国投瑞银策略报告 | 2023年年度展望：中国将扮演全球复苏重要角色 国际资金配置重拾信心

#2023.1

年度策略报告

国投瑞银总经理

2022年第四季权益市场普遍出现反弹，全球股票指数（MSCI Global Index）回升9.4%，累计全年下跌19.8%，S&P500全年下跌19.4%；上证指数四季度小幅回升2.1%，全年则是下跌了15.1%。回顾2022年，海外通胀带来的货币政策紧缩，地缘政治风险的反复，叠加疫情干扰以及对于欧美经济衰退的疑虑，整体金融市场表现相较于过去两年明显不佳。展望2023年，2022年的市场调整，为投资者提供长线的入市机会，然而经历四季度及年初反弹，短期内市场可能持续反复整理，建议投资者短期仍维持审慎观点，静待市场不确定因素出清，寻求进场时机。

展望2023年全年及第一季度，建议投资者重点关注以下几点：

1）美联储货币政策动向持续是2023年全球市场的专注焦点之一。美国通胀见到初步和缓迹象，但就业市场的热度仍未见明显降温，短期内美联储的政策转向仍不容易出现。资金宽松的期待与美国经济衰退的担忧仍将拉锯，预期第一季的经济数据也将持续喜忧参半，以美国为代表的海外金融市场方向仍不明确，海外股票市场持续盘整的机率较大。

2）国内经济随着疫情政策的调整，2023年的经济复苏预期已经成为市场共识，经济活动逐步恢复正常，市场对内需动能的恢复，或有幅度与时间点预期的不同，但方向大概率是可以确定的。近期消费类股的反弹，反映市场共识的趋于一致。不过从海外市场的经验来看，国内疫情仍将经历反复停整的过程，短期内消费相关的经济数据，未必能见到实质的消费信心复苏，投资者短期内应留意市场预期与经济数据复苏的落差。

3）在重新开放的消费复苏过程中，制造业受惠程度将较为迟滞而不明显，服务业需求的回升将更为直接；特别是在疫情前占全球超过20%来自中国游客的相关支出的服务业可能将明显受惠。

4）欧洲与美国在2023年同步面临经济衰退的疑虑，不论从就业市场或房地产景气所带来的负面财富效果，将对中国在内的新兴市场出口带来一定的压力，不利于上半年经济复苏。

5）房地产在政策与资金的支持下，配合经济活动的放开，市场正面反应宏观环境的变化，不论股价或房企债券价格都出现明显反弹。虽然短期受市场正面情绪驱动，但长期包含人口老化／家户数的负增长及低租金收益率的长期宏观背景，仍将使地产价格承压。缺乏地产行业持续复苏的推动，经济复苏的步伐仍将有所反复。

从2023年经济增长的角度来看，中国无疑的将扮演全球复苏的重要角色，国际资金对中国市场的配置，也将重拾信心。建议投资者在经济复苏的步伐中，逐步增加风险性资产的投资比重，境内外股票市场有机会在步入第二季时同步回升。建议投资者关注以下国投瑞银基金：

基金投资部总经理

2022年A股市场回顾：

全球经济错位是2022年大类资产表现的重要背景，核心是美国经济强劲，通胀预期强烈，美联储进入快速加息周期。同时，叠加过去一年黑天鹅频发，超预期冲击带来的深远影响从疫情本身蔓延至政治、经济、政策，触发了美联储近50年最快的加息周期，流动性收缩带来的全球资产大幅波动，波及股票、债券、商品、虚拟货币、房地产等众多资产。

去年绝大部分资产承压是诸多超预期因素共同作用的结果。俄乌冲突割裂资源供需市场，欧洲天然气价格短时间高涨推高了石油、煤炭等所有能源品的价格水平。疫情和战争带来供应链风险，无论是商品生产还是商品运输都出现了供给缺口，助推通胀水平快速攀升。美联储史诗般加息带来流动性风险，美元指数的节节攀升导致绝大部分资产价格承压。即便在如此恶劣的经济金融环境下，美国依然主动挑起科技摩擦，产业安全和自主可控开始替代性价比成为主要国家产业政策的重点，全球化前景再次蒙上阴影。

