【嘉合固收周报】社融增速再超预期，信贷结构持续优化

2023 年 3 月 10 日，央行公布了 2023 年 2 月份的金融统计数据，具体情况如下： 

• M2 同比增长 12.9%，较 1 月末提升 0.3 个百分点； 

• M1 同比增长 5.8%，较 1 月末回落 0.9 个百分点，比去年同期提升 1.1 个百分点； 

• 新增人民币贷款 1.81 万亿，同比多增 5928 亿，增速 11.6%； 

• 新增社会融资规模 3.16 万亿，同比多增 1.95 万亿，增速 9.9%，较 1 月末提升 0.5 个百分点。 

2 月份财政靠前发力、政府债券发行放量，以及企业与居民贷款需求高增共同导致社融出现高增并超出市场预期，总体体现出总量增、结构优的特征。具体来看，企业中长期贷款保持此前的高增趋势，2 月份同比多增 9116 亿元。在央行结构性货币工具以及前期基建配套贷款的持续发力下已经连续 7 个月同比多增，总量接近 4.5 万亿水平，很好的支持了实体经济的复苏。与此同时，今年财政发力的特征仍然明显，且较 2022 年有所加速，政府债券带来超过 5000 亿元的同比多增规模，是 2 月份社融高增的第二大贡献项目。尤其值得注意的是，居民中长期贷款结束了连续 14 个月同比少增，2 月份同比多增 1322 亿元，体现出居民购房需求的短期回暖。虽然当前房地产行业仍然处于缓慢修复的阶段，但持续一年多的库存消化以及需求压制已经接近尾声，今年在信贷增量上将从拖累项转变为拉动项目，很好的支撑我国信贷规模的回升以及实体经济的复苏。同时居民短期贷款也结束了连续 5 个月的下行，2 月份大幅同比多增 4129 亿元，从金融端印证了短期消费回暖的趋势。 

往后来看，2 月份在传统信贷小月的背景下出现了大幅同比多增，说明实体经济修复的进度快于市场预期。3 月份为传统的信贷大月，总体信贷规模往往为年内高点之一，同时 2022 年 3 月份基数较高，社融以及信贷继续大幅超预期的概率不高。虽然基本面复苏趋势仍在持续，但从 CPI 和 PPI 数据中并未出现经济过热的信号，叠加海外需求进一步萎缩的概率较高，预计 3 月份信贷和社融将温和增长，能否超预期取决于居民中长期贷款增长趋势能否持续。

2 月份 M1 同比增长 5.8%，M2 同比增长 12.9%，M2 继续维持高增而 M1 增速出现了小幅下行。受益于政府债券和人民币贷款的高增，M2 同比增速出现小幅上行超出市场预期。

广义货币量增长方面，市场主要有两个关注点。其一是居民存款大幅多增的情况有所缓解，但相 较往年水平仍然较高。2 月份新增居民存款 7926 亿元，较上月 62000 亿元有明显环比回落，但仍然同比多增 10849 亿元。一方面当前居民端消费情绪虽然有所恢复，但仍然没有修复至疫情前水平，更多地是社交类消费的修复。由于疫情的长期冲击，供给端受到的影响较大，消费场景的放开并不等同于消费规模的快速修复，供需两端接力式复苏仍需给予更多时间。另一方面，本月居民短期贷款和中长期贷款都出现明显上升，相较去年一定程度上进行了扩表，减缓了居民端存款的消耗。预计居民储蓄高增的问题在实体经济修复的过程中逐渐消解。 

市场关注的另一个焦点是 M1&M2 剪刀差的拉大，说明经济活力还未真正修复。一般来说，M2 代表信贷扩张总量，体现出全社会加杠杆意愿，而 M1 由于主要受企业短期存款影响，体现企业经济活力。2 月份在企业贷款高增的情况下出现 M1 增速下行的现象，市场难免怀疑实体经营活力以及资金空转的问题。但如果再将 M1 仔细分析，一方面由于往年春节期间存在明显居民存款向企业存款大幅流动的特征，而今年整体消费强度尚未完全修复，居民存款向企业存款的流动速度降低，一定程度上拖累了 M1 增速。另一方面，2 月份非银存款出现了大幅同比少增的情况，证明居民对于投资的意愿仍然较为薄弱，同时也造成了 M1 的走低。而扣除以上影响后的规模较小，企业存款定期化的规模可能不是 M1&M2 剪刀差走阔的最主要原因。 

未来广义货币量的走势取决于较多因素，资本市场的回暖、房地产市场的回暖以及信贷扩张的规模都可能较大复苏的影响货币在不同主体中的流动，基本面修复的背景下预计 M2 将保持在高位，M1 增速缓慢回升。

