浙商基金朱靖宇为您解读一周债市

结论：上周债券市场收益率小幅震荡上行，国债利率表现略优于国开，中低评级信用债表现优于高评级，体现出在市场情绪趋于谨慎的过程中，交易力量更注重安全边际，呈现出更强的配置思路特征。

上周市场的几个重点：1）基本面来看，PMI数据趋势和先前公布的EPMI一致，指向经济景气度的环比持续反弹；2）政府工作报告目标没有超预期的内容，从数字来看还是温和且谨慎的；3）从市场表现来看，现券和衍生品之间、利率和信用之间、甚至利率的短端和长端之间都出现了分化，债券市场可能面临方向选择。值得关注的几个点：国开期限利差较低、Bondswap（债务置换）低位徘徊、外资pay side（付薪方）持续发力、狭义流动性指标出现共振，均指向债市剧烈调整的可能。

1.主要数据与事件

PMI方面，与先前公布的EPMI趋势基本相同，2月PMI也呈现出比较强劲的环比上行，制造业PMI读数52.6，创下2013年以来新高。分项来看，供给（生产+6.3、产成品+3.4）相对强于需求（新订单+3.2），制造业有被动补库的压力。同时外需（新出口订单+6.3）相对强于内需（新订单+3.2），出口下行速率可能放缓。由于PMI是环比指标，如果使用50作为benchmark（基准）去计算同比指标，目前是处于从低位起步反弹的复苏初期，这也是债券长端相对受到支撑的可能原因之一。

图：PMI主要分项及同比指标

2.市场表现

图：利率市场表现

图：信用市场表现

近期市场出现资产走势分化加剧的现象，资金、现券、利率互换、国债期货涨跌互现，具体表现为：

1）收益率曲线短端，存单、现券和利率互换定价资金中枢上行和资金波动放大。2月跨月前后，分别出现了15%的隔夜和1.3%的隔夜，市场对流动性的警惕心不断提高，上周五国股1YNCD一级2.78%，超过2.75%MLF价格。年初以来1Y利率债上行25bp左右，Repo 1Y上行28bp，1YNCD上行32bp。按照浮息-固息定价差异、LPR IRS定价来看，市场对未来一年都不再有降息预期。

图：浮息-固息利差（210213.IB vs 210303.IB）及其均值

2）收益率曲线长端，利率互换定价经济修复，但利率在配置力量作用下窄幅震荡，中长端5-10Y国债国开上行在10bp左右，远低于短端上行幅度，曲线扁平化。信用利差修复行情过半，高等级表现弱于中低等级。2月市场统计数据来看，现券前三位最大净买入机构类型分别为农村金融机构（+5960亿）、理财（+2169亿）与保险（+1831亿），边际变化比较大的机构类型主要是基金（由1月的净卖出1946亿元转为净买入1660亿元）和理财（由1月的净卖出 928 亿元转为净买入2169亿元）。分券种和期限来看，其中农村金融机构偏好长端利率债，理财偏好1年内信用债，保险偏好长久期利率债与二永债，基金偏好长端利率债和短久期信用债。

3）国债期货基差修复空间更大，导致期货与现券在体感上出现背离。随着2022年下半年以来跨期价差不断走阔，主力合约切换后基差修复空间也相应变大，使得期货与现券走势背离的感受更为显著。

图：国债期货主连基差（上）及十债期现利差（下）

3.系统观察

几个利差处于极值水平：1）现券收益率曲线极度扁平，国开债1年-3年-5年之间的利差都在历史极值；2）5Y国开Bondswap在-5bp附近，5Y国债Bondswap在-25bp，2017年曾分别达到过-25bp和-96bp；3）主力合约切换后，T和TF跨期价差继续保持历史较高水平，T跨期0.755元（2020年5月高点为0.775元），TF跨期0.485元（2020年5月高点1.005元）。

图：国开期限利差分位及相对走势

图：AAA及AA+信用利差分位

图：3/5/10Y国开隐含税率

图：Basis及1*5

图：NDD 5Y

图：国开/国债Bondswap

图：TF/T跨期价差

4.策略信号

流动性指标层面，趋势性指标继续指向收紧，与日常资金价格上行的体感一致。从原因上来看，既有中枢上行（偏离度上行，DR在利率走廊中的位置上移）、又有结构分层（离散度上行，R与DR价差重新抬升）。市场情绪方面，以我们自己量纲计算的久期中位数快速回落，未平滑的中长债基久期中位数降至2.15年。

具体策略信号方面，动能信号和势能信号目前仍不支持做多。

图：狭义流动性指标

图：中长债基模拟久期

图：自动驾驶模型

图：势能水平

图：利率引导模型（短期-5Y国开）

图：利率引导模型（长期-5Y国开）

图：汇率引导策略

图：商品引导策略

5.本周关注

两会政策导向

2月经济与金融数据

文中图片来源：浙商基金，wind，时间截至2023年3月5日。

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