危机对其影响可能加剧，估计中国后续新能源和汽车相关出口会是结构性亮点，但当前背景下海外经济衰退风险加大，多数中间品和耐用消费品出口增速预计偏弱。

从领先指标来看，出口多项高频数据表现不佳，后续指向不甚乐观。七月至今集装箱运价指数持续下跌，七八月旺季不旺、进入九月后下跌速度进一步加快，集装箱运价同时受到供给影响，价格下跌部分源于运力投入增加、港口效率改善；再结合沿海主要枢纽港口集装箱外贸吞吐量来看，九月上旬其亦出现明显下跌，此外韩国九月前20日出口增速也弱于预期，多方数据对出口的指向均偏负面。

沿海主要枢纽港口集装箱外贸吞吐量

(数据来源：Wind, 国投瑞银基金)

房地产方面近期政策频出，包括下调公积金贷款利率、符合要求的城市阶段性放宽首套房贷利率下限等。整体而言，当前政策调控的政策思路依然是“因城施策”，对于景气度较弱的三四线城市，放松力度较大，符合放宽首套房贷利率下限要求的城市范围并不广；对于基本面较好的一线城市，实质性放松不多。行业仍面临两大问题，一是在一线城市管控较严的背景下，仅放宽三四线城市，能在多大程度上扭转预期；二是保交楼风险事件仍未充分解决，从多方反馈看，目前各地纾困基金和国开行专项借款规模和覆盖项目范围较为有限。

物价方面，基数效应下9月CPI同比仍有可能升至2.5-3%，达到年内高点，随后10-12月回落。对市场影响有限，一方面扣除猪肉后，多数分项通缩风险更大。工业品和服务业相关价格仍低迷，7-8月核心CPI创最近一年半新低；另一方面年初至今猪肉占权重明显降低，发改委投放储肉也能缓和涨价预期。PPI在大宗商品偏弱的背景下，预计同比持续下行。

信贷社融方面，预计未来一段时间政策引导的基建配套融资和制造业贷款仍是主要支撑，低基数及增量政策持续出台预期下，四季度社融增速可能小幅回升：1）第二批3000亿专项金融工具撬动的配套贷款规模不小，其本身也能以股东借款形式计入社融，此外11-12月不排除财政扩容可能。2）914国常会明确，针对四季度制造业等设备更新改造投资，央行提供2000亿以上再贷款、按贷款本金100%提供流动性支持。3）去年四季度因房地产相关贷款断崖式下跌，社融基数不高。

二、利率回顾及展望

三季度10Y国债收益率呈“先下后上”V字走势；资金面总体宽松，1Y国债收益率维持在较低水平，收益率曲线先平坦后陡峭化。八月上旬央行超预期降息，市场做多热情高涨，10Y国债收益率一度降至2.58%的年内最低点；后情绪趋于谨慎，对国内宏观利多钝化（八月出口首次低于预期，多个旅游热门地疫情反复冲击中秋国庆消费出行等），对于外围利空较为敏感。在人民币汇率贬值压力加大、美债收益率迅速冲高的双重压力下，九月底10Y国债收益率升至2.76%，回到了八月降息前水平。

10Y国债、1Y国债收益率走势

(数据来源：Wind, 国投瑞银基金)

展望后市，短期内债券市场面临的国内外环境都略偏不利，央行全面降息的概率进一步降低、而宽信用政策密集发力，较难看到收益率下行触发因素：

1）货币政策方面，四季度MLF到期体量较大、存在降准置换MLF的可能，但目前情况下降息的可能性进一步降低。一方面美联储表态偏鹰、中美利差深度倒挂，汇率贬值压力明显，另一方面近期地产政策加码，符合要求的城市阶段性放宽首套房贷利率下限，意味着部分城市下调房贷利率并不需要调降LPR，央行调降政策利率的必要性下降。

2）宽信用密集发力，低基数及增量政策持续出台预期下，四季度社融增速可能小幅回升（如前文所述）；此外在低基数及基建发力带动下，九月部分经济数据可能出现好转，特别是工业增加值因上年同期限电限产拖累、基数尤低。

3）十月工作日较少，但面临较大新增专项债供给压力，年内仅次于六月。十月需要发行八月底部署的5000亿+年初剩余的1100亿新增专项债，合计6100亿。

4）短期内美元指数及人民币汇率走势不确定性仍较大。美联储偏鹰、德国PMI较弱、市场对英国债务和通胀的担忧，或助推美国在未来一段时间内相较非美经济体维持强势，汇率压力暂时仍存在。

1-10月新增专项债与地方债净发行（亿元）

(数据来源：Wind, 国投瑞银基金)

