2022年11月宏观月报｜宏观经济弱于预期，地产等政策优化

-摘要-

- 核心观点 -

1、消费：亟需提振

从社会消费品零售总额各分项数据来看，当前消费已呈现一定的结构扭曲。食品烟酒、中西药等必选消费品需求稳定，但消费电子、化妆品、金银珠宝、家具家电等高端消费品和耐用消费品需求出现明显回落。消费结构的长期扭曲会导致部分消费场景的灭失，从而对消费带来长期的“疤痕效应”。站在当前时点，居民消费亟需提振。但是，消费是宏观经济的慢变量，某种意义上说，消费是宏观经济的结果而并非原因，因此消费改善短期难以见效。正是由于消费改善的长期性，政策更应该率先发力，预留足够的传导时间和空间。

2、投资：基建投资确定性较强，地产投资低位企稳，制造业投资继续下行

四季度基建投资增速或出现季节性回落，但仍维持高位。四季度气温回落对北方地区项目开工带来一定影响，四季度尤其是11月和12月的基建投资当月同比增速或将出现季节性的小幅下行。但总体来看，四季度基建投资仍有较强动力，投资增速大概率继续维持高位。四季度地产投资或低位企稳。当前，商品房销售疲软、库存较高，地产行业施工及新开工增速仍在低位，房企拿地意愿较低，综合来看短期内房地产投资依然较弱。但近期地产支持政策频出，市场预期改善，相信随着时间的推移，政策或将陆续落地见效，叠加去年下半年以来地产投资增速基数快速走低，在低基数效应的作用下，房地产投资继续下行的概率不大，四季度或将在较低的增速附近企稳或小幅回升。制造业投资或继续下行。当前，企业利润恢复较慢，且下游需求不足使得企业依然有较为充裕的剩余产能，企业对未来预期较为模糊，因此企业对于长期资本开支的需求或较弱，预期四季度制造业投资增速或继续下行。

3、出口：四季度出口或将继续回落

11月波罗的海干散货指数明显下行，显示当前全球宏观景气度持续走弱。同时，11月韩国前20日出口金额增速陷入双位数负增长，中国进口干散指数和出口集装箱指数连续下行，表明国内出口下行压力仍然较大。好消息是PPI同比增速下行暂缓，价格因素对于出口的拖累减轻。预期四季度的出口在外需回落和去年同期高基数的影响下小幅回落。

4、海外：美国通胀或将进入下行通道

10月美国CPI同比7.7%，较9月明显回落0.5个百分点；核心CPI同比6.3%，较9月回落0.2个百分点。食品、能源、核心商品中的二手车、核心服务中的医疗服务价格增速的回落是通胀回落的主要因素。展望未来，美国通胀或已进入下行通道。首先，通胀和加息持续侵蚀美国居民财富，迫使部分居民重新回到劳动力市场，同时需求的回落或将使得职位空缺数显著下降，美国劳动力市场或显著降温。在劳动力市场降温的背景下，工资增速或向正常水平回归，核心商品与核心服务的通胀压力预期将得以缓解。另外，美国房价同比增速已回落接近一年，按照房价增速领先房租增速一年左右的规律来看，房租增速的回落或近在眼前。在多重因素共同作用下，美国通胀的下行趋势或已基本确立。

1、财政政策：政府带头加杠杆

从年初开始的宽信用之路并不顺畅。受到房地产行业信用事件等的影响，居民加杠杆的能力及意愿都处于较低位置，而正经历主动去库存的实体经济对于加杠杆也提不起兴趣。年初至今，居民杠杆下降，企业杠杆持平，导致年内各月间信贷波动较大。今年三季度以来，政府逐渐扛起了加杠杆的大旗，设立政策性、开发性金融工具，用好专项债剩余额度，增加政策性银行信贷额度，并由中央财政对部分贷款进行贴息。当前，宏观经济压力仍然较大，对于政府加杠杆依然有较强诉求，因此预期四季度及来年财政政策将保持积极，2023年财政赤字及专项债规模有望调升。

2、货币政策：继续维护流动性合理充裕

当前宏观经济运行依然偏弱运行，叠加地产支持等政策频出，尽管央行对于未来通胀压力有所担忧，但客观环境仍需要央行继续维持流动性合理充裕。另外，美国通胀大概率进入下行期，人民币贬值压力减弱，给予央行货币政策宽松的有利外部条件。展望未来，央行大概率仍将维持流动性合理充裕，总量货币政策的落地仍可期待。

3、产业政策：聚焦大安全、房地产、消费等领域

产业政策方面，预期后续政策将聚焦于大安全、房地产、消费等领域。大安全方面，面临百年未有之大变局，二十大对国家总体安全着墨甚多，预期未来一段时间，关于粮食安全、能源安全、科技安全、国防安全、供应链安全的各领域产业政策将密集出台。

房地产方面，近期地产企业融资端利好政策不断出台，部分缓解了市场对于地产行业进一步下行的担忧，未来房地产行业的变革依然任重道远，房地产销售端何时企稳尚不明朗，房地产新发展模式亟待建立，预期房地产行业相关政策将密集出台。一旦房地产新发展路径明确，具有先发优势的房企或将面临资本青睐。

消费方面，扩大内需依旧是未来宏观经济发展的核心目标，促投资的目的是稳就业和稳收入，稳就业和稳收入的目的是带消费，近期居民消费结构已然出现扭曲，促消费刻不容缓，未来或将看到财政政策向居民消费端的倾斜以及收入分配政策的调整。

利率债或在更高中枢位置震荡。当前，债市面临强预期与弱现实的矛盾。一方面，各项经济数据显示宏观经济面临较大的现实压力。另一方面，随着房地产支持政策等的持续出台，市场对于未来宏观经济企稳回升的预期正在增强。但是，市场对于宏观经济修复斜率有多大、程度有多深仍然缺乏较为一致的预期。如果今年4月以来宏观经济是弱复苏的话，预计明年的恢复可能是中等程度的复苏，大概率不会出现强劲复苏。因此，预期未来利率债收益率上行的大方向是确定的，但是上行的幅度或将较为有限，且在上行过程中伴随着一轮一轮超调可能有波段交易的机会。

四季度是信用事件多发的时间段，虽然目前有多家银行表态下半年信贷投放会同比多增、包括专项债结存使用，但在全国土地出让收入大幅下滑以及下游房地产需求未好转的情况下，仍应积极注意风险防范，控制信用下沉力度。

大势上，本月全A（非金融）的股债收益差与PIR指标回升至1倍标准差与2倍标准差之间，无论从大类资产配置还是技术指标的角度，权益资产的性价比仍然处于较高水平。

风格上，国内经济正在转型，不仅要发展，更需要高质量发展。在此背景下，市场正在寻求正确的发展之路，市场风格亦表现出频繁切换的纠结。整体而言，当前大盘价值的估值更靠近安全边际，但小盘成长更多地受益于政策驱动，短期内预计风格维持震荡，等待确定性事件驱动新的风格方向。

展望十二月，面对复杂的市场环境，更加倾向于谨慎乐观，强调因时而动，寻找相对确定性主线。看好民生相关的困境反转与受益领域，推荐白酒、酒店、免税、食品饮料、医药等；继续看好以光伏、储能、电动车、机械设备等为代表、已经走出国门的中国高端制造典范。对于已有优势产业，关注未来我国制造业的发展新方向，对于我国的高端制造充满信心。