国投瑞银策略报告 | 二月：内部与外生因素对市场的影响正逐渐好转，投资配置趋于精选赛道及成长风格

#2023.2

策略报告及展望

投资副总监

时序进入春节后，对于后疫情时代的复苏观察重要时点，以验证原本在2022年众多境内外影响市场的因素，以及国内在疫情管控优化后的新常态，对于2023年市场将造成什么增量的影响。

在讨论今年以来上证指数超6%涨幅之前，我们必须回顾2022年那些影响市场的重大因素，它们的影响力是否仍然存在？就外生因素来说，美联储的加息大戏，至此已经接近尾声，即使美国就业市场及工资增长仍然保持良好状态，然而，尚未达到联储目标的高通胀率仍迫使目前的高利率必须存在一段时间，最终将美国经济降温，隐含全球需求在2023年如预期大概率持续下行。另一方面，造成高通胀的俄乌战争虽然持续进行，但双方陷入资源高损耗的泥沼中，冲突规模缩小，推动通胀的影响也边际下滑。原有的外生因素，对市场的影响正逐渐好转。

转到国内的内生因素，我们观察因疫情反复而带来的供应链问题，以及地产与消费降温的复苏状况。这其中，透过政策支持能快速见效的的当属消费领域。在国内施行防疫优化后，形成了全球最短过峰时间，消费产业应声反弹。数据显示在春节期间，铁路及民航、观影、旅游、购物等各项指标皆已由谷底反弹，随着政策支持可望稳定复苏。另外，我们从一月份社融数字显示，企业贷款大幅上升，并以一月份PMI超越荣枯线，显示企业对于经济前景具有信心，投资意愿明显好转。最后，地产在政策三支箭支持下，下滑速度趋缓，我们也见到一月份的销售数据向好。虽地产为长周期产业，需要较长时间恢复，但当前停止恶化，为经济复苏形成了好的基础。

从投资角度分析，在地产暂时无法担当经济增长的引擎时，谁将为增长的接棒者？若我们以美国2008年次贷危机后的10年为例，危机后的美联储实行QE宽松政策，使得企业贷款成本大幅降低，在此后的10年间，新兴产业借由便宜的资金快速发展。其中高端制造、新能源、信息技术、与互联网消费，出现了一批接棒高成长的龙头企业。我们相信，在中央以高质量发展为目标的首要任务下，2023年的市场雏形与近期的投资路径，将趋于赛道的精选及成长风格的配置，国投瑞银基于这样的逻辑，由基金经理与研究员组成了各赛道研究小组，将细化与深化的研究成果化为相应的主题基金，为投资人在2023年快速轮动的市场中获得协助，享受投资成果。

投资经理

2022 年末在疫情政策优化、地产政策转向积极，宏微观经济基本面复苏的预期推动下，A股市场情绪回暖，从底部向上修复，上证指数自22年10月以来的最大涨幅为14.7%、沪深300为22.1%、创业板指为19.4%（数据来源：Wind，截至2023年2月10日）。近期市场反弹也证实市场对于经济基本面的复苏达成一致共识。具体来看，2023年1月PMI重回荣枯线，为50.1%，较上月提升3.1%。2月最新的高频数据也证实了生产端的温和修复，钢材产量缓慢回升，沿海八省日均耗煤量已在回升中，行业开工率整体回升。消费方面，今年春节假期是防疫政策优化后的首个长假，假期间国内出行、餐饮、电影等线下消费复苏明显。地产方面，前期地产政策的调整已经使得房地产部门的金融条件处在一个相当宽松的状态，随着疫情影响逐渐消退、保交楼得到资金支持，前期出台的地产需求侧政策效果正逐渐显现，今年以来12城二手房日成交量已回升至2019年同期水平。可见，疫情和地产政策优化的效果逐渐显现，国内经济逐步走入复苏通道。

沿海八省日耗煤量已在回升中

注：横坐标为距春节日数，数据来源：Wind，截至2023年2月10日

经济已在缓慢修复中，但若要回到潜在增速水平还需稳增长政策持续发力。去年12月中央经济工作会议已经明确稳增长的政策基调，习总书记在会上提出要着力扩大国内需求，一方面，要把恢复和扩大消费摆在优先位置；另一方面，要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。因此，我们预计广义财政更加积极，相比2022年的赤字率2.8%和专项债额度3.65万亿，2023年财政预算赤字率或在3.2%附近，专项债额度3.8万亿，基建、卫生健康、社会保障等民生领域，科学技术等转型升级领域，将是财政支出的重点。货币政策方面，中央经济工作会议强调稳健的货币政策要精准有力，预计结构性货币政策将是未来宽信用的重点，更多承担的是“类财政”功能，是对狭义财政政策的有力补充。其他产业政策方面也会积极稳增长，互联网领域的政策在回归常态化后或更加强调发展，金融领域的政策兼顾防风险和服务实体经济，传统能源保供、新能源、核心技术产业突破等方面的政策支持力度或有增无减。总的来看，23年将加大宏观政策的调控力度，稳增长政策落地见效将使得经济回稳向上的趋势更加坚实。

