国投瑞银策略报告 | 三月：国内经济处于边际复苏主调，可关注产业结构变化下的投资机会

#2023.3

策略报告及展望

投资副总监

春节后市场进入量缩震荡格局，显示市场与投资人持续处于观察期间，观察重点聚焦于几个推升市场估值的关键，消费是否报复性反弹？房地产销售边际修复状况？以及政策支持落地后的传导。关于这些焦点指标，我们可以持续从高频数据中获得线索。

从2月高频数据来看，消费、投资、房地产领域景气均向好，较春节刚结束后两周的经济情况有明显修复。从季节性比较来看，宏观经济继续明显上升并接近历史同期范围的上边界，表明国内经济复苏力度较强劲。微观数据角度，近期30大中城市商品房成交面积、建材综合指数、螺纹钢产量等均有复苏回暖。目前经济存在总量不错、结构待验证的逻辑，如1、2月PMI持续处于荣枯线以上，信贷增速继续走高，整体看数据走势较乐观。但结构存在一些美中不足，如制造业景气修复力度偏弱；此外，基建主导的对公贷款支撑起企业中长期信贷增速回暖，但居民部门中长期信贷增速仍在下行通道，并跌破历史低点。在目前数据政体复苏中带着结构性偏弱，市场情绪容易受到外界信息的扰动，交易出“震荡”的行情。

在国内经济处于边际复苏主调，且全国两会清楚指出今年的发展脉络后，我们认为市场仍担忧的变数主要来自海外。今年海外的风险主要集中在两方面，第一，海外地缘冲突尚未平息，乌克兰危机对能源、金属、粮食价格的扭曲虽然已经逐步减弱，但战争对全球风险资产的抑制尚未缓解，若俄乌间冲突无法平息或者存在反复，对细分产业链的投资存在一定约束；其次，美联储加息问题，我们看到投资者关注的海外风险焦点从美国经济衰退，已经切换为对美联储货币政策转为降息预期的落空。虽然只要美国货币政策保持逐步退出紧缩、停止加息即对全球成长类资产构成提振，但核心通胀的一波三折无疑会明显扰乱成长板块反弹的节奏，国内的医药、电子、新能源等赛道和美元流动性高度相关，即需密切结合海外变化进行投资。

最后，就中短期投资方向而言，三条脉络是比较清晰的，其一全国两会胜利召开，全年经济总量和产业结构主线已显明晰，在产业政策强于总量政策的预期下，大盘蓝筹的利好贡献有限，但是“国产替代”领域的优质成长板块有望迎来配置机遇；其二是3-4月财报密集发布期，业绩边际改善和业绩超预期的行业与标的迎来较好的配置窗口，前期调整过度或者价值错杀的板块带来投资机会；其三是经济基本面边际改善的数据落地，对前期悲观情绪预计有所修正，景气投资的投资策略胜于困境反转的投资策略。在中短期三条脉络下的演绎，我们对A股市场并不悲观。

基金经理

我们目前可能正站在一个时代分野的关键节点上。

1）安全和自主可控的需求从未如此迫切。外部环境迫使我们通过更高水平的自主创新解决一系列卡脖子问题，在关键领域实现进口替代、自主可控。

2）推动高质量发展的需求从未如此迫切。人口数量的红利趋势下行，人口质量的红利仍然存在，必须推动产业持续升级以保持整个国家的竞争优势。

3）寻找新增长动能的需求从未如此迫切。去年房地产市场出现种种乱象，“走老路”驱动经济增长的旧范式已达极限，以数字经济为代表的新兴产业将成为新的核心抓手。

综上，我们的经济需要新的增长引擎，需要保持相当的增速，在发展中解决自主可控和高质量发展的问题。“二十大”对新增长引擎的定义是：新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保。我们认为，这些行业是未来三五年值得关注和配置的方向。

首先，数字经济有望成为新的较强产业趋势。市场对于数字经济这一概念的解读未有定论，我们认为其内涵极其丰富，既包括新一代信息技术、人工智能以及为它们提供基础底座的半导体产业，也包括广泛的传统产业的数字化转型升级。软件、硬件和制造业的共同发展、相互促进将推动中国的产业升级和高质量发展，解决一系列卡脖子问题。这一战略方向是大国竞争的焦点，关系到我们在新时代是否仍能走在世界的前沿。这个方向上涉及的产业众多，可能产生新的商业模式，生发众多技术革新，带来竞争格局重塑，对应大量的投资机会。

其次，生物技术、新材料、高端装备是我们迫切需要补短板的产业。在全球分工中，我们在低价值附加的制造环节的竞争优势已经很难继续提升，向更高附加值领域突围是必由之路。这几个行业的普遍特点是，市场空间大、壁垒高、盈利能力强，有广阔的进口替代空间。经过多年积累，在这些行业中我们有望看到国内企业更多精彩的表现。

再次，新能源仍然具备投资机会，但细分行业和公司的分化将明显加大。新能源包括锂电、光伏、风电、储能、充电桩、氢能等多个细分领域，其中即便有几个细分领域国内的渗透率不算太低，但放眼全球总体水平仍然不高，并且产业空间足够大、仍保持较快增速，同时中国企业在其中许多环节处于全球领先的竞争地位。经过过去几年的快速发展，其中的一些环节扩产较快，开始出现供需失衡、竞争格局恶化的问题，因此对选股的要求显著提升。在消费电子产业的后半段，我们仍看到了一些相关产业持续增长的范例，但更多公司在下游增速趋缓后暴露出问题。在新能源产业中，我们现阶段应更加重视竞争格局、产业链议价能力，在细分行业和个股上聚焦。

