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本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部基金经理 李恒
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
权益观点
固收观点
货币市场方面，本周跨月，资金整体维持宽松，跨月后资金价格迅速回落；下周国债大额到期，缴税压力小预计资金面维持平衡偏松。
利率方面，本周利率债多数上行，其中短端上行明显，曲线走平；目前经济处在修复区间，后续防疫放松和经济修复等多重利空因素压制债市情绪，长期不利因素仍存；但考虑基本面背景上行空间亦或有限，同时央行此次降准进一步维护了市场流动性信心，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。
转债方面，本周转债市场小幅上涨，建议均衡配置。
信用方面，信用债收益率、信用利差延续上周继续上行。
1）证监会：11月28日，证监会宣布在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施，并自即日起施行。五方面举措包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，允许符合条件的房地产企业实施重组上市；恢复上市房企和涉房上市公司再融资，允许上市房企非公开方式再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策，H股上市公司再融资与A股政策保持一致；进一步发挥REITs盘活房存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点。（证券时报）
2）银保监会：12月1日，银保监会办公厅发布《关于开展养老保险公司商业养老金业务试点的通知》，自2023年1月1日起，在北京、上海、江苏、浙江、福建、山东、河南、广东、四川、陕西10个省（市）开展商业养老金业务试点，试点期限暂定一年。银保监会表示，将密切跟踪试点进展，适时推广试点经验，推动养老保险公司更好服务多层次、多支柱养老保险体系建设。（中国证券报）
3）沪深交易所：12月2日，沪深交易所制定并发布新一轮推动提高上市公司质量三年行动工作方案，其中上交所将加大对科技创新企业和高端制造业的支持和倾斜力度，注重发挥化解上市公司风险在防范资本市场整体风险中的作用。上交所还制定了《中央企业综合服务三年行动计划》。深交所新一轮方案锚定优化监管规则体系、优化上市公司结构、强化监管主责主业等八方面工作，力争经过三年努力，推动形成一批主动服务国家战略、创新能力突出、公司治理规范、经营业绩长期向好、投资者回报持续增强、积极履行社会责任的上市公司群体。（中国证券报）
市场回溯
A股：本周房企股权融资正式松绑，疫情防控措施也持续优化，市场情绪向上修复，各大重要指数全面回暖，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨幅分别为1.76%、3.20%、2.52%、2.71%。
风格方面，消费>成长=金融>周期。受益疫情防控政策优化、经济预期改善，消费板块明显走强，社会服务、食品饮料以超7%的涨幅领涨两市，美容护理、商贸零售紧随其后；房地产融资“第三支箭”正式落地，地产股带领大金融板块走高，其中房地产、非银（保险）涨幅靠前；信创概念再度发酵，数据经济政策预期带动TMT等科技成长板块回暖，传媒、计算机、通信涨幅靠前；周期板块表现疲弱，多数行业跑输大盘指数，其中煤炭、钢铁等上游行业领跌两市。
海外：本周美联储主席鲍威尔表示，美联储在“一段时间内”将需要采取限制性政策，最快12月就会放缓加息步伐，12月加息50BP或几成定局。此外，美国10月核心PCE物价指数增速下滑，市场对于美联储放缓加息的预期延续。美股小幅上涨，其中道琼斯指数上涨0.24%、纳斯达克指数上涨2.09%、标普500上涨1.13%。欧洲股市整体呈现窄幅震荡态势，其中英国富时100上涨0.93%，德国DAX下跌0.08%，法国CAC40上涨0.44%。亚太市场显著分化，大中华地区整体表现较好，其中恒生指数上涨6.27%、台湾加权指数上涨1.30%，而韩国综合指数下跌0.14%、日经225下跌1.79%。
债市：本周利率债多数上行，其中短端上行明显，曲线走平，1年期国债活跃券收益率上行11.96BP至2.15%，10年国债活跃券上行6.44BP收至2.90%。本周跨月，资金整体维持宽松，跨月后资金价格迅速回落。截至周五隔夜R001加权收至1.25%，7天资金跨月后，R007加权回落至1.78%。
基本面