目前来看我国通胀压力不大。2023年1月CPI同比回升至2.1%，PPI同比降至-0.8%。以两年周期维度观察，CPI处于震荡上行，但当前中枢尚属温和的状态；而PPI经历了一轮完整上升、下降周期，目前谷底徘徊。我们认为，上半年我国通胀压力不大，暂时不会对货币政策形成掣肘。

展望二季度，以下几方面需持续关注：一是两会政策出台和落实情况。从地方两会来看，各地稳增长的抓手有促消费、扩投资、稳地产。消费强调提振市场信心，扩大优质供给；投资重点关注区域协调发展、数字经济、绿色经济等重点方向；地产政策支持刚性和改善性住房需求。未来需重点关注以上领域两会政策的出台和落实情况。二是关注生产、投资的修复情况。春节以来消费已有明显复苏迹象，而生产、投资修复偏慢，主要由于农民工“返城”高峰相对不明显，随着农民工“返城潮”出现，生产、投资或将明显修复。

综合以上，在稳增长基调明确、经济缓慢修复、通胀压力可控的背景下，2023年上半年国内货币信用环境有望维持宽松态势。

美联储政策变动同样也是市场关注的重点。自2022年6月以来，美国通胀水平稳步下降，美国CPI同比由22年6月的9.1%下降至23年1月的6.4%。受通胀回落影响，美联储加息节奏也开始放缓。22年12月美联储加息幅度放缓至50BP，23年2月美联储在议息会议中宣布加息25BP，较去年12月再度放缓。随着美联储加息节奏趋缓，叠加市场对2023较强的经济衰退预期，11月起美元指数已开始震荡下行。美元走弱将影响全球资本流动性和配置偏好，23年中资本回流美国的趋势也将发生逆转，新兴市场的流动性紧张状况有望缓解。

市场预期2023年美联储加息概率

（截至23/02/15）

数据来源：Wind，截至2023年2月15日

基于以上对于宏观经济形势的判断，我们认为在国内经济弱复苏、整体宏观流动性充裕的背景下，国内权益资产的性价比优于债券资产。

权益资产中以下方向值得关注：第一，经济复苏周期下，受益于国内稳增长政策的周期品种；第二，防疫政策优化、超额储蓄释放下的消费场景修复；第三、当前新能源产业链估值已从高点回落，23年新能源板块中景气度维持高位的细分领域更加值得重视，如风电光伏、储能、新能源车智能化等领域。

债市维度，由于经济弱复苏过程中存在预期差的反复与债市的博弈，债券市场持续性行情的形成仍需要增量信息验证。

对于海外资产而言，随着美联储加息节奏趋缓，美债或优于美股。若美联储在下半年停止加息，或将进一步催化美债利率下降。同样，二季度在美国经济趋弱和降息预期的驱动下，美元指数将维持弱势，这将给黄金类资产带来阶段性配置选择。风险提示:美联储加息超预期。

基金经理

今年以来，经济复苏的预期推动权益市场整体上行。分行业看，过去几年跌幅较大的计算机、电子、通信涨幅均靠前。当下时点，2023年国内经济复苏大方向基本确立，且已经成为市场共识，但幅度和时间点预期则有差异，未来一段时间需要密切关注国内经济以及各行业业绩恢复的节奏和幅度。 

年初至今涨跌幅（亿元）

资料来源：WIND、国投瑞银基金

从观察到的宏观指标、微观现象看，经济复苏初见端倪，消费业较制造业复苏节奏更快，如航空、酒店、高端白酒等，符合我们年初的预判，但仍有部分细分消费领域尚未看到特别积极的变化。未来一段时间，我们会更加关注次高端白酒、地产链和服装等消费领域。

制造业仍然处于两级分化，新能源、基建相关业务需求旺盛，但房地产、出口相关业务需求仍然偏弱。随着下半年房地产投资、出口的拖累减小，预计制造业整体需求有望改善。我们会更加关注通用机械领域。