资料来源：Wind，国投瑞银基金

2023年市场展望：

与过去一年不同，尽管全球经济存在衰退压力，但是以中国为首的新兴经济体相对占优。美国通胀见顶回落之后，流动性再度大幅收缩的可能性已经下降。从IMF最新的全球经济展望来看，以中国为首的亚洲新兴经济体有望成为全球经济中为数不多的亮点。在历经重重艰难险阻之后，新的一年，中国经济将在短暂的寒冬之后重迎春回大地，迈出坚定的复苏步伐，拾阶而上。

IMF全球经济预测

资料来源：IMF DataMapper， 国投瑞银基金

我们认为疫情政策的快速调整将会成为扣动2023年经济企稳回升的扳机。考虑到第三产业就业人口的高占比，疫情反复造成线下消费场景的缺失，不仅影响消费支出，更影响居民收入预期，进而导致消费信心不足。不过，与2020年相比，当前居民对房地产和股票等资产价格的预期更弱，资产负债表的压力更大，基于海外经济体疫情放开的学习效应，中国消费修复的确定性更高，但是空间依然有限。正是如此，中央经济工作会议提出“大力提振市场信心”，强调发挥消费的基础作用，推出《扩大内需战略规划纲要》，有望助推消费的超预期增长。未来一年，随着线下消费场景的回归，食品饮料、商旅出行、医疗服务、购物娱乐等行业将快速修复。政策支持下的房地产销售恢复将进一步修复资产负债表，内需相关度高的家电、家具、建材等行业的经营压力会明显缓和。

诚然，短期的需求恢复来自于疫情放松和政策支持，中期的收入改善只能依赖于产业结构的升级和全球产业链的重塑。此前，逆全球化主要体现为经济体之间的贸易摩擦和关税争端，但是疫情反复乃至俄乌冲突之后，产业链安全的重要性开始在更广泛的领域取代高性价比。对中国而言，与“跨越中等收入陷阱”发展战略相契合，产业结构的优化成为唯一出路，不仅包括传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，还包括产业链薄弱环节的补强和奋起直追。新的一年，政策倾斜下的制造业自动化、科技化将带动通用设备领域在较长时间内维持高景气；具备竞争优势的新能源汽车和新能源发电产业全球占比依然较低，存在巨大的开拓空间；半导体、军工等关键领域核心技术的自主可控的每一小步，都是中国产业升级迈出的一大步。

2023年A股投资策略：

中国疫情放松的节奏要显著快于其他可比国家和地区，考虑到疫情放开后的学习效应，中国经济的短期修复会相对强劲。后续，即使从经济重启到居民消费倾向和企业投资意愿的回升会存在时滞，但是结合当前央行和财政部的政策表述来看，消费和投资领域的政策力度有助于增强市场信心，助推需求的回升和盈利的增长。

展望2023年，我们看好股票市场的投资机会。从结构上看，由于出口承压和基建维稳，消费和房地产领域存在显著的修复空间，宽信用的积极作用会逐步显现，改善企业盈利，利好股票市场。考虑到上下游产品价格趋势和美联储货币政策周期，上半年市场可能会略偏向价值，下半年略偏向成长。

综合以上因素，我们认为2023年第一季度市场向上可期。春节前疫情感染蔓延和春节长假效应会导致疫情防控放松和房地产纾困政策的积极效果难以显现，不排除对市场情绪会形成扰动。但是春节后，工业生产活动恢复、“两会”临近政策积极、中美摩擦阶段性缓和，在经济、政策、外部环境、风险偏好等诸多积极因素的推动下，市场将处于非常有利的“投资窗口期”。具体而言，我们看好以下几个大的投资领域：

第一，大消费。受益于内需修复和政策刺激，消费将成为最直接的重要关注点。线下消费场景的恢复对绝大部分行业都存在积极影响，包括餐饮旅游、商旅出行、汽车消费、住房需求、家居家电、建筑装饰等等。虽然，出行产业链、食品饮料、互联网等行业在去年四季度以来有所改善，但是较2019年需求水平依然存在修复空间。此外，需求修复相对滞后的汽车、消费建材、家具、农业等行业同样存在着投资机会。

