以下文字作者 | 研究总监：罗世锋

回顾2022年，A股市场整体表现较弱，全年行情一波三折，板块上结构分化明显。年初以来，受地缘政治冲突、海外通胀、国内疫情等因素影响，我国经济持续面临需求不断收缩、供给受挫以及预期转弱等压力。上半年海外通胀及地缘冲突导致上游大宗商品价格上涨，成本端上升导致企业利润率压力较大，下半年大宗商品随着油价出现回落，成本端压力有所缓解，但国内受疫情反复的影响需求端全年都较为疲弱。此外，在美联储持续加息、中美关系面临诸多挑战等背景下，投资者风险偏好整体也处于较低水平。

从板块来看,截至11月30日，申万一级行业除煤炭行业上涨24.49%以外，其他板块均处于下跌状态。跌幅较少的主要为周期板块，例如石油石化、农林牧渔、有色金属、基础化工等。而跌幅居前的主要为电子、传媒、计算机等，板块行情结构性分化。港股市场相对A股市场跌幅更深，因其离岸市场属性，流动性受海外加息有较大的压力，而基本面跟随国内经济受疫情影响也同样承压。

（图）研究总监：罗世锋

展望2023年，我们认为内需复苏、预期改善、外需偏弱将是全年的主线，A股市场有望逐步进入风险偏好提升和盈利驱动的行情。近期国内疫情政策不断大幅优化，国内经济也逐步进入“去疫情”时代，我们相信疫情终将过去，2023年疫后复苏将成为推动国内经济的主要动力。对比海外疫情放开后的恢复情况，尤其是新加坡、香港等前期疫情管控相对严格的区域来看，我们认为放开的前期居民消费需求可能会因为害怕感染而有所回落，而后居民经济活动将逐步恢复，线下消费场景的回归将带动需求逐步恢复正常。全年来看，预计经济需求端复苏将呈现出上半年前段偏弱，而后将逐步增强的趋势。

消费端我们判断可选消费相比于必需消费会有更好的复苏。近期地产政策发力，房企融资端得到改善，在今年地产投资增速大幅负增长的背景下，预计地产投资端悲观预期将有所改善。同时，随着疫情的复苏，地产销售端预计也将有所回升。从制造业来看，过去三年由于疫情因素，我国制造业占比有所提升，而服务业占比略有下降，制造业投资在过去两年维持较高的增速，其中高端制造业投资占比明显加速。我们预计高端制造业结构转型仍然是大趋势所在，部分高景气度赛道明年仍会有较好的增长。从出口端看，明年外需走弱是较为确定性的趋势，海外通胀数据已经出现回落，明年海外经济开始下行并大概率走入衰退，出口将面临一定的压力。流动性角度来看，今年流动性整体保持较为宽松的态势，明年随着经济的逐步复苏，预计仍然会维持相对稳健宽松的环境。从估值来看，当前A股及港股估值均处于历史相对低位水平，在明年经济逐步复苏，流动性保持合理宽松的背景下，当前估值具有较高的投资性价比。而对港股市场来说，明年可能将面对基本面及流动性双重改善，有望迎来估值及盈利的双击。

从较长期的维度来看，全球经济的不确定性仍然较大，逆全球化的趋势也未见止息。自2018年中美贸易摩擦以来，随着中国经济实力的不断增强，中美经贸往来开始进入下行阶段，今年俄乌冲突的爆发也使得这一趋势进一步的加剧。过去在全球化背景下，全球产业链、供应链相互融合、分工明确，而当前对于全球主要大国来说，能源安全、粮食安全、供应链安全都已成为重要的考量因素，因此全球产业链、供应链可能将面临重塑。

在二十大报告中，国家在经济发展的同时也更加强调“安全”，我们认为在此背景下，部分产业链及供应链可能将出现较大改变，其中也将孕育较多的投资机会。中长期看，由于我们的外部环境越来越复杂，对于未来的可预见性也愈发困难，那么关注企业内生的确定性将更加重要。

未来我们将持续关注两方面的投资机会，一方面是具有很强的韧性、可以穿越周期的优秀企业，另一方面是在变革中涌现出来顺应时代发展的新兴企业。从行业配置角度，我们仍然看好疫后复苏板块，偏可选的大消费板块会有更好的复苏弹性，例如食品饮料、餐饮产业链、消费服务和医疗服务等。同时，我们也看好在产业转型背景下低渗透率、高景气度的细分高端制造板块，例如清洁能源、电动车、智能驾驶等板块。

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