投研视界 | 德邦基金：刺激政策频出，债市全面调整（11月）

一、市场表现

二、重要资讯

1、国家统计局数据显示，11月份，受国内疫情点多面广频发，国际环境更趋复杂严峻等多重因素影响，中国采购经理指数回落，其中制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为48、46.7和47.1，均不及市场预期，其中制造业PMI为年内次低，表明我国经济景气水平总体有所回落。国务院发展研究中心张立群表示，供给冲击压力明显缓解，下一步要进一步加大政府投资带动作用，稳定房地产投资，尽快解除需求收缩对经济恢复的制约。

2、浙江省杭州、宁波、台州、温州、绍兴、义乌、嘉兴相继发布优化调整疫情防控相关措施的通告，内容包括：一、不再开展常态化核酸检测，实行“愿检尽检”，各地继续提供便民检测服务。二、除养老院、福利院、中小学、幼儿园等特殊场所外，乘坐地铁、公交车等公共交通工具，进入公共场所，不再查验核酸检测阴性证明、不再扫“场所码”。三、通过药店购买“四类”药品的人员，不再要求核酸检测和赋码促检。四、请符合条件的群众尽快接种疫苗，倡导60岁以上人群“应接尽接”，进一步巩固人群免疫屏障。

3、新增非农就业大超预期，美联储加息“任重而道远”。美国劳工部数据显示，美国11月非农就业人口新增26.3万人，远超预期的20万人，前值也由26.1万人大幅上修至28.4万人，失业率则维持在3.7%。另外，11月平均时薪环比增0.6%，同比增5.1%，均超市场预期，其中环比增速创1月以来最快，这也意味着通胀压力加剧。

4、美联储主席鲍威尔表示，美联储在“一段时间内”将需要采取限制性政策；最快12月就会放缓加息步伐；利率峰值可能“略高于”9月份的预期；已经在“足够严格”的政策上取得了实质性进展，还有更多的工作要做。利率峰值水平存在相当大的不确定性；到目前为止只看到了劳动力需求和工资增长放缓的“初步”迹象；将在安全的水平停止缩表；软着陆是“可能的”，但不会给出具体概率。

5、房地产行业再度迎来重磅利好。证监会宣布在涉房企业股权融资方面调整优化五项措施，并自即日起施行。五方面举措包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，允许符合条件的房地产企业实施重组上市；恢复上市房企和涉房上市公司再融资，允许上市房企非公开方式再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策，H股上市公司再融资与A股政策保持一致；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用，开展不动产私募投资基金试点。

6、据证券时报，11月28日，个人养老金基金正式开售，养老第三支柱迈入实质性操作阶段。据多家基金公司透露，在个人养老金基金开放申购首日，多家基金公司都迎来了个人养老金业务的首批参与者，其中不仅有基金经理等基金从业人员的自购，也有普通投资者的积极参与，部分投资者甚至顶格申购1.2万元，用完了今年的税延额度。

三、宏观点评

点评：新增非农就业人数继续预期。11月新增非农就业人数26.3万人，高于彭博一致预期的20万人，前值上修为28.4万人。从行业结构来看，11月休闲和酒店业、教育和保健服务业是最大的就业增量。休闲和酒店业新增就业8.8万人，前值6万人，或与年末假期休假出行人数增加有关。教育和保健服务业新增就业8.2万人，前值8万人，或与冬季新冠与流感发病率提升有关。而11月运输仓储业、零售业新增就业则大幅下降。运输仓储业新增就业-1.5万人，前值-0.3万人，结构上主要为仓储业（-1.3万人）与快递员（-1.2万人）就业减少；零售业新增就业-3万人，前值-0.3万人。这两大行业就业人口的下降或与居民商品消费的大幅下滑有关。

