嘉合基金11月金融数据点评 | 居民惜贷观望情绪正浓，社融M2表现持续分化

▪ M2同比增长12.4%，增速较10月末提升0.6个百分点；

 ▪ M1同比增长4.6%，增速较10月末下降1.2个百分点；

 ▪ 新增人民币贷款1.21万亿，同比少增600亿元； 

▪ 新增社会融资1.99万亿，同比少增6109亿元；存量社融同比增速10.0%，较10月末下降0.3个百分点.

11 月份社融和 M2 各分项波动较为剧烈，宏观政策节奏变化，居民、企业信用行为的 改变造成了对社融和M2的非对称影响，导致两者出现一定分化，具体情况如下所示： 

具体来看，由于今年政府债券发行前置而去年政府债券发行后置，政府债券分项同比少增将在四季度持续拖累新增社融总量表现。企业债券去年同期基数较高，单月新增超4000亿元，而今年11月份债券市场出现剧烈调整，企业短期债券发行规划被动暂停的情况时有发生，影响了11 月份社融表现。人民币贷款同比少增1621亿元，从人行贷款口径来看企业贷款同增3158亿元，企业信用扩张持续向好；居民贷款同减4710亿元，中长期贷款同减3718亿元，居民购房意愿持续低迷拖累整体贷款增速，进而拖累社融表现。

相应地，居民贷款意愿偏低的另一种表现方式是储蓄意愿的上升，11月份居民存款同比大幅多增15192亿元，远超季节性和上月水平，是造成本月M2同比高增的主要原因。企业存款同比少增7475亿元，非银存款同比多增6937亿元，财政存款同比多增3600亿元，财政支持本月力度有所下降，可能由于短期宏观面变化导致部分支出计划搁置有关。同时，企业贷款高增并未带来企业存款高增，存在临近年底，部分企业资金向非银存款转移的可能。特别地是，2023年春节前置较为严重，一定程度上与元旦、年末结算相重合，有较高概率造成企业新增投资后移、企业存款提前向居民存款转化等情况发生，单月数据同比对比存在一定瑕疵，还需理性看待。 

今年1-11月份，贷款总量新增199096亿元，同比多增10934亿元，去年同期仅同 增4380亿元。非金融企业新增贷款共计158263亿元，同比多增44683亿元，其中中长 期贷款同比多增9583亿元，2021年同期仅多增6407亿元，今年信用扩张无论从总量还是结构上来讲，信用端政策不可谓不积极有效。 

同时，由于今年宏观环境和政策的波动过大导致金融数据频繁出现超预期和低于预期情况，误导了市场对于金融数据总体表现的认识。如新增社融数据在今年2月、4月、7月和 10月，社融均处于近5年来低点，而1月、3月、6月和9月均处于近5年来高 点，甚至远超往年水平，间隔性的低于/超过市场预期让市场整体形成了“正负相抵”的印象，但今年新增社融和贷款数据均较去年有明显加码，超预期数据超出往年较多，低于预期数据同减较少是造成这种错误印象的主要原因。        

今年无论在基础货币量方面央行进行了降准、再贷款以及上缴往年利润进行投放， 还是在基础利率方面进行了降息操作，同时在MPA考核和降准带动下货币乘数也有明显抬升，但实体经济对于金融端的支持并没有“感同身受”，一直存在着“宽信用”受阻的一般结论。从以上数据可以看出，“宽信用”已经取得了一定成效，在排除掉基础货币量、基础利率和信用总量三个变量之外，实体经济端仍然感受不到金融端的支持（物价没有明显抬升是较直观的观测指标），就只剩下货币流通速度可以解释上述矛盾了。而对于货币流通速度以及与其密切相关的居民储蓄率提高等问题上，央行和当前的信用创造体系没有合适的渠道和工具进行对症下药，进而导致观测金融指标来预期实体经济的拐点不甚有效。 

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