中长期来看，债市走势仍取决于宽信用的效果。如上文所述，我们认为房住不炒、地方政府债务管控和防疫政策大框架仍不变，“因城施策”下三四线城市房地产市场预期较难扭转，往后出口亦是基本面新增不利因素，经济内生动能依然偏弱，从这个角度出发债市尚未到牛熊拐点；从历史情况看，在人民币汇率贬值周期中，国内债市较少出现趋势性的熊市（因汇率贬值时中美经济周期通常错位），央行有一揽子政策工具用于调节汇率预期，货币政策以我为主的逻辑依然存在。

策略方面，利率债仍可维持中性久期、适度采用杠杆策略，30Y国债因前期收益率下行过快以及后续地方债供给挤占配置，当前位置性价比一般，5Y左右国开债可能是更为合适的选择；信用债不建议过度下沉，因资产荒下信用利差处于历史低位，而城投债和钢铁有色等部分产业债风险未被充分定价，近期弱区域城投债的市场认可度亦有边际趋弱态势，而由头部担保公司提供担保的城投债现阶段则具备一定配置性价比。

9月发行低于上月，净增环比下滑，中票、中低评级及国企继续贡献主要净增。一级发行方面，截至9月30日，一级发行量环比8月全月下降至10012.49亿元，日均发行规模在400-500亿元间，全月发行规模或低于上月。净融资方面，净融资随发行缩量，环比下滑至-397亿元。券种上，仅政府支持机构债净增环比转正，中票净增环比下降至845亿元，仍贡献多数净增。公私募公司债净增分别环比下降14%和114%。分企业性质看，国企净增488亿元，非国企因发行收缩，净偿还量扩大至885亿元。

一级认购倍数继续回落，取消发行支数、金额有所下降，发行利率整体下行但向投标利率上限趋近。收益率低位下行后，9月认购倍数较上月下降0.12倍至1.53倍。不过9月取消发行支数、金额环比下降，均不足8月全月的一半。各券种发行利率环比下降，短融、中票、公司债和企业债分别环比下降5bp、20bp、10bp和21bp，企业债下行幅度更大。此外，投标利率上限与票面利率之差收窄8bp。整体看，发行价格随市场继续下行，但认购倍数下降，且发行利率在投标区间内上移，反映市场追低热度有所走弱。

二级市场方面，信用债收益率整体小幅下行，信用利差多数收窄。9月信用债收益率仍延续下行态势，不过整体放缓，收益率下行幅度多不超过5bp。具体而言，截至9月30日，1年期下行1-2bp，3年期下行1-4bp，5年期下行1-5bp。信用利差方面，因利率债表现多不及信用债，信用利差普遍压缩。具体而言，1年期各评级利差收窄3-4bp，3年期AA+评级走扩1bp，其余评级收窄2bp，5年期各评级利差收窄6-10bp。从历史分位数来看，信用债收益率多处在历史5%分位数及以下低位。信用利差总体也偏低，其中1-3年期均处在历史5%分位数及以下，特别是AA+及AA评级1年期接近历史极值，而5年期处在历史10-15%分位数左右。

评级利差及期限利差均窄幅波动。评级利差方面，3-5年AAA与AA+评级分别走扩3bp和4bp，3年期AA+与AA评级利差压缩3bp，其余评级利差变动均在2bp及以内。目前1-3年期各评级利差均处于历史15%分位数及以下的较低水平，5年期AA+与AA评级利差则在历史中位数水平以上，其余评级利差处在历史15-30%分位数水平左右。期限利差也窄幅波动，5-3年和3-1年利差变动幅度均在3bp内。从分位数水平上来看，各期限利差均处于历史60%-90%分位数左右较高水平。

行业利差走扩居多，地产仍然承压，煤炭变化不大，城投小幅走扩。行业利差近八成走扩，利差走扩的个券占比约69%。分企业性质看，非国企表现弱于国企，主要是部分民营房企利差大幅走扩，而国企中弱区域城投仍为市场所担忧。地产板块受出险主体移出样本及特定个券影响利差均值部分收窄，但可比口径下多数样本券利差仍在走扩。煤炭板块行业利差变化不大。城投行业整体略有走扩。

信用事件方面，新增违约发行人家数下降，地产主体偿债压力仍受关注。截至9月底，新增首次违约（含展期等评级意义上的违约）发行人1家，新确认违约债券12支，违约债券金额合计133亿元，与8月的5家、11支和145亿元相比，违约发行人家数明显下降，违约债券支数、金额变化不大。

展望2022年四季度，信用债资产荒或将延续；城投债短期区域择券、底仓逻辑不变，可往相对安全地区转换，同时以担保债择券增强回报；地产债方面，在目前市场已经获得一定反弹后，房地产行业销售、土地、融资好转短期尚未得到数据验证，民营地产信用事件风险仍存，后续需关注稳地产政策加码的实际效果，此外关注国企地产利差变动及投资机会；银行资本债流动性改善、交易属性增强。