第二，周期性行业。周期性行业的投资机会主要集中在国内定价的商品（包括焦煤、电解铝等）和金融（包括银行、保险、券商），尤其是过去三年存在供给侧改善和竞争格局优化的周期成长股，不排除存在戴维斯双击的超预期增长。考虑到全球经济的不同步，全球供需定价的商品的走势存在不确定性，会受到发达经济体经济增长预期的扰动。

第三，高端制造。中国经济的中长期重心必然是产业结构调整和升级，制造业有望重回投资核心。除了政策支持下的通用设备之外，随着经济的复苏和需求的回升，新能源汽车、新能源发电、半导体、军工等中国竞争力日益增强的领域同样存在着潜在的投资机会。基于各自不同的需求周期和行业供需的变化，新能源相关领域的行业出清更快，半导体和军工等领域会略微滞后。

市场的主要风险来自于发达经济体货币政策对于估值中枢的影响。尽管海外经济下行压力存在，但是考虑到美国相对紧张的劳动力市场、欧元区和日本还在货币紧缩周期、中国经济复苏下商品通胀的上行风险，也许全球通胀预期有可能易涨难跌，导致美联储货币紧缩预期会维持较长时间，从而对市场的估值提升存在制约。

总的来说，疫情后A股市场迎来复苏机遇，同时产业结构升级创造长期制度红利。诚然，2023年海外经济下行的风险依然存在，地缘政治风险不排除存在加剧的可能性，但是我们认为当前权益投资正面临时代机遇，看好2023年股票市场的投资机会。

固定收益部总经理

一，宏观基本面回顾及展望

2022第四季度，国内经济“弱现实、强预期”特征明显。一方面，临近年底基建发力放缓、房地产销售和投资增速颓势未见扭转，经济数据出现二次探底；另一方面，市场预期防疫政策转向、疫情度过最初爆发期后，经济“松绑”，压制居民消费和企业生产的诸多因素有望解除。

展望2023年，我们判断基本面处于弱复苏，其动能来自于两方面，一是度过“疫情闯关”最初爆发期后，前几年受抑制的居民消费和出行有望进入脉冲式修复，二是稳增长政策仍将持续发力，12月中央经济工作会议中，以往“六稳”“六保”的表述变为“稳增长、稳就业、稳物价”，预示“稳增长”诉求提升；但基本面依然面临出口进入下行周期、房地产投资修复动能弱等不利因素，预计大幅反弹的可能性不大。

就一季度而言，春节后是重要观察窗口期。一是当前市场对各地疫情重症高峰和短期内是否重复感染存在分歧，经历春节人员大流动后将有初步判断；二是市场对后疫情时代消费出行和生产修复有预期，春节后人员流动和生产高频对于判断一季度经济数据较为重要；三是信贷是否出现“开门红”，财政是否提前发力，可为判断全年宽信用力度提供指引。

具体来看：

消费方面，疫情后超额储蓄释放、就业修复和收入增加均是助推其回升的有利因素；但从海外国家经验来看，多数国家的消费（特别是出行相关）距离疫情前水平仍有差距，最终恢复到什么水平取决于其经济周期所处阶段。就中国而言，23年基本面处弱复苏，这决定了消费回升斜率超预期可能性不大；当前房价看平甚至下跌预期较强，过去财富效应对居民消费的拉动减退，22年汽车购置税减免也对汽车消费有一定透支；除此之外，参照日本，消费刺激政策若要有明显效果，最小阈值是1%GDP水平发放消费券，对应到中国即1-1.5万亿，与财政预算赤字紧张的现状不太相符。

新增居民存款与占比（22年数据为1-11月）

近20年居民消费意愿下降

数据来源：WIND、国投瑞银基金

房地产需求端政策料将持续发力，分歧在于多目标“既要又要”下，政策宽松所能达到的上限，以及房价预期较难扭转、多数城市有效需求不足的情况下，政策发力的效果。预计23年销售增速在低基数下可能温和回升，投资增速修复或显著滞后于销售，全年来看仍将处于底部，源于高杠杆民营主体快速出清、剩余主体扩张动力较弱，以及过去两年拿地和新开工增速极为低迷，对应到23年存量项目施工不足。