总体上，当前市场的风险溢价较高，系统性风险较低，其中产业的结构性变化带来的投资机会将是精彩纷呈的，我们乐观以待。

基金经理

当前经济处于疫后复苏的爬坡阶段，2月PMI数据好于预期，特别是小型企业PMI最近2年首次升至50荣枯线之上，展现出更广泛的经济内生修复动能。内外需均有亮点：外需方面，1-2月出口同比增速-6.8%，降幅较22Q4收窄，后续关注发达经济体的需求变化趋势；内需方面，春节后地产景气明显改善，新房和二手房成交活跃，其中有受疫情压制的购房需求集中释放的因素，需持续跟踪地产数据的持续性。1-2月份信贷和社融总量层面超市场预期，结构上以央国企为主导的基建和制造业投资发力明显，而私人部门加杠杆意愿依然处于低位。

2月资金偏紧，进入3月资金价格有所回落，7天回购利率降至政策利率2.0%附近。1-2月大行信贷投放量大，超储消耗增加，大行资金融出减少导致1-2月资金价格波动较大。与此同时，城农商行在信贷市场的项目储备有限，被动提高了债券市场的配置力度；银行理财规模回升，信用债配置需求增加。投资者行为的种种变化导致了年初至今各债券品种涨跌不一：短久期利率债和存单收益率上行明显、长端利率窄幅波动、信用债收益率普遍下行，期限利差和信用利差收窄。

投资建议

当前通胀压力较小，尚未构成政策约束，货币政策基调将继续维持合理充裕。随着信贷脉冲缓和、大行恢复资金融出，3月份资金面有望回归温和波动，存单以及短端利率进一步上行的空间有限，预计短期内或见顶。虽然经济处于上行阶段，但长端利率依然维持窄幅震荡，根源在于私人部门加杠杆意愿低导致全社会高息资产供给减少，贷款加权利率下行，压低了长端利率的波动上限。

信用利差修复后，高等级信用品种的配置吸引力略有下降，建议按期限利差和信用利差的历史分位数寻找性价比更高的券种进行配置。今年市场对城投债的风险担忧有所上升。从地方政府近期表态来看，城投平台尚未和政府信用做切割，公募城投债券的偿付意愿高。虽然土地出让金下降影响还款能力，但信贷环境整体偏松，金融资源充裕的平台能维持再融资能力。因此从还款意愿和还款能力看，公募城投债短期内的违约概率低。

国际业务部业务总监

前些时候，在进行海外市场2023年展望时，市场多表达了对经济衰退的担忧，轻则软着陆，重则大衰退。美国是否因加息导致经济活力快速消逝？欧洲是否因能源通胀进而危及经济表现？及中国是否仍将受疫情管制而影响经济？近期数据及政策表明了中美欧三大市场短期都未陷入原先担忧的危机中，整体经济情势有所反弹。但我们认为海外经济发生衰退的可能性并未降低，只是发生时间往后推迟，2023年海外投资上仍需谨慎进行，作好迎接可能于2024年到来的美国经济衰退。

资料来源：Bloomberg, Economic indicator surprise index.

年初至今，美国经济展现了出乎预期的韧性。强劲的就业数字、充满余裕的家计储蓄、供给端在后疫情时代的持续改善，配合居民薪资增长与信用仍在扩张的需求端，两者相得益彰。一时之间，对美国经济的担忧由“趋冷”转为“过热”。「最新的经济数据强于预期，这表明最终的利率水平可能会高于先前的预测」三月听证会上，美联储主席鲍威尔的嘹亮鹰声将加息终点预期再往上提高。此次鹰派表态这种带有余地的发言，核心还是预期管理，同时反应出了当前美联储政策利率应对通胀的无奈之处。目前顽固的通胀核心在于由偏紧的就业市场产生的薪资增长、疫情期间累积的超额储蓄、及信用在过去一段时间的持续扩张，上述种种因素结合形成的服务业及消费过热。这些因素中，偏紧的就业市场是美联储政策短期间内最无力应对的。强劲就业对利率敏感性低，这使货币政策应对当前通胀存在明显的滞后性，同时快速加息下也对经济实体面产生了不对称性。

诺贝尔经济学奖得主弗里德曼(Milton Friedman)曾说：「货币政策只有经历了一段漫长而多变的滞后之后，才会生效」。历史经验表明，美国自1958年以来执行了12次加息周期，其中共计产生9次衰退，3次软着陆。这3次软着陆中，美联储货币政策存在着逆风而行，提前因应的特性。当前美联储利率政策选择数据依赖(data depend)，明显与过往发生软着陆时所执行的货币政策不同，仅由历史经验而论，目前是无法创造软着陆环境的。事实上当前的高利率环境对经济链条中利率敏感性较高的环节已开始积累压力。近期全球最大的另类资产管理公司-黑石集团所发行商业地产抵押贷款支持证券(CMBS)发生违约，虽然该只产品是以北欧商用不动产为主轴，但事实上当前欧美整体商用不动产及相关金融商品皆面临了再融资成本高涨，与商用不动产市场因高利率环境使交易明显趋冷的状况。另外高利率对于企业与个人信用扩张的影响也正持续进行中, 仅单独考虑基准利率变化下，美国优质企业的再融资成本由一年多前的1.5%跃升至逾6%。对个人家计单位而言，30年房贷利率则已由3%上升至逾7%。随着时间推移，再融资压力将持续浮现，并且当就业市场紧缩状况逐渐改善后，若过高的利率水平无法及时切换下修，这时经济衰退的脚步就不远了。

资料来源：Bloomberg, NBER.

可转债估值年初以来整体提升，目前已经处于相对高位，展望未来，可转债系统性的估值修复预计已进入尾声，转债投资需要回归正股基本面，同时高估值个券也存在赎回等条款风险。个券层面，考虑到存量市场的结构，可以围绕建筑建材、工程机械等与经济复苏相关度较高的行业进行配置。