海外方面，美国10月核心PCE物价指数环比升0.2%，为今年7月以来最小增幅，低于市场预期的0.3%，前值0.5%。10月核心PCE物价指数同比升5%，为连续第四个月放缓，前值5.1%。美国劳工部数据显示，美国11月非农就业人口新增26.3万人，远超预期的20万人，前值也由26.1万人大幅上修至28.4万人，失业率则维持在3.7%。另外，11月平均时薪环比增0.6%，同比增5.1%，均超市场预期，其中环比增速创1月以来最快。
11月30日，美联储主席鲍威尔表示，美联储在“一段时间内”将需要采取限制性政策；最快12月就会放缓加息步伐；利率峰值可能“略高于”9月份的预期；已经在“足够严格”的政策上取得了实质性进展，还有更多的工作要做。整体看，本次鲍威尔的演讲基本上延续了11月新闻发布会上的大致基调：美联储将放缓加息速度，但峰值利率将不得不高于此前预测的水平。为何市场反应如此激烈？由于此前多位美联储官员一致鹰派言论以及8月Jackson Hole会议的前车之鉴，市场普遍对本次鲍威尔讲话持鹰派预期，但市场发现在本次鲍威尔讲话并没有表现出超预期鹰派后，预期扭转之下，美股大幅拉升，纳指涨幅超过4%。
国内方面，11月27日，国家统计局发布数据，1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69768.2亿元，同比下降3.0%。整体看，1-10月企业盈利降幅继续扩大，同比已连续4个月为负，需求偏弱、价格回落、高基数等是主要拖累。单月看，10月企业盈利小幅回落。结构看，上下游方面，企业盈利持续向中游传导，下游盈利改善仍需时间；行业方面，真实需求延续弱化，行业景气度多数回落；工业企业累库速度进一步放缓；国企盈利明显回落、私企持平，二者差距略有收窄；截至10月底，企业杠杆连续4月持平，国企、私企差距再度收敛。
11月30日，国家统计局发布数据，11月制造业PMI为48.0%，环比下降1.2个百分点，低于临界点，制造业生产经营景气水平较上月有所下降；11月非制造业PMI为46.7%，环比下降2.0个百分点，低于临界点，非制造业景气水平有所回落。总体看，11月PMI继续全面回落且下行幅度超预期，指向经济压力进一步加大，而从高频数据看，目前疫情防控、稳地产等“拐点”级别政策的效果并未显现，核心仍是需求不足、信心不足、疫情反复，对应消费链、地产链的修复程度以及基本面的反转，均需“边走边看”。往后看，年末阶段稳增长政策有望持续发力, 但全面见效可能仍需时间。
资金面
联储加息放缓预期延续，本周美元指数再度下跌，而人民币汇率小幅升值。截至12月2日，美元指数收104.5098，周跌幅1.47%；美元兑离岸人民币（USDCNH）周五收于7.0256，离岸人民币单周贬值2.33%。本周外资加速流入，北向资金单周累计净流入265亿（前值净流入74亿）。
本周央行开展7天逆回购操作3170亿元，到期230亿元，3个月央票互换等量等价续作，全周公开市场净投放2940亿元。本周跨月，资金整体维持宽松，跨月后资金价格迅速回落。截至周五隔夜R001加权收至1.25%，较上周末上行10.53BP；7天资金跨月后，R007加权回落至1.78%，较上周末下行29.43BP。
下周央行公开市场7天逆回购到期3170亿元，其中周一至周五分别到期550亿元、800亿元、1700亿元、100亿元和20亿元。下周国债到期量很大，缴款压力很小。下周国债计划发行1650亿元，另有一期91天贴现国债未公布具体计划，到期规模较大，国债净融资-9805.9亿元；地方债计划发行375.6亿元，政府债合计净融资-9747.31亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款-9554.2亿元，地方政府债净缴款58.59亿元，合计净缴款-9495.61亿元。12月缴税截止至15日，下周国债到期量偏大，且无缴税压力，预计资金面维持宽松。
估值面
近一周宽基指数估值水平全面回升，其中中小创板块的估值分位上升幅度较大。具体看，中小板指、创业板指估值分位分别上涨4.1%、3.0%，沪深300、上证50等大盘指数的估值涨幅也超过2%。横向比较看，当前大部分宽基指数的估值分位水平仍处于20%以下的低位区间。
分板块来看，本周各板块估值水平普遍回升。具体来看，消费板块估值全面上涨，主要受益于疫情防控优化政策，其中食品饮料估值分位的涨幅达到了9.2%；科技板块估值水平有所分化，其中计算机估值分位以5.8%的涨幅领涨，而电子、军工的估值水平保持稳定；受房地产“第三支箭”政策利好，大金融板块估值继续保持上涨态势；周期板块涨幅较小，多数行业的估值涨幅在2%以内。
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
情绪面
本周市场交投活跃度小幅上升，A股日均成交额上涨至0.92万亿的水平（前值0.81万亿）；上证指数换手率与上周基本持平，沪深300有所下降，创业板指换手率明显抬升，其中上证综指换手率71%、沪深300换手率40%，创业板指换手率122%。
