敦和观市 | 国内观察：债券牛转熊为时尚早

数据来源：Wind，敦和资管

11月以来债券市场出现大幅调整并伴随着收益率曲线的平坦化，显示防疫及地产政策放松带来的经济复苏预期并不是引发下跌的主要原因，而是对央行货币政策边际收紧的担忧。随着疫情防控优化二十条、地产政策十六条的出台，市场的风险偏好显著改善，资产表现呈现出股票商品反弹债券下跌的特征。10年期国债收益率从8月低点累计上升26bp至2.8%以上，重新回到年内波动区间的上限附近。但最让人出乎意料的是短端利率在这轮调整中的升幅更大，1年期AAA级银行存单在短短4个交易日内上行43bp，甚至创下了年内新高到2.65%，相对于年内最低点的累计升幅达到76bp。收益率曲线的这种熊平特征说明市场交易的主要逻辑并非防疫和地产政策双双放松带来的经济复苏，而是更担心央行货币政策趋紧带来的回购利率中枢上移。近期货币市场利率的变化也印证了这一担忧，今年4月上海疫情爆发后7天回购利率一直显著低于公开市场逆回购利率，8月央行降低逆回购利率后这一状态也没有改变，但四季度以来回购利率呈现震荡上行的走势，中枢稳步抬升，逐渐向7天逆回购利率靠拢，显示央行的货币政策从过度宽松转向中性。

央行货政报告提到持续高于经济增速的货币增长会带来通胀隐患，似乎防通胀在央行决策中的重要性开始上升。11月发布的三季度货币政策执行报告中，对通胀的关注度确实在进一步提升。尤其在政策展望部分，强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，指出今年我国M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应。今年以来M2同比增速不断上升至12%，创下16年5月以来的新高，与持续回落的GDP名义增速形成了强烈的反差，两者增速差在一季度由负转正，二、三季度保持在6-8%，处于历史较高水平。流动性的过度投放使得市场担心即使明年经济增速难有明显起色，央行也会主动抑制流动性来降低潜在的通胀风险。

但历史经验显示，用M2-GDP衡量的过剩流动性是CPI上行的必要非充分条件，没有私人部门的信用扩张，流动性过度投放也难以带来高通胀问题。中国CPI同比有过三次突破4%，分别在07-08年、10-11年和19年，在CPI上升之前确实都出现过M2增速高于GDP名义增速的现象。但是也并不是每一次流动性的过度投放都会带来高通胀，比如13-16年M2-GDP增速差一直保持在5%上下，但CPI同比却始终保持在3%以下。我们认为这与当时私人部门融资意愿弱有关，企业融资与居民贷款的增速均处于下行周期中。我们在今年7月的月度观察中也分析过今年为何货币会出现高增长，银行增持政府债券、加大对非银金融机构的信用扩张以及外汇占款的恢复这三个主要因素推动了M2增速持续高于社融增速，但私人部门信用扩张动力却持续放缓，这种“宽货币、紧信用”状态很难对通胀形成向上的压力。

回顾历史上货币市场利率的上升情形，以3个月Shibor为代表，大致可以划分为两种类型。第一种是阶段性的，上行幅度在50-100bp之间，持续时间不超过3个月，而且在上升后都会重新回落至之前的低位，驱动力主要来自于风险偏好改善带来的资金从货币市场基金转向股票市场，往往发生在股票相对于债券变得十分便宜的时候，但由于没有经济基本面的支持，上行并不具有持续性。这种类型的上行总共发生了四次，分别发生在13年、14年、18年和19年且都集中在四季度，季节性特征较强，3个月Shibor最低升幅为44bp，最高升幅为102bp，主要上行阶段持续的时间均不超过3个月。更重要的是，Shibor在快速上行后又都逐步回落至前期低位甚至创下新低，也就是说，货币市场利率仍处于下行周期中，阶段性的上升其实只是一个反弹。

注：蓝色虚线为融资驱动的利率上行，橙色为风险偏好驱动的利率上行

那么是什么原因导致出现了阶段性的回升呢？我们认为主要与资金从债券向股票切换有关。上述提到的四次阶段性上行发生的时点都有一个共同特征：用沪深300市盈率倒数和10年期国开债收益率的差值计算的风险溢价均处于历史高位，13、14年大约在5.5-6%，18、19年大约在5%左右。风险溢价越高，说明股票估值相对于债券变得越便宜，一旦对经济或政策的预期变得乐观，很容易造成资产配置从债市转向股市，表现为居民或机构资金大量赎回货币市场基金或银行理财产品。集中赎回会引发基金管理人对短期债券的抛售，推动短期利率在短时间内大幅上行，同时由于这种行为通常发生在利率持续在低位较长时间后，基金通过回购加杠杆获得息差收益的做法十分普遍，货币市场利率的上行又会加剧基金抛售债券的压力，这样就形成了资金价格上行和债券持续被抛售的负反馈。但是股票的性价比好于债券只是意味着资产配置需要在两大类资产中更加均衡，并不代表股票就会趋势性上涨，没有经济基本面的配合，抛债买股的行为也不会具有持续性。

第二种是趋势性的，上行幅度超过150bp且持续时间超过半年，驱动力表面上来自于货币政策的主动收紧，但本质上是私人部门融资需求回升的结果。这种类型的上行也发生过四次，分别是09年、12年、16年和20年，3个月Shibor最低升幅为175bp，最高升幅为526bp，持续时间最短的为8个月，最长的超过两年。我们在今年6月的月度观察中分析过，融资需求的改善是带动资金面趋势性收紧的根本原因，而且分部门来看，居民加杠杆的意愿和能力对资金价格的影响最大，企业其次，而政府的影响最小。