金融也是我们今年重点关注的方向。过去2年，地产行业整体去杠杆给银行业的扩表和资产质量带来了压力。但随着地产政策逐步优化，监管支持房地产市场平稳发展，房企融资环境得到改善，部分优质银行有望迎来显著的估值修复。

地产需求回暖

将推动居民中长期贷款扩张（亿元）

数据来源：Wind，国投瑞银基金 

计算机和电子行业今年以来涨幅领先。计算机行业过去2年受到需求和成本的双重压力，今年成本端改善的确定性相对较强，但考虑到地方政府财力情况，需求端改善仍具有很大不确定性。电子行业当前处于去库存尾期，市场预期下半年见底反转，但考虑到缺乏重大创新，需求端改善的幅度仍有争议。因此均需要更加审慎地甄别和跟踪。

总的来说，国内经济见底回升，国内流动性处于宽松水平，美国加息节奏放缓，权益市场的风险溢价处于历史较低水平，我们对权益市场继续保持乐观。

市场可能的风险主要来自于国内经济复苏节奏可能出现一波三折以及全球通胀可能易涨难跌，制约权益市场估值中枢抬升。

基金经理

总体而言，我们认为利率债在短期内走出趋势性行情的可能性较低，利率预计会窄幅震荡。信用债方面，弱资质主体的不确定性在增大，信用债投资需要谨慎对待尾部风险，建议通过稳健的票息策略获取收益。可转债方面，系统性的估值修复预计已进入尾声，转债投资需要回归正股基本面，择券上可以围绕与经济复苏相关性较高的行业进行布局。

经济数据短期筑底，修复进程有待观察。从近期对经济活动的观察来看，疫情的达峰比预期快，春节期间的人员流动和消费场景已经逐步恢复正常状态，为全年的经济增长和修复留足了时间窗口。从海外经验来看，疫情高峰过后1-3个月内消费会有较强的修复动能；地产销售逐步企稳，在低基数的影响下对经济增长的拖累逐步弱化，前期政策的累积效应下销售端预计会持续向好；地方债发行前置，稳增长诉求下基建投资仍会起到积极的稳定器作用；海外主要经济体的数据表现不弱，出口方面虽有压力，但仍会保持一定的韧性。后续经济走势将回归自身周期，其表现将更多取决于居民部门在消费和购房等领域的能力和意愿。总体上，我们认为基本面短期向好，经济修复的力度和持续性尚待进一步观察。

从各类资产的表现来看，可转债表现最强，中证转债指数年初以来上涨接近5%，纯债方面，信用债明显强于利率债，其中1-3Y的信用利差均有20bp以上的收窄。

注：2月份数据截至2023年2月14日

数据来源：Wind，国投瑞银

利率债方面，10年期国债收益率进入2.8%-2.9%的窄幅震荡区间，市场对于年初较强的经济数据表现已有相对充分的预期，看空债市的资金在前期已经部分离场，看多债市的核心逻辑在于中期经济增长可能“后劲不足”，市场对于利率的分歧主要是经济修复的幅度和可持续性，短期来看，这些都有待数据的进一步验证，利率出现明显趋势的可能性不大，预计未来一段时间内可能延续窄幅波动的行情。

信用债方面，去年12月中旬以来，各等级和期限的信用利差均有不同程度的收窄，整体表现明显优于利率债。一方面，经历过2022年底的调整后，信用利差确有修复空间，另一方面，春节后信用债供给有所减少，投资者基于到期再配置的需求加大了信用债的买入力度。从信用的基本面来看，各类型主体的信用风险趋于分化：1）受益于行业景气度回暖，集中度提升的上游周期性行业信用资质趋于稳定；2）地产行业融资政策转向，尚未发生实质性违约事件的优质主体利差快速修复；3）城投区域分化日益加大，非标舆情事件等影响下尾部发行主体债务偿付能力的不确定性加大。整体上，当前时点下弱资质发行人存在较大的再融资压力，需要谨慎对待该类型主体。从流动性来看，2023年资金价格波动会加大，但中枢抬升的空间相对有限，适当加杠杆的票息策略仍具有较高的性价比。

数据来源：Wind，国投瑞银

可转债估值年初以来整体提升，目前已经处于相对高位，展望未来，可转债系统性的估值修复预计已进入尾声，转债投资需要回归正股基本面，同时高估值个券也存在赎回等条款风险。个券层面，考虑到存量市场的结构，可以围绕建筑建材、工程机械等与经济复苏相关度较高的行业进行配置。