鲍威尔在11月末的演讲中也指出，目前美国通胀主要由三大因素推动：核心商品通胀、住房服务通胀与住房以外的核心服务通胀，这其中除核心商品通胀（以大宗商品为主）有所缓和外，住房与核心服务通胀均尚未见到有效的控制。对核心服务通胀而言，劳动力市场的供需紧张程度仍然较高，决定了服务通胀难以缓和，对此鲍威尔提供了两项证据：1）当前的劳动力数量与CBO在疫情前的预测值相比缺口约为350万人左右，其中提前退休人口约占劳动力缺口中的200万人、净移民人数暴跌与死亡人数激增可能造成了其余的劳动力缺口。2）目前每个找工作的人口对应1.7个职位空缺，过去三个月每月新增就业人口已降至30万人以下，但仍远高于匹配人口增速的每月10万新增就业人口，反映当前的劳动力需求仍过于旺盛。

点评：煤炭等上游能源价格对利润的拉动力进一步减弱。10月采矿业利润率为24.94%，同比上行5.62个百分点（6.56个百分点），同时10月PPI当月同比由正转负，为-1.3%（0.9%），且下行幅度有所扩大。分项来看，10月煤炭开采和洗选业利润累计同比增速为62%（88.8%），是采矿业利润增速回落的主因，公共事业（电力、热力等）利润增速明显上升，其中电力、热力的生产和供应业利润累计同比增速为28.1%（11.4%），为主要拉动项。10月工业企业利润降幅扩大，结构进一步改善，总体上释放出较为积极的信号。但也要看到，目前企业利润修复面临较大压力，一方面是国内外需求均走弱，另一方面当前国内稳链保供面临疫情扰动的挑战。展望后续，在上游价格基数抬升的情况下，利润总量降幅扩大的概率较大，作为对冲，政策依然在传递稳增长信心，如央行降准有助于巩固助企纾困的成果；财政端部分省份已获得提前批额度，为历次提前批中最早的一次，有助于衔接今明两年的需求；优化疫情防控的二十条措施也有助于保障生产要素供给和产业链、供应链稳定。

四、流动性分析

上月央行公开市场共有13940亿元逆回购到期，10000亿元MLF回笼。央行公开市场累计进行了8050亿元逆回购操作，8500亿元MLF投放,因此上月央行公开市场净回笼7390亿元。上月前半月资金面相对平稳，后半月资金面先紧后边际放松，隔夜上涨27.3BP至2.26%；7天上涨27.3BP至2.26%。

数据截至2022/12/2，来源Wind。

上月，利率债（国债、地方政府债、政金债）发行197只，总发行量17566.64亿元，较上月减少1826.88亿元，总偿还量11548.88亿元，较上月减少602.91亿元，整体净融资额为6017.76亿元。

上月发行存单2297只，总发行量17858.80亿元，净融资额为-3533亿元，较上月减少83.7亿元。

数据截至2022/12/2，来源Wind。

五、债券投资策略

月初，市场在资金面趋紧和对防疫相关政策预期转变风险偏好逐渐回升的影响下收益率震荡上升，对于进出口和社融等基本面反应相对钝化。月中，受到疫情防控优化及地产刺激政策影响，债市表现弱势，央行通过加量逆回购维护了资金面，市场情绪得以修复。月末，资金面宽松延续市场情绪逐渐修复，仍围绕防疫与地产政策两条主线波动，基本面预期升温显著。全月来看，十年国债上行24.2bp收于2.89%。

本月在债市风波告一段落、资金面转松的情况下超预期全面降准，尽管幅度较为克制但仍表明货币宽松局面尚未结束，本次降准主要目的是在疫情多点散发，经济基本面缓慢复苏的大背景下，加大对实体经济的支持力度。当前流动性和资金供给尚可，真正稀缺的是信贷需求，所以后续宽松的货币政策仍有存在必要性，并且需要财政政策配合，激活信贷需求。当前基本面情况尚不支持资金利率中枢上行，其次理财赎回压力逐渐缓和，预计短期内流动性大概率偏松且资金利率维持低位可能性更高。基本面正在震荡过程中逐步筑底，后续基本面或将持续修复，动力或源于防疫政策不断优化、消费者信心重建带来的消费回升，地产负面影响边际减轻、企业去库存周期的结束和基数效应，短期内债市将继续承压。信用债方面，出于理财赎回风波逐渐缓和，结构性资产荒短期内较难缓解，中高等级短久期信用债不具备大幅回调的基础，目前也出现一定程度性价比且具备较好的流动性，大方向上考虑适度降杠杆降久期。

六、股票投资策略