回顾这四次Shibor趋势性的上行周期，可以看到经济基本面都具备两个共同的特征：第一，私人部门融资增速已经开始持续回升；第二，私人部门融资需求的拉动主要来自于居民部门，而非企业部门。一个明显的对比是：在16~17年Shibor上行周期中，居民贷款增速上升了近10个百分点，而企业部门融资增速延续下行态势，对应Shibor出现了200bp以上的升幅；而19年居民贷款增速下滑与企业融资增速回升的组合并没有带来货币市场利率趋势性的回升，仅呈现出区间震荡的特征。之所以居民是否加杠杆对资金价格的影响如此重要，是因为居民贷款增速的高低代表了地产周期的景气程度，而地产是所有部门中对融资成本最不敏感的，也就最容易带动利率回升。换句话说，没有地产支撑的经济复苏和融资需求回暖是难以拉动利率出现趋势性上行的。此外，在这些上行周期中，股票市场的风险溢价普遍都不高，说明股票是否便宜与利率是否趋势性上升没有必然的联系。

本轮货币市场利率的回升主要是股债跷跷板带来的阶段性现象，趋势性回升的条件并不具备。本轮Shibor累计升幅为66bp左右，持续不到2个月的时间，特征属于前面提到的第一种类型。导火索同样也与股票低估值有关，当前沪深300的风险溢价仍处于6%以上的高位，防疫及地产政策放松带来风险偏好改善，引发低风险的货币市场基金、债券基金和银行理财产品被大量赎回。但目前的经济指标显然不支持利率回升的持续性，私人部门融资增速至今没有起色，仍在10%以下低位徘徊，尤其是居民贷款增速从去年下半年以来持续回落，10月已跌至6.4%，创历史新低。

那么未来随着疫情防控优化和地产政策纠偏的实施，利率的回升是否会从目前的风险偏好驱动转向可持续的融资需求驱动呢？我们认为至少在未来半年的时间内不太可能发生。首先，当前央行针对房地产采取的定向宽信用政策主要是缓解开发商的再融资风险，但地产相关的融资需求能否回升主要看居民部门加杠杆的意愿。地产政策十六条最大的亮点是从信贷、债券、股权三个融资渠道对房地产企业提供信用支持，尤其是央行向6家商业银行投放2000亿元的再贷款用于支持“保交楼”工作，这一定向宽信用的操作手法曾经在支持小微企业、碳减排以及制造业设备更新改造等产业政策方面都发挥过重要的作用，相信这一次也能有效控制房地产企业的信用风险。但是从开放商的资金来源占比看，有近一半的资金来自于销售回款和按揭贷款，所以在评估地产相关的融资需求时，仅看开放商是不够的，地产销售能否好转并不取决于开放商的资金宽裕程度，而是取决于居民贷款增速能否回升。

其次，当前抑制居民信用扩张来自于收入预期的下滑，使得传统的刺激购房需求的措施难以起到立竿见影的效果，即使疫情防控逐步放松，收入的改善也是一个渐进的过程，很难一蹴而就。为稳定购房需求，政府已出台放松限购、降低首付比例、下调房贷利率等一系列举措，但是截止目前商品房销售并没有呈现改善的迹象。从过往经验来看，低利率可以刺激地产销售回暖，为什么居民购房意愿依然不强呢？疫情后居民的收入增速中枢从此前的7-8%回落至4-5%，对居民的信用扩张起到了明显的抑制作用，而收入下滑的原因是多方面的，并不完全都是疫情导致的，与中国经济潜在增速放缓也有关。即使疫情因素在未来逐步消除，收入增速的回升也会十分缓慢。虽然房贷利率目前已降至4%附近的历史低位，但对比09年和16年同样处于该水平的时候，当前的居民收入增速明显更低，意味着在相同的房贷利率水平下，目前居民的购买力水平也明显偏弱。

第三，按揭贷款每年的还本额在不断上升，如果新投放的贷款额不能显著增加，居民贷款增速的下滑趋势很难逆转。随着过去多年居民持续地加杠杆，中长期贷款规模已经接近80万亿，按揭贷款每月还本额也相应大幅上升，根据我们粗略的估计，今年还本额大约为3.6万亿，而明年将进一步上升至4万亿左右。假定居民中长期贷款的投放量在明年能恢复至16-18年的水平，即大约7万亿，那么扣除4万亿的还本额后，净增量仅为3万亿，和今年的净增量差不多。居民的短期贷款增量如果估计得乐观一些，在消费相关政策刺激下能够回到过去几年的较高水平，大约2万亿左右，合计来看，预计明年居民贷款增量小幅回升至5万亿，但难以回到过去五年7~8万亿的增量水平，增速较今年大约回升1个百分点左右，这个升幅明显低于过去四轮利率趋势性回升时居民贷款增速的回升力度。

综上所述，未来一段时间居民贷款增速出现显著回升的难度较大，货币市场利率不具有持续上行的基础，但随着风险偏好改善波动性会加大，容易出现间歇性的脉冲特征。今年3个月Shibor最低时在1.6%附近，而如前面分析，风险偏好驱动的升幅不会超过100bp，那么Shibor出现脉冲时也不会超过2.6%。而明年地产销售即使出现恢复，也很难达到20年疫情后的改善力度，而当时3个月Shibor最高也仅为3.14%，10年期国债收益率最高为3.35%。考虑到目前作为定价基准的逆回购和MLF利率均比2020年降息后的水平还要低20bp，那么3个月Shibor和10年期国债收益率的上限至少比2020年的高点低20bp以上。也就是说，货币市场利率大概率仍将维持在1.5-2.5%之间，10年期国债收益率很难回升至3%以上，债券从牛市进入熊市还为时尚早。

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