信达澳亚张旻：从中观基本面出发挖掘多资产性价比

2023年或是固收+配置的大年，我们知道信达澳亚基金在固收+产品的布局上也非常的有特色，那么有请张旻总先来和我们分享一下信达澳亚固收+基金的配置思路。

▶张旻：固收+这一个品类其实是比较多样化的一个基金投资产品，不同的固收+基金会给投资者带来截然不同的风险收益特征。那在这方面的投资上，我们公司也有一个比较独特的框架，核心要素叫作中观基本面。这个投资框架摆脱了传统的固收+基金在自上而下和自下而上两个不同逻辑出发点上很难落地的矛盾，重新把投研重心定位在一个单一的因素里，这个因素就是中观行业基本面。

在这个投研框架下，我们会把自下而上的因素和行业基本面相结合，把行业和个股的阶段性变化相结合，来实现行业的轮动。具体来说，对行业的生命周期和行业的边际景气度的变化要有清晰的判断，聚焦在中观基本面的同时，固收+的基金经理会有60%的精力放在横向的行业对比中，去确定各个不同行业所处的生命周期以及是否发生一些重大的景气度的变化。通过定期的中观层面的筛查，对投资组合进行调整，在相对成长景气的行业中，不断挖掘低估的标的，构建更具性价比的组合。

刚才您介绍了咱们的投研框架，的确很有自己的特点，那么您觉得这个投研框架在实际投资运作中最重要的点是什么？

▶张旻：从这样一个投研目标出发，我们也遇到了固收+产品管理中不能回避的两个问题：

第一个问题是多资产之间估值性价比的比较，如何选择相对有性价比的一类资产，在这一点上，我们的想法是把复杂的对比简单化，对于处于成长初期阶段，盈利弹性空间更大的行业，我们会落地到股性的比较上；另一部分落到债性的比较上，即哪一类资产收益的确定性更强，能够在未来提供确定性更高的回报。这样我们就可以把行业打通，去做估值性价比的比较。

典型的像是地产、煤炭这类相对成熟的行业，总的营收天花板比较明确，行业格局也相对稳定，对于这一类，我们更愿意去发掘其中债性的机会；对于一些有新产品、新需求或者新技术创新迭代的行业，我们更愿意去发现其中偏股性的机会。这样我们就能在基于对行业的研究和行业生命周期的清晰定位和认知的前提下做出估值性价比的比较。

第二个问题是宏观流动性的变化。这会影响到企业的生产经营决策、是否要做新增的资本投资、是否要去收紧相应的投资而储备更多的现金。

传统的宏观流动性研究像美林时钟那样，对经济周期各阶段有一个划分，但是这种划分是比较粗略的，并不是基于基本面因素。宏观流动性对大类资产的影响，比较经典的就是信用货币框架，这是非常有价值的一个思维框架，落到实战层面，相对会更模糊，也会导致我们在各类资产中反复横跳，而且每个周期怎么去定位，也存在一定的定性或偏主观的判断。

那么在我们研究清楚中观基本面因素之后，就可以把流动性因素结合进来。我们在做中观研究的时候，去看各个行业扩产的意愿、做资本性支出的能力、能够拿到的资金成本、未来的预期收益率。再把流动性因素分解到各个行业层面，就会给我们一个更加清晰的谱系和认知。这就相当于在每一个行业研究中，我们都能根据信用货币的思维框架去落地，形成对不同企业是要股性融资还是债性融资的一个相对优势的判断。

以上就是我们大致的投资思路。当然，中国经济本身处于产业生命周期快速迭代的发展阶段，每年会有很多企业被淘汰，也有很多新兴行业获得大量的资本开支。作为一个中等收入水平国家，中国的产业更新节奏更快。出于中观基本面的研究，能更好地给出一个全景式的、多行业对比的图像和画像，来清晰地指导我们做多资产的投资。

能否请您再介绍一下信达澳亚在固收+投资上的一个整体风格？

▶张旻：落地到我们的投资风格上，相比股票基金会更分散，通常至少配置6-8个行业，在个股选择上会进一步分散，在个股层面不押注，单一持股上限一般会低于1%。在同一个行业领域内，会注重上中下游的分散分布，起到一定的风险对冲作用，也可以避免个股风险。在估值方面，也有比较严格的约束，因此最终会形成一个相对偏绝对收益、稳健收益的回报特征。

站在当前时点，您对于未来在固收的部分和“+”的部分的投资机会怎么看？

▶张旻：站在这个时点往后看，我们觉得明年还是有很多新产品、新技术、新需求方向。通过对明年整个行业趋势的前瞻性判断，我们觉得基本面驱动的投资策略一定程度上可以穿越牛熊。同时债券市场经过去年末的阶段性调整，包括之前孕育了比较大风险的地产、城投行业，也会迎来一个相对较好的投资性价比。所以，明年我们还是会坚持现有的投资框架，进一步深化各个行业的追踪。

整体来看，股票目前的吸引力更强，也和中国处于经济复苏阶段，整体资产回报率在上行阶段的特征一致。在经济全面复苏走强前，成长板块的主题机会更多，等到盈利恢复预期非常稳健之后，价值板块也会有不错的机会。这两个方向都是值得我们关注的。

债市方面，利率债经过了剧烈的阶段性调整，回到了合理的区间，三年内的短端利率债有很高的性价比，长端利率债根据明年的信贷增速和经济恢复的速度，再逐步布局。

信用方面，还处于剧烈的调整过程中，随着调整到位，以票息为目标的成熟性行业，相对偏公共事业化的行业也能够提供比较好的配置机会。

从二级债基的投资来看，明年股债都会有比较不错的机会，我们能够尽量在轮动的过程中寻找性价比较高的方向，实现相对股和债都更具性价比的投资结果。