上周大宗商品需求保持复苏状态。上周动力煤价格保持稳定，螺纹钢价格微涨，钢厂盈利比率回升，下游需求逐渐修复支撑钢厂盈利和开工率回升。南方八省电厂耗煤量有所下行，但仍强于往年，整体工业端保持较高景气度。

上周房地产销售数据出现下行，基本维持历史平均水平。上周 30 大中城市商品房成交面积 312.16 万平方米，较前一周小幅下降，基本持平 2019 年水平，较 2022 年保持小幅增长。一二三线城市销售都有不同程度回调，可能是前期积压需求充分释放导致的总量下降，但二手房成交数据仍然偏强，居民购房需求情绪保持较高水平，对后市需求保持乐观。 

上周开工率出现分化。短期唐山高炉开工短期走弱，但 Mysteel 公布数据中全国钢厂开工率小幅回升，可能是部分区域开工情况受到开会因素干扰，还需进一步观察趋势。涤纶长丝开工率微幅回升，基本符合季节性，但动能明显减弱，海外需求不稳定导致企业开工偏谨慎。汽车产业链景气度维持高位，国内汽车销售较好对汽车产业链景气度形成明显支撑。 

猪肉价格底部稳定，农产品批发价格指数整体平稳。农产品价格基本与前一周保持一致，猪肉价格目前底部徘徊，整体猪肉消费淡季区间内上行压力较小。鲜菜价格和鲜果价格基本保持稳定，符合季节性规律，预计价格将维持高位 1-2 月，整体农产品价格短期维持震荡，下游消费复苏对农产品价格影响较小，难以形成通胀压力。 

上周央行公开市场共投放 320 亿元，公开市场共到期 10150 亿元，央行公开市场净回笼 9830 亿元，系央行回收前期跨月投放所致。R001 收于 1.90%，较前一周上行 54.45BP；R007 收于 2.17%，较前一周上行 13.97BP。上周资金面有所边际收紧，但并未出现极端资金价格，体现出资金供需紧平衡的状态。一方面，跨月之后央行放慢了流动性回收速度，一定程度上熨平了资金波动，但总体资金供给仍然有所降低，另一方面近期债券市场情绪较好，杠杆率上升较为明显，资金需求量增加也使得资金利率居高不下。往后来看，3 月份为信贷大月，且央行目前基础货币投放较为谨慎，银行间流动性边际小幅收紧的概率较高。但决定资金价格更要看需求端情绪，当前债券收益率下行空间有限，市场做多情绪恐将消退，使得资金面整体仍大概率处于供需平衡状态。 

上周利率债市场表现较好，广谱利率出现明显下行。1 年期国债收益率下行 6.0BP 至 2.26%，1 年期国开收益率上行 5.26BP 至 2.53%；10 年期国债收益率收于 2.86%，下行 3.99BP，10 年期国开收益率收于 3.03%，下行 6.41BP。近期利率债表现较强主要是中小银行资产端配置压力较大所致。当前央行基础货币投放主要依靠结构性金融工具，对于贷款投放给出了方向性指引，大行由于与政府关系更加紧密以及项目积累较深导致在基建和制造业领域能够更好的发挥头雁作用，同时也能够通过结构性金融工具摊低成本，而中小银行在这方面存在一定劣势。如上的贷款投放结构造成了大行超额准备金消耗更快，银行间融出边际减少，资金利率抬升，同时中小行由于贷款高增的外溢效应负债明显增加而资产端扩张乏力，不得不在债券资产配置上加大力度，形成了资金利率上行而债券收益率下行的情形。往后来看，贷款投放结构的问题很难短时间疏通，仍主要以来大行发力，但债券与资金价格的利差也已经压缩到极低水平，短期内可能通过央行全面性货币投放一定程度上缓解短端资金压力，长期可能以实体贷款需求回升缓解中小行资产端压力而出现破局点。 

上周(3.6-3.12)一级市场信用债发行量 3,671.38 亿元，总偿还量 2,772.74 亿元，净融资量 898.64 亿元。分评级来看，上周高评级 AAA 发行占比为 54.80%，AA+发行占比为 20.81%。从期限结构来看，1 年内发行金额占比 37.26%，中长期限发行占比有所增长。上周没有债券推迟发行，共有 14 只债券取消发行，金额合计 94.90 亿元。 

上周信用债收益率整体下行。其中，产业债 3 年期 AAA 等级下行幅度最大（10bp）；城投债 1 年期 AA-等级下行最为明显（20bp）。 

信用利差方面，产业债除 5 年期各等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 1 年期 AA-等级收窄幅度最大（13 bp）；城投债除 3 年期 AA+等级、5 年期各等级等级信用利差走阔外，其余各等级各期限均收窄，其中 1 年期 AA-等级收窄最为明显（25bp）。