【庚语四季】市场隐含的风险溢价重回高位，应积极思考能带来更高弹性和更高预期回报的投资标的

尊敬的投资者：

回顾2022年整个三季度，市场的波动是比较大的，从基本面看主要有三方面的影响因素：（1）对中国经济增长和增长预期的担忧，尤其是受地产投资周期影响的经济周期下行，这种下行是否能够有机会回暖、需求是否有机会回升的担心推动市场产生反复波动。（2）疫情及跟疫情防控相关的政策，以及由此带来的开放和收紧对经济影响的担心。（3）美联储抗通胀的紧缩政策，由此带来的对需求下行的担心，以及外币资产价格和风险资产价格的波动。

在以上因素的影响下，A股包括港股都出现了比较大的波动，资产价格在经历了明显调整之后，我们可以看到几个变化：

第一，从风险溢价的角度，上证指数在3000点附近所隐含的风险溢价水平重新回到了4月底的高位，如果以中证800指数为基准，中证800的股权风险溢价处于平均水平上方，接近1.2倍标准差、约85%-90%分位，即风险溢价是很高的，而整体估值水平较低。同时国内债券利率水平处于低位，股债的息债比基本处于历史最高水平的100%分位。而最近跌幅更大的港股市场，其定价和估值已基本处于过去十几年来的历史新低阶段，估值定价层面处于非常极端的情况。

第二，从产业角度，即自下而上从公司层面看，可以看到是有所分化的。在这种分化过程当中，虽然很多行业整体盈利增长预期并未大幅上修，但可以看到一些积极的企稳迹象。我们会更多地关注自下而上哪些行业和领域确切地存在需求企稳或回升的情况，而从公司本身来看自下而上选股的难度其实是比较低的。

第三，从价格估值的角度，经历了三季度的回调许多行业及板块的估值已足够有竞争力，因此有机会构建性价比极高的投资组合，用以应对当前震荡市状态下的波动及其他可能的风险。我们始终坚持低估值价值投资的思路，积极寻找基本面风险比较小、估值便宜、甚至还有逆周期成长性的公司，尤其是个股层面上有很强阿尔法的标的，来构建投资组合。

过去一段时间调整最多的港股市场也是大家普遍关心的领域。今年以来，中庚基金投资团队对港股市场一直维持比较高的配置权重，由于港股市场的下行调整，过去一段时间对可配置港股通标的的中庚价值领航、中庚价值品质这两只产品的业绩也有一定的拖累。

但从价值投资的角度，我们对港股的看法依然是非常积极的，认为港股目前依然具备战略性的投资机会，最重要的原因在于：

第一，这些资产我们认为仍然是中国经济体里面最好的资产，既包含了传统经济里的优质资产，如石油资源、移动运营商、银行和地产这种龙头公司，也包括了科技公司、互联网公司以及部分创新公司（如医药），我们非常关注这些公司真正的价值。

第二，因为价格和估值非常低，投资回报能够很清晰地评估出来，很多轻资产公司都跌到了1倍PB以下，甚至有些公司会有显而易见的分红和回购，给投资者带来真实的现金流和现金回报。

第三，对于大家所关注的外资的流出，既反应了对于中国宏观经济的担心，又有美联储加息导致人民币贬值的原因。我们认为这种担心是没有必要的，尤其是我们作为国内投资者，以人民币的负债端去买港股，性价比是非常高的。因为以美元投资者或者海外投资者的视角来看，会对人民币资产多一层担心，也就是人民币本身的信用风险。所以在这种担心下，海外投资者要求的这种信用风险补偿会更高，估值也会更低。但对于我们来说，负债端是人民币，虽然我们买的是港股资产，但企业背后的盈利和现金流都是以人民币计算，同时我们的负债也是人民币，所以人民币本身的贬值和升值从本质上而言，对我们是没任何影响的。如果估值更低，吸引力更强的话，会增厚我们的预期回报。所以从这个角度，我们认为不应该太多去考虑这种宏观因素，应该始终关注资产的盈利情况如何，是否有很好的盈利，同时是否是低风险，甚至有很好成长性和弹性的。还有就是我们买得价格是否足够便宜，如果非常便宜，预期回报会很高。所以像中庚价值领航和中庚价值品质这2只产品，在港股的配置上始终保持非常高的水平。