投资展望
财经风向标
海内外流动性改善、重要会议明确经济预期、防疫政策优化等多重积极因素将有望持续发酵。随着美联储紧缩节奏缓和得以确认，以及未来国内经济增长预期的不断改善，A股市场投资者情绪或有望持续提振。近期，国内地产融资政策已明显改善，并得到银行系统的积极配合，后续政策效果对行业自身循环运转的影响有待检验。与此同时，国内防疫政策越加强调精准防控，破除防疫乱象对居民正常生活和经济活动的影响，为中长期放开做准备。当前冬季流感易发窗口，疫情形势严峻亦在增大经济压力，将需要流动性宽松支持信贷投放。年底之前，需密切观察12月中央经济工作会议对明年经济的定调，会议相关重要内容预期有望进一步明确中长期视角下我国经济愿景，并对A股投资者形成更清晰明确的政策方向指引，降低市场依然较大的不确定性担忧。
投资策略
行业配置上，中期维持均衡配置，以“科技+消费+稳增长”的攻守兼备组合来应对潜在多重变化。续需重点关注经济预期强弱和流动性的变化，业绩空窗期市场风格轮动较快，操作上适合逢低埋伏。
科技方面，新能源、军工等科技行业景气度依然较高，科技安全仍是未来统筹经济发展和安全的重要政策抓手，信创、航天航空、半导体、医疗器械等是自主可控发展的重要领域。
消费方面，优先关注政策优化方向（医药），另外冬季流感疫情，疫后复苏主线（酒店/餐饮/免税/航空机场）改善空间或有限，但常态化/精准化防疫的持续优化仍是大趋势，届时或有逢低配置机会。
稳增长方面，地产供给融资端出现松动，前期行业信用和流动性困境和信心将得到改善，供给端政策加码或有望带动地产投资触底企稳，金融+地产/地产链仍有估值修复空间，但由于当期基本面仍需触底确认，配置稳增长主线仍需考虑性价比。
利率债：本周利率债多数上行，其中短端上行明显，曲线走平，1年期国债活跃券收益率上行11.96BP至2.15%，10年国债活跃券上行6.44BP收至2.90%。本周受经济增速预期上修，疫情防控整整放松预期，以及地产政策“第三支箭”落地等因素影响，债市情绪持续偏弱。
我们认为，当前市场关注的重点在于防疫政策和经济恢复情况。经济恢复方面，11月PMI数据预期内偏弱，受疫情冲击制造业与非制造业PMI均在收缩区间继续下滑；产需双降、需求弱于生产，库存整体小幅上行；1-10月工业企业利润降幅走阔，产成品库存同比增速进一步降低，企业处于主动去库存压力仍存。近期国务院联防联控机制综合组公布进一步优化防控工作的二十条措施，市场对于后续疫情防控政策调整有较强预期，包括广州、北京在内的多地调整放松了疫情防控政策，后续仍需观测疫情防控政策的变动及放松后经济恢复情况。
信贷方面，10月信贷数据大幅低于预期，其中企业短贷降低，中长贷仍维持同比多增；疫情对居民消费，及购物节延后消费的季节性影响，居民中短贷及长贷表现均偏弱。10月中长期贷款增速略有放缓，加上政府债供应减少，社融数据整体表现不佳。三季度货币政策执行报告强调，“指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现更好结果”，宽信用逻辑不变。近期地产宽信用政策持续推进，11月中下旬票据利率上抬，后续企业信贷进一步修复预期较强。
本周证监会发布地产政策的“第三支箭”，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资等，保地产主体和烂尾项目纾困持续推进，地产企业短期流动性支持加强。销售端数据目前仍然偏弱，10月信贷数据显示新增居民贷款继续下降，体现出房地产市场的低迷和疲弱、信心缺失；政策端发力到实际地产销售和投资底部有一定时滞，关注明年一季度销售改善情况。
出口方面，海外需求大幅回落，10月出口延续下行，出口金额当月同比-0.3%（前值5.3%）；其中对主要贸易伙伴出口大多数呈下降趋势。一方面国内多地尤其是广东疫情反复，对出口数据造成短暂冲击；一方面海外加息及需求走弱影响持续。11月韩国出口同比-14%，降幅扩大；在海外高通胀、紧货币、疫情反弹背景下外需持续承压，考虑去年基数效应，11月出口同比预计降幅扩大。
通胀方面，11月猪肉价格下降，原油价格持续回落，秋冬季节国内疫情反复，内需仍然偏弱，钢铁、有色等商品价格可能继续承压，整体看短期内国内通胀压力不大。三季度央行货币政策执行报告提及对未来通胀升温的潜在可能性，但央行仍判断物价涨幅总体温和，目前看仍然可能是以猪价上涨为主的结构性通胀压力，总体压力不大。美国10月通胀数据低于预期，美联储会议纪要显示放缓加息或成主流意见；但能源价格压力仍存，且住房价格高位仍对短期内通胀水平形成一定支撑，且11月非农就业数据新增超市场预期，后续海外通胀及超预期加息或仍有可能成为潜在利空因素。
