博时基金解析二十大报告投资机遇之九——加速培养国内消费大市场，重视具备升级能力的消费领域

冀楠

博时基金权益投资一部基金经理

訾猛

国泰君安研究所

所长助理兼任消费组长、首席分析师

冀楠：消费是全球各国经济体中支撑经济增长的重要的力量，在全球几大重要体当中，消费承担的角色和份量如何？从经济结构转型的角度，应如何认识当前消费在我国现发展阶段中扮演的角色？

訾猛：全球各大发达经济体显示，随着经济发展水平持续提升，消费对经济的作用日益突显，经济增长模型逐渐从投资驱动向消费驱动转型，表现非常突出。比如像美国、日本、英国、法国、德国等主要的发达国家经济体，消费对GDP的贡献一般都达到70、80%。

消费稳则经济稳，消费兴则经济兴。对我国而言消费也已成为经济增长的稳定器和压舱石，2018年我们首次看到了消费对于稳定整个经济的作用。消费已连续7年成为中国经济增长的第一驱动力。目前中国消费占GDP比重只有55%，所以对标发达国家来讲，未来可提升的空间相对巨大。

一二线城市消费水平很高，但目前总量的消费能力相对还是比较弱，统计数据显示，中国社零总额占到美国、日本约四分之一到五分之一的水平。

从经济结构转型的角度来讲，2020年我国提出加快构建以国内大循环为主体、国内、国际双循环相互促进的新发展格局，是要充分激发我国超级大市场的规模优势和内驱的潜力。各个地方包括中央陆续出台促消费的政策，包括像对两轮疫情中受影响比较大的偏服务业的行业，也实行了减收政策，包括发放优惠券等等，鼓励整体消费的企稳。

冀楠：消费领域投资和研究息息相关的概念是收入，报告指出近10年以来我国居民人均可支配收入已过去的16500元增加到了现在的35100元，这是非常大的阶跃。

在收入结构上，仍然存在城乡区域发展、可收入分配差距较大的问题，中国社会是结构纵深度很深的社会形态，有一线、二线、三线、四线城市，不同区域经济处于不同发展阶段。请您谈谈结构层面的差异，对于在日常消费研究和投资过程中，有什么样的重要指导意义？

訾猛：中国市场非常大，但目前来讲各区域之间非常不均衡。由于我国人口数量众多，不同的城市、地区在收入水平、人口年龄、教育结构、基础资源分布等方面差异显著，导致不同阶层在消费升级的能力、速度以及内容方面不同，出现消费分层现象。我曾就中国人口结构、收入结构及消费水平差异做过一系列详细研究，总体来讲把国内消费分为几个大的层次：

这个阶段的巨大特征是品牌敏感型的消费者，体现出从基础类消费向情感类消费或高端消费逐步升级中，也逐渐从家庭式消费走向个人式消费，这是过去几年消费市场主要驱动力也是最大增量的地方。三四线城市表现为从温饱型消费进入到享受型消费阶段，消费升级特征比较明显，品牌是影响购买最重要的因素。

冀楠：中国独特的社会结构决定了消费升级是分层的，比如大量五六线城市的消费升级体现为廉价、无品牌的产品开始逐步向有品牌的消费品升级过程中，包括不同区域间经济发展步调不尽相同，国内大众品和高端消费品共同繁荣发展等。

二十大报告提到要到2035年实现居民人均可支配收入再上新台阶，中等收入群体的比重要有明显的提高。同样在完善分配制度的章节当中，强调要努力提高居民收入在国民收入分配中的比重，促进机会公平，增加低收入者收入，扩大中等收入群体。这部分内容如何更全面更立体地理解？

訾猛：中国过去几十年的快速发展带来人均可支配收入快速提升，尤其是过去10年人均可支配收入从1.6万美元迅速增加到3.5万美元，实现了巨大飞跃。但经济巨大发展的同时也碰到社会不均衡、相对差距在扩大的问题。

高端消费表现非常好，低端消费也不错，消费分层现象背后是居民的收入或资产差距拉大。中央提出要实现“共同富裕”的战略目标，不是少数人的富裕，是人民群众物质生活和精神生活双重的富裕。共同富裕要逐步改善区域不平衡、城乡不平衡现象，逐步消灭低收入人群，使收入水平逐步提升，实现先富带动后富，多劳多得，通过更公平的机会来获得更公平的收入，最后实现共同富裕。

随着共同富裕逐步的推进，人群结构会逐步向橄榄型人群结构，有利于边际消费倾向提升。高收入人群边际消费倾向相对较低，低收入群体或者中低收入人群边际消费倾向相对较高，因为很多消费没有得到满足。

中国存在着大量中低收入人群，决定了中国消费的活力相对比较强。这部分人群的收入水平提升之后，会带来整体消费能力的提升，实现消费总量持续扩充，发挥消费在经济发展中的基础性作用。

共同富裕是实现消费增量最大化很直接的手段，国内消费市场呈现两极化特征，未来消费社会要从哑铃型消费逐渐走向橄榄型消费，必须要扩大中低收入人群的收入水平。

冀楠：当下在宏观经济环境和经济发展阶段来看消费，短期遇到了两个非常显而易见的难题。

在此宏观背景和时间窗口下，如何看待在二级市场上消费投资的机会呢？

訾猛：过去几年疫情无论是对经济还是消费，都形成一定程度的冲击。主要有两方面的影响：

但这两年消费能力受到影响后，消费意愿也有一定下降，消费能力下降体现为居民的就业受到明显影响。年轻人群的失业率也提升的非常明显，从之前差不多12%左右的水平，目前到了18%-20%的区间。16到24岁的这部分人群要么在学校里面读书，要么在社会上面就业，主要是偏服务业的岗位就业受到一定程度的影响，所以居民收入水平增速出现一定程度的下降。

2019年之前，我国人均可支配收入增速基本上在8%左右，但在今年增速前三季度回落到了5.3%，消费能力受到一定程度影响，消费意愿变得更加保守，储蓄力出现阶段性上升。

中国无论是经济发展或消费的潜力都非常巨大。最近也欣喜看到，国家发布的优化防控的20条措施进一步出台，进一步提高了疫情防控的科学性、精准性、有效性，为消费场景进一步复苏提供很大帮助。

只要疫情减弱或者防控逐步优化后，消费场景出现恢复，消费潜力逐步释放，消费意愿经过短期波动后续还会出现逐步提升趋势。同时从中央到地方，各地政府出台了更大力度促消费的政策，包括鼓励家电、汽车偏耐用消费品的政策等。汽车今年出现了一些积变化。

冀楠：随着对病毒的认识越来越科学，积累的防控经验越来越丰富，相信逐步优化的空间存在，对消费场景的冲击应该会逐步减弱。结合二十大会议精神，在消费领域有哪些投资线索和投资机会值得从中期视角来重视？

訾猛：消费通常分为可选消费和必选消费。可选消费受到人们可支配收入的影响，受到经济的影响更大，经济恢复后可选消费的弹性会更大。但展望目前情况，我们认为必选消费成为投资的重点，分为几个大的投资方向。

冀楠：消费类资产作为非常典型的长坡厚雪的投资领域，吸引力仍然存在。短期虽然受到疫情的扰动，但作为长久期的资产，消费中长期的投资价值依然非常突出。