权益周报 | 曲折前行

胡红伟 2023-03-29 11:34

上周在TMT行业极端强势带领下各个指数均出现一定程度的反弹。其中，上证指数周微涨0.46%、沪深300指数上涨1.72%、中证500指数上涨2.05%、创业板指上涨3.34%，科创50指数大涨4.45%。随着TMT行业赚钱效应的扩散，市场热度也出现缓慢回升，市场交易量恢复至万亿以上水平。尽管因为交易结构极端存在波动的可能，但市场大概率已经被激活，震荡前行是近期的主要方向：
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极端交易结构对未来的启示

近期，TMT板块热度越来越高，24日，TMT加电子4个行业成交金额已经占到全市场成交金额的46%。与TMT相反，此前处于短期高位的“中特估”等行业因为虹吸效应出现明显调整。市场极端交易结构成为主导市场波动的核心因素，我们可以从三方面来解构极端交易结构的影响：

首先，当前极端交易结构的成因来自于特殊的市场阶段。2020-2022年由于大多数行业受到疫情影响导致行业基本面较差，机构群体配置集中在新能源、白酒等少量行业，形成较为集中的抱团结构。在防疫政策优化后，各行业之间景气度差异收敛是必然趋势，这也决定了机构配置转移是一个确定性的结果。同时，也是由于过去两年熊市的影响，A股市场整体处于熊市思维之中，市场缺乏增量资金，仅场内存量资金在运作，市场机会也呈现的是结构性特征。2022年10月份二十大对科技的重视、当前中美科技冲突的大背景均对科技行业提供较强的风险偏好提升基础，节前计算机行业出现一轮反弹。2023年春节后，主导市场波动的主要是游资和个人投资者，科技行业的超额收益更加明显。随着美国人工智能技术的突破，市场看到了人工智能从概念期转为导入期的变化，也更加清晰的感觉到了行业未来的前景。一方面是未来发展逻辑得到认可，另一方面是相较于机构持仓的明显超额收益。这导致机构配置开始集中转移向TMT行业，进而导致市场极端交易结构的出现。

其次，极端交易结构的未来演化。极端交易结构是一种短期行为，本身代表的是市场对某一方向的集体认同与极端偏好。未来拥挤的结构走向取决于两个方面，一方面是产业逻辑的变化，如果热门行业能够持续不断得到行业景气度验证，那么短期震荡后，依然存在持续上涨的要求，进而转化为市场的主线（如17年核心资产、20-21新能源等）；另一方面是资金对热门行业表现是否足够充分。如果资金对热门行业已经充分反映，在估值上有足够的反映，那么，不管后期景气度能否兑现，热门行业机会也将走向终结（如15年创业板的表现）。

就近期TMT极端交易结构看，因为人工智能方兴未艾，行业发展仅是从概念期过渡为导入期，在较长时间内并不存在证伪的可能。同时，因为2023年政府支出增加和经济活动恢复，电子、计算机、通讯等板块本身景气度就处于恢复之中，也很难从短期业绩层面被证伪。下半年，苹果MR、华为Mate60、国内数字经济等等驱动因素仍会对TMT行业带来持续不断的刺激。从此角度考虑，TMT本轮的火热更像是主线的确认。从资金角度考虑，当前市场仍在存量博弈时期，TMT的火热仅反映了场内资金的偏好，且因为TMT本身市值占比不高，机构切换需要时间，场内配置转移也仅是在初中期。在估值层面，计算机行业回到历史高位，电子、传媒、通信依然处于历史中位数之下。如果考虑未来场外资金入场的可能性，资金、估值角度也未被充分反映。这意味着短期的极端结构并不存在长期的资金层面风险。结合上述两个方面考虑，TMT短期极端交易结构的演化大概率从一个题材行业逐步过渡到主线行业过程。由于短期市场难以突破存量结构，市场运行大概率是反映充分的AI出现阶段震荡，资金在TMT行业内部高切低，继续挖掘机会。等到TMT整体反映充分后一轮较大级别震荡后开启下一轮上行行情。

第三，短期阶段交易结构对整体市场未来的影响。从2022年10月份开始，A股市场出现反弹走势，尽管部分投资者认为这是熊转牛的开始，但截至目前仍未走出熊市中期反弹的范畴。困扰市场的因素有两个，一是经济恢复弹性存在疑问，对传统经济的悲观导致投资者对未来经济发展较为迷茫，或者说经济缺乏清晰的新增增长点。人工智能的火热使得投资者看到科技、数据等等要素未来对经济的影响，也会冲淡对传统经济的悲观情绪；二是场外资金极度泛滥，却缺乏转入场内的路径。本轮TMT行业的大涨初部形成了赚钱效应，如果未来机会继续扩散，那么对场外资金的吸引将明显增加，也有利于构筑场外资金和场内资金的通道。回溯历史，19年的科技、12年底的金融、13年的创业板等等，熊牛初期某一强势行业是促使市场从中期反弹转向牛市的必要条件。本轮TMT行情大概率正在起着同样的作用。

综合看：TMT行业形成的极端交易结构在超短期层面可能带来市场的波动。但从行业趋势和资金反映充分度看，TMT大概率是确认主线的过程。同时，人工智能广阔的前景有利于提升对经济的信心，也有利于打通场外资金流入场内的通道。市场从中期反弹向熊牛转换的概率在明显增加。我们维持中长期偏乐观的判断，也维持重个股轻指数的短期判断。


配置与操作：截止到24日，计算机交易金额占比已经达到历史最高水平，但通讯、传媒还未达到历史最高，电子板块仅在历史中位数。短期TMT行业大概率出现行业内的分化与高切低，但中长期TMT依然是重要的配置方向。随着4月份一季报的来临，TMT带来的虹吸效应也将下降，一季报业绩验证带来的机会也将增加。当前看，电子（MR链条和手机链条重点关注）、证券、军工、高分红等方向是重要机会所在。中长期配置仍围绕消费、科技和非银金融展开。
胡红伟
安信资管 投资经理


华东师范大学金融学硕士。12年资本市场研究、投资经验，对资本市场有深刻的理解与认识。现任安信资管权益产品投资经理。

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