【研究专栏】紧跟光伏产业转变契机，积极拥抱“不确定”！

谢欢：复盘2022年的光伏板块，我们关注以盈利扩张为导向，需求边际变化而造成的波动；硅料为导向的利润变动并未发生，新技术有一定超额。

以下我们从四个点来展开与大家交流：

（1）2022年光伏指数基本上没有出现明显的绝对收益，指数基本上和去年年底指数持平，但是波动明显增强。

和年初预期不同的是，今年虽然在疫情和硅料价格出现明显超预期，全年出货量是比预期还是会有明显的变化的：

①　整体出货量略超预期；

②　出货区域结构上和年初有明显的差异；

③　硅料价格虽然在高位超预期，但是需求仍然强劲；

④　新技术逐渐形成了一致性预期。

（2）相对收益表现出行业未来在成长性上，目前仍没有出现明显分歧。

相对A股的整体表现来看，相对收益表现出光伏目前在在国内外经济出现大幅波动的背景下，以光伏为能源转型的主要手段仍是一致共识。国内公司的竞争力并没有出现变化的前提下，国内外需求的边际变化是影响光伏行业的重要变量之一，预计这一趋势仍将持续。

（3）从去年对今年的整体判断来看，基本判断正确，绝对收益集中在盈利扩张的环节。

今年受硅料价格的影响，虽然需求相比预期是有提升，但是整体制造环节的净利润并没有扩张，甚至略被上游侵蚀。但是，跟随技术变化发生的利润转移已经比较确定，最明显的就是在电池环节的盈利扩张，这些标的相对行业的超额收益比较明显。

从新技术，新产能，到刺激需求的产业化逻辑逐渐兑现了第一步，未来逐渐有新技术的兑现是对行业后续保持乐观的核心因素。

（4）利润边际没有变化，估值基本消化历史相对底部区间。

从估值上看，个人仍然认为远期行业需求不发生完全的扭转和刺激下，估值没有进一步上升的理由，这也是今年制造环节估值下杀的核心原因。

从绝对收益的角度上来看，光伏目前经历一年的估值调整，已经处于可以大面积布局的阶段。

谢欢：总结来说，我们判断主要以内部盈利的快速波动为投资导向。

首先，需求端的边际变化仍然需要关注：

市场对明年光伏的整体需求比较不稳定，是现阶段需要解决的核心矛盾。中长期的行业需求变化，是对影响行业的客观因素，也就是未来估值中枢处于哪一个区间。所以对指数相对比较谨慎乐观，主要原因是需求市场造成的波动：

①　中国：降价是确定性趋势，但是价格的底部对于整体行业可接受的底线目前仍难以判断，国内市场作为全球最大、增速最确定、但是利润最受压制的市场，会明显影响光伏行业利润。其次，明年特高压的建设递延是否影响短期装机可能直接影响短期需求。

②　欧洲：今年确实存在一部分需求的提前透支，或安装能力上限的考验。明年需求增速是否仍能保持，或者安装问题可以解决，是欧洲市场的不确定性。目前，对欧洲市场今年65GW到70+GW出货量的预期相对比较保守。

③　美国：反通胀法的落地，长期确定性利空，短期不确定性利好。

④　新兴市场：是明年最难以预测的环节，景气度干扰相对较小，贡献整体

再者，新技术会提升估值空间

2023年预计是从新技术向新产能转变的重要阶段。

从两个层面看目前阶段的变化：

1、领先新产能在一定阶段内会出现明显的超额收益：无论是topcon电池还是bc电池，相对perc来看均是领先产能。所以率先投产的产能由于技术的领先会有长时间的超额收益。所以乐观看待这段时间的超额收益以及技术溢价。

2、新产能的投产时间大概率会低于预期：从二线的投产进度来看，通过设备的更替会使技术快速渗透，但是光伏行业一直是以产业化标准为要求。技术渗透≠产能扩张，积极跟踪二线公司的扩张进度；其次，产业化洗牌使得二线标的在下一阶段更有性价比。

明年二线标的会有明显的估值弹性，估值和盈利能力双重提升。在目前供给大于需求的背景下，一线标的甚至存在出货量不及预期的可能。

另外，在其他环节仍要关注新技术带来的增量需求：胶膜、N型硅料、N型硅片、接线盒等。

谢欢：这里的“不确定性”主要指：光伏行业需求不确定性增加，以及价格分化、盈利分化所带来的挑战。

2023年光伏行业需求目前预期在350GW左右的体量，同比增长34%。可以预见的是明年价格确定性下行，价格大幅度的波动，一部分边际需求一定会显现，但是幅度难以确认。如果明年新技术符合预期的有100GW左右的供给，那么基本上占据了30%左右的市场供给，大概率还是由供需关系决定。所以，价格可能出现超预期的分化，从而导致盈利出现分化。

综上，结合需求、技术、利润等不确定性，光伏行业的变化会更加高频和难以预测，结构性分化及周期性变化会加剧。所以，在远期增长仍然保持乐观的背景下，预计指数小幅上涨，选择了估值性价比较高，以及利润周期性波动的环节进行布局，相对胜率会更高。