相对于上个季度的变化，主要体现在对于成长股的配置增加的比较多，其中最重要的三个行业和领域包括：

（1）TMT里面以计算机为代表的公司。这些公司中长期需求增长的持续性和确定性是比较高的，需求端短期受疫情的影响，施工存在错配和滞后，导致下半年及明年的增速有可能是加快的；同时，供给端人员的增加在今年有可能会有明显的收缩，成本、费用可能会下降，收入和利润的增速就会有比较快的回升。国家对于信创、信息安全这些领域的政策支持，也会有一定的促进和推动作用。在估值定价上，整个计算机行业跌了比较长的时间（超过了两年），估值基本上处于历史上底部的位置，吸引力是比较强的，所以在成长股部分领域配置得比较多。当然，自下而上还是会更关注一些细分的行业和公司，包括金融信息化、医疗信息化这样一些产品标准化程度相对更高的领域，它们的商业模式更简单、公司的质量更可靠，估值的模式和方法也会更清晰一些。

（2）整个大医药领域也发现了很多机会。很重要的一个前提是医药行业下跌幅度比较大、时间也比较长，但是和计算机行业不太一样的是，并不是所有的股票都很便宜，这里面分化非常大，比如一些中小市值、非主要赛道型的股票（比如市值在100亿或100亿以下这种公司），细分行业里面的部分龙头可能会更具有吸引力，估值会更低，很多公司只有10倍出头的市盈率，但是增长和增长的改善是比较明显的。包括大家过去一直很担心的仿制药、创新药，也包括部分消费型的医药公司、医疗器械公司和中药公司，估值很便宜，盈利和增长的预期已经开始企稳回升。

（3）相对最关注、更有挑战、阿尔法也会更高的广义制造业。其中以机械制造作为最重要的一个方面，包括汽车零部件、工业零部件，这个领域有很多专精特新的公司具备很强竞争力。在广义制造里面有大量的公司具备非常优秀的产业升级能力和竞争力，不管是进口替代、出口份额的提升、还是本身产业技术水平的升级，分布会比较广泛，我们需要自下而上进行筛选。这里面不乏一些次新股，上市两三年的次新公司上市完后融了很多钱，投了很多产能，经过两三年的投放现在正好处于加速的成长期。同时，可能会因为一些小非或者PE、VC的减持，股价和估值跌得比较多，这个时候其实是比较好的介入期。

中庚价值先锋股票基金是中庚基金低估值价值投资框架下“价值成长策略”的一个产品。该策略本质上是把低估值因子和成长因子结合起来，致力于在全市场发掘成长潜力较强且具备估值优势的公司来构建股票组合。

因为中庚价值先锋是股票型基金，今年我们觉得整体机会从性价比来看是比较好的，所以一直是较高仓位运作的状态。从年初到现在，整体换手率比较低，持仓结构最主要的变化发生在三季度，前2个季度没有太大变化。三季度整体减持了部分泛新能源的敞口，包括风电以及电子里面的一些“新能源+”，根据市场情况又逢低加仓了医药及部分消费。组合估值水平大概在3.5倍 PB，因为组合里轻资产的公司特别多（如计算机），所以PB比市场平均水平要高；整体法加权 PE 为 17 倍，从 PB-ROE来看这只基金的投资组合目前呈现公司质量相对较高的状态，根据我们的盈利预测，投资组合从 PE 来看还比较低，可以被认为是处于“又好又便宜”的状态。

三季报披露后很多投资者比较关心的问题在于为什么这只基金的行业配置还是比较集中的？原因在于：首先，产品的策略专注于成长股，像偏传统的周期、金融地产、制造业等都投得比较少，专注在新兴产业上，所以选股范围没有那么宽。第二，今年以来泛成长领域，包括消费、医药、科技制造，不是系统性机会，存在分化。我们将性价比最高的敞口提高了进攻性（例如软件处于历史最低估值附近，最近有些反弹），我们对于这部分的把握较大，增加了弹性，因而从行业配置结果来看就会相对比较集中。我们的想法在于：如果组合性价比足够高，我们把握也相对较大，愿意承受波动，这是我们行业比较集中的重要原因。

中庚基金投资团队

2022年10月