财政方面，前三季度固定资产投资累计同比增长5.9%，其中基建投资累计同比增速为11.2%，2022年前期政策密集落地，财政供给发力基建，基建投资增速出现阶段性回升；10月财政收入增速进一步提速，税收收入下滑趋势进一步收窄，非税收入延续高速增长态势；财政支出增速有所回升，防疫等民生支出增加，基建支出增速放缓。10月政府性基金收入同比下降2.7%，降幅较上月（19.2%）大幅收窄；10月政府性基金支出同比下降18.2%，较前值降幅收窄，结存专项债限额发行对支出降幅收窄有所支撑；后续仍需观察前期一系列政策性金融工具对基建的持续拉动作用。
综上，当前国内外需求均不强，债市外部环境相对乐观；前期基本面偏弱的局面已多数在当前利率水平中反应，尽管内需仍显不足，但后续随着更多财政、地产、消费政策的出台，以及疫情防控政策可能的放松，经济恢复节奏有望加快，因此债市长期不利因素或仍存，期限利差预计仍将维持偏高水平；考虑基本面背景上行空间亦有限，同时央行此次降准进一步维护了市场流动性信心，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。
转债：本周转债市场继续上涨，其中中证转债指数累计上涨1.47%，上证转债指数上涨1.10%，深证转债指数上涨2.22%。行业层面，涨幅前三的行业为纺织服饰、汽车、农林牧渔，涨幅分别为4.44%、3.89%和3.60%。后续操作方面，一方面，受益于疫情政策调整，可关注出行、线下消费、药店等板块对应的转债；此外，近期地产政策持续发力，“保交房”政策将继续落实，金融刺激性政策托底地产融资，可关注地产上、下游产业链，如建筑建材、家居家电等板块相关的转债；此前重要会议报告新增国家安全篇章，国防军工、信创概念热度不减，可继续关注信创、数字货币、半导体方向的转债。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债2,019.94亿元，总偿还量2,493.44亿元，净融资-473.50亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体呈现上行的态势。信用利差方面，本周信用利差整体上行。具体来看，产业债信用利差上行10.52bp至85.45bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔10.21bp至76.92bp，AA+产业债信用利差走阔13.97bp至158.42bp，AA产业债信用利差走阔13.30bp至424.01bp。城投债信用利差上行17.31bp至151.51bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔13.18bp至103.22bp，AA+城投债信用利差走阔16.31bp至144.64bp，AA城投债信用利差走阔12.56bp至300.76bp。
展望后续，产业债方面，多数行业偿债能力改善，行业景气度分化，上游资源型周期行业如煤炭、有色业绩表现普遍较好，债券估值较为稳健、利差压缩趋势明确但处低位，而近期偏弱主体板块利差已出现回调，后续仍需观测行业盈利周期的演变，主体信用资质下沉需谨慎。地产债方面，近期针对民营房企融资支持的政策频发，但确定性较高且体量较大的政策资金主要来自银行，风险偏好低，聚焦于头部优质民企，仍需关注中部以下房企信用风险。城投债方面，房地产市场风险传导引起政府性基金收入大幅下降，疫情扰动增加防疫财政支持，经济下行背景下房屋、车辆购置税大幅下行导致税收下降等诸多因素共同指向地方财政承压，因此对弱区域的城投仍需谨慎。
近期新能源行业表现弱于大盘，近3个月申万电力设备指数下跌7.98%，而同期沪深300下跌4.27%。目前新能源板块性价比较高，明年一季度基本面或触底，市场已提前反应，同时结构性机会突出。
新能源汽车主要因为今年底补贴即将退出（5千至1万元），市场担忧消费者抢购透支部分明年需求，锂电池产业链12月排产已环比回落，预计明年一季度销量或趋淡。目前新能源汽车板块调整已较为充分，明年估值中枢可能在20倍左右，一季度行业基本面触底后或有望反弹。
光伏12月起进入产业链排产淡季：欧洲组件市场从8月开始去库存，12月圣诞节影响施工；国内电站12月并网结算高峰，11月提前完成采购。产业链价格正式形成下降趋势，从硅料到组件，并包括辅材。硅料放量并跌价有利于光伏降本，预计明年一季度组件价格或将降至1.8-1.9元/W，全球地面电站或将显著回暖。近期美国对中国品牌组件的扣押行为出现好转迹象，商务部也公布了反规避调查初审结果，部分品牌组件未被加征关税，预计美国光伏市场或将开启快速增长。
储能行业在全球交替爆发：今年欧洲户储市场受益于俄乌冲突导致能源价格暴涨，明年欧洲终端电价仍高于今年，欧洲户储需求将延续高景气；美国储能项目明年将享受ITC优惠，收益率或大幅提升，行业需求即将爆发；我国电力市场化改革推进中，中央及各地政策密集发布，峰谷电价差拉大、调峰调频收益较明确。
金鹰基金权益研究部基金经理 李恒
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