物价方面，疫情后服务业修复可能带来相关分项价格上涨，预计全年CPI前高后低，整体压力依然可控；PPI方面，当前M1增速仍低，从其对PPI同比的领先性看，内需对PPI支撑不强，此外随着全球经济增长放缓，以原油为代表的国际定价大宗商品价格波动中枢有望下移。1）与国外不同，国内服务业就业人员工资议价能力低、供给弹性大，预计不大可能出现长时间劳动力短缺。2）由于统计方法的原因，国内CPI中服务业分项波动较小，不一定能真实反应其价格波动。回溯历史，最近10年CPI服务业同比仅在13年和17年阶段性达到过3.5%的高点。当前服务业分项同比处于0.5%的低位，假定23年升至2.5%，对CPI同比的拉动可能在0.4pct。3）除了服务业分项之外，影响通胀的另外两大核心因素“猪”“油”价格大幅上涨压力不大。

核心CPI和CPI服务分项

能繁母猪存栏量环比连续7个月增加

数据来源：WIND、国投瑞银基金

信贷社融方面，23年社融存量-M2增速温和回升趋势较为确定。11月社融存量-M2增速降至-2.4%，为最近10年新低。一方面实体部门融资需求疲弱，单靠政策发力对社融仅是托底，另一方面居民消费意愿下降和可投资渠道减少（房地产和银行理财表现弱），储蓄率处于高位，推高了M2。这一现状在23年有望扭转。需求端，居民融资大概率修复（低基数、疫情后风险偏好提升、房地产销售见底回升），各类结构性宽信用政策也能对企业融资有所拉动；供给端，随着疫情后消费意愿提升，当前居民超额储蓄亦有释放潜力。

二，利率回顾及展望

2022第四季度，10Y国债收益率呈“先上后下”走势。11月中旬-12月初出现大幅回调，其逻辑链条为资金面收紧-防疫政策转向-理财赎回引发负反馈，短端回调幅度大于长端，信用回调幅度大于利率，曲线熊平；12月中旬后，央行对冲下资金面明显宽松、理财赎回潮暂告一段落，债市出现明显修复，曲线切换为牛陡。

展望23年，10Y国债收益率中枢较22年（2.75%）抬升的趋势相对明确：

1）如上文所述，社融存量-M2增速大概率见底回升。从其与10Y国债收益率领先-滞后关系看，17-18年为领先指标，20年4月和12月表现为同步，这一轮债市调整中则滞后市场。从这个角度出发，23年债市中枢大概率较22年（2.75%）抬升，但因市场抢跑，其上行空间有上限。

10Y国债收益率与社融-M2同比

数据来源：WIND、国投瑞银基金

2）货币政策处于宽松周期尾声。23年一季度仍有全面宽松可能，源于度过疫情“闯关”混乱期、稳定实体部门和金融机构信心，以及打开房贷利率下行空间等；随后需要关注央行是否开启左侧操作（回

归中性早于基本面见底）。回溯近几年央行操作风格，21年中超预期降息即早于基本面数据走弱。

3）债市再度调整导致的理财赎回，可能多次放大市场波动。

23年10Y国债收益率 “上有顶”的趋势也较为明确，3.1%是可能上限：

1）如上文所述，23年基本面更可能是弱复苏，这决定了长端收益率上行空间有限。

2）疫情管控放开的结果相对确定，演绎路径存在不确定性。从海外经验来看，管控放开之后可能会经历多次高峰冲击，对基本面冲击逐次弱化，经济最终将向潜在周期回归；但演绎路径是不确定的，是否重复感染和高峰间隔争议较大，若严重程度超预期，债市可能阶段性反应。

3）资产间比价来看，考虑税收优惠、风险权重、不良率等种种因素后，当前10Y国债相较一般贷款综合收益率优势明显，23年利差还有可能进一步走阔。

就一季度而言，债市经过近期修复后，胜率和赔率均有明显下降，收益率向下的空间已明显压缩。若春节后高频数据明显改善、宽信用发力强于宽货币（如信贷社融出现“开门红”、财政提前发力等），则可能引发新一轮调整。策略方面，利率债杠杆策略优于久期，因短期内资金面宽松维稳确定性更大，国债优于国开债，国开-国债利差依然处于历史极低分位数、11月以来调整幅度不大；城投债经过前期回调后，信用利差保护相对充足，高等级、短久期品类修复确定性更强，地产债在融资端利好政策频出下，低估值成交明显多于高估值成交，可适当参与右侧，煤炭债仍有较强基本面支撑、从一二级表现来看市场认可度较高，可适当增配。

国际业务部业务总监

2022年海外市场经历了高通胀问题与强势鹰派货币政策的冲击，股债汇市场皆出现较大波动。展望2023年，当前海外央行最为担忧的通胀问题有望获得缓解，通胀主要下降因素包含：1）明显收缩的货币政策将逐渐压抑整体需求；2）全球范围下的疫情管制全面放松，有助于供给端正常化；3）突发战事导致的能源与食品通胀也将在各国逐步调整对应下降温。高通胀压力解除后，海外央行将有空间逐步放缓收紧力度，以美联储为例，当前基准利率为4.25%至4.5%，已与其目标终端利率5%至5.25%区间相当接近，同时其在去年12月会议上，加息幅度也从之前连续四次加息75基点下修至加息50基点。2023年一季度预期美联储将持续加息，但幅度可望进一步下降至每次会议仅加息25基点。加息进入末段对于在2022年饱受利率上行影响的股票与债券市场是件好事，但今年后续市场表现将有另一个重大变量需要考虑：经济是否进入衰退及衰退幅度大小。当前欧美经济明显降温，以采购经理人综合指数为例，去年上半年至今呈现先热后冷，且冷度还难言已达低点状态。

整体而言，我们认为2023年上半年海外央行将逐渐到达加息终点，2023年下半年随实体经济变化可能开启新一轮降息。基于这样的全年情境预期，对于海外固收类将提供一个较好的利率变化环境，对于海外权益而言，衰退是否成形并且显着则是后续影响表现主要因素。

全球标普综合PMI指数

发达经济体经济表现由热转冷

*颜色变化为各指数与自身全年平均比较的相对强弱

数据来源：彭博

回顾2022年，港股市场面临的压力主要来自三个方面：1）海外货币政策；2）地缘政治；3）中国经济。展望未来，我们认为短期内上述因素仍会给市场修复的过程带来波动，但长期来看三方面都将逐步有所改善，如海外货币政策方面，美国加息最快的阶段可能已经过去。我们认为在经历了相当一段时间的下跌后，港股已计入了较多悲观预期，且港股市场中不断增多的公司回购等均表明港股已经处于较底部区域，虽然四季度市场已经有所反弹，但在全球权益市场中的低估值优势依然突出。随着上述压力的逐步缓解，尤其是伴随着更多稳增长     政策的出台以及防疫举措的持续优化，市场对经济回暖信心不断增强，南下资金和海外资金有望回流，港股有望迎来“估值修复+盈利修复”双驱动。需要注意的是经济修复的路径可能仍有波折，如疫情发展节奏和房地产市场需求侧回暖情况等因素还有一定不确定性，但我们认为大方向整体向好，建议继续保持对政策细节及落地效果的跟踪。

海外重点中概指数-历经二年修正后

当前处于估值盈利双驱动起点

数据来源：Factset，数据截至2022/12/31

2022年，中资美元债则经历了前所未有的一年。美国货币政策快速转向，美债国债收益率飙升，对美元计价债券构成了全面逆风环境。中资美元债中大量房企违约则引发了高收益级债券的崩盘。展望未来，美元政策利率即将迎来高点，当前利率处于相对高档位置，投资上无需承担过大的信用风险即可换取良好的债券报酬。中资美元债债信方面，国内经济在疫情管控的最后放开阶段仍有一定压力，但随著最终疫情影响可望画下句点，同时国内政策再次以经济发展为主轴下，对于一般民营企业或肩负开发责任的城投板块皆有不同的正面助益。此     前深受打击的地产板块在监管政策多箭齐发下也出现曙光，整体信用债利差实处高位具收敛空间。相较于过去多年，投资人深受低利环境所困，当前的中资美元债市场在经历2022年的大幅修正后，投资价值已显著提升。

中资美元债收益率

摆脱低利水平与加息压力后价值浮现

*最差收益率前提为无违约事件发生

数据来源：彭博，2017/12/19~2023/1/6