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星石为您整理了部分本期精彩问答供您参阅。
直播时间：2023年3月30日
主题：从价值回归走向盈利驱动
本期主讲：喻宗亮 星石投资首席研究官、高级基金经理、副总经理
如何看待目前股市震荡？
观点：2022年压制股市的因素都出现了好转，虽然变化方向与市场预期一致，但实际节奏和速度上与市场预期存在偏差，这是2月以来股市保持震荡的主要原因。
导致2022年熊市的三个原因是疫情反复、地产低迷和欧美的高通胀。这三个因素在2022年底的时候都陆续出现了一些变化，其中疫情的影响变化是最为显著的，这方面的进度比市场预期的要更快。地产的低迷也得到了初步的解决，地产销售边际修复，但由于居民信心还有待修复，所以这方面的持续性还比较差。第三，海外通胀回落是确定的，但回落速度比市场想的要弱一些。
总的来说，几方面因素的变化方向上和2022年底市场预期基本一致，但节奏和速度方面和2022年底的市场预期有一些偏差。经济整体在恢复通道中，但之前市场预期国内经济的恢复速度可能不错，目前看国内经济修复的速率预期应该是出现了大幅下调。海外通胀确实是在下行，但是下行的速度要慢于市场预期。海内外因素改善节奏和速度与市场预期存在偏差，是2月以来国内股市保持震荡的主要原因。
如何看待当前市场风格轮动过快？
观点：板块快速轮动不是常态。随着越来越多的数据披露，市场会逐渐发现经济仍处于修复通道中，市场会找到新的方向。
近期股市表现出的板块快速轮动应该不是常态。我们认为这种现象出现的原因是市场处于偏迷茫的状态，因此对于各个板块的机会都有资金想参与一下。当前市场对于经济基本面以及政策的预期比较模糊，可能和当前所处月份有关。由于春节的季节性扰动，很多数据可能是看不清楚的，2-3月是类似数据真空期的时间，市场可能看不出经济的恢复具体是什么样的。
随着越来越多数据的披露，我们预计市场会逐渐发现经济依旧处于恢复通道中。过去的一个月里，市场普遍下调了今年我国的经济预期，这也意味着经济恢复超预期的概率在增加。当经济基本面逐渐明朗化，市场会出现新的方向，板块快速轮动并不是常态。
五一小长假对消费板块业绩有什么影响吗？
观点：消费板块受到的业绩驱动是比较连续的，今年消费板块可能会处于持续正循环状态中，行业盈利的释放可能会不断地超预期。
消费板块受到的驱动是比较连续的。从春节期间就可以感受到机票、酒店的价格出现了明显的增长，这是供求关系的正常体现。因为过去几年的冲击，消费板块的短期供给是受限的，供给端的修复是需要时间的。但需求的释放却是一个瞬时的变量。所以消费板块出现了供需错配的现象，相应的价格回升也是比较确定和合理的时间。同时，随着经济进入到正常运行状态后，经济活力越强，价格的回升可能也会更强，消费板块的盈利兑现可能也会比大家预期的要强，这是和过去三年明显不一样的。今年消费板块可能会处于持续的正循环状态中，行业盈利的释放可能会不断地超预期。
如何看待近期热门板块的投资机会？
观点：目前的热门板块都是一个行业性估值回升的阶段，短期看可能具备高波动、高收益、高风险的特征，短期投资机会比较难把握。
近期热门板块有两大方向：中特估板块和TMT板块。这两个板块在过去几年的市场里关注度较低，估值处于偏低的位置，出现一些新的催化时板块出现的上涨可以理解为价值回归。
具体看，TMT板块的催化在于行业发展及基本面持续的超出市场预期，未来人工智能等科技领域发展带来的效能变化是惊人的，未来可能可以带来生产力的很大提升，所以也有不少人把他比作是新一轮的工业革命。从长期的角度来看，这确实是一个很大的驱动因素，是值得我们积极深入的研究的。但是从中短期的角度看，目前板块仍处于估值驱动，距离基本面真正兑现还比较遥远。当前阶段，板块处于风险与收益并存、高波动高收益高风险的状态，对于普通投资者而言可能是比较难把握的机会，未来真正取得较高成果的公司可能和目前市场炒作的不是同一批公司，所以我们只能说板块内存在值得深入研究的机会。
对于中特估板块而言，未来可能有一批央企有一些行情，但我们也需要从个股的角度来分析公司是否会出现实实在在的业绩改变，业绩改善才能驱使股价出现上涨。目前国资委对于央企的考核目标发生了变化，更加注重盈利质量和盈利增长，在考核的驱动下，部分公司释放利润后自然会带来公司股价的上升。我们需要做的是跟踪每个具体行业和具体公司的具体变化，而不是依赖风格化的方式去投资。有的公司释放利润空间较大，那么股价就会有较高的回报；有的公司盈利较为稳定，盈利能力的提升空间不大，相应的回报可能就没有那么大。整体看，中特估板块，面临着比较大的驱动因素，但后续板块内会进入一个分化的状态。
总而言之，目前的热门板块都是一个纯粹的行业性估值回升的阶段，未来盈利端的驱动才是更加重要的。
如何看待港股市场最近的表现？
观点：经济预期下修和海外风险事件是港股近期调整的原因。在看好国内内需回升的基础上，预计后续港股的业绩驱动还是存在的，港股将逐渐进入盈利驱动阶段。
港股的行业构成、公司的构成可能更偏顺周期属性一些，跟国内经济的关联度可能会更高一些。在春节之后，市场对于国内经济预期有所下修，海外的风险事件也有一定影响，所以港股有明显的调整。
站在目前这个位置，在经济预期明显下调之后，港股风险得到了很大的释放。在看好国内内需回升的基础上，港股的业绩驱动还是有的，只不过港股更偏大盘或者是跟整个宏观经济关联度比较高，贝塔更强，但是在成长属性上可能会略弱一些。预计后续港股也会跟A股一样进入盈利驱动的阶段。
如何看待内需修复的情况？后续内需有哪些难点？全年内需修复的空间有多大？
观点：困扰消费的三个难点中，场景问题基本解决，居民收入问题处于修复初期、后续仍有空间，而消费信心的恢复则需要更长的时间积累。我们认为今年消费恢复的理论空间较为乐观，同比增速可能会超过10%。
内需复苏的难点有三方面。第一个是消费场景的缺失，但这点在过去几个月基本上得到了解决。第二个是经济周期下行、居民收入下降导致的消费意愿偏低的问题。目前这个问题正在修复途中，1-2月经济相比2022年4季度是持续修复的，但修复力量可能还不够。目前仍处于修复初期，居民收入刚开始修复，消费修复的力度还不够强。第三点是消费信心不足的问题，这可能是更加深远的一点，消费信心恢复可能更慢一些。当一系列利好持续积累后，居民信心才开始释放，进而形成正向循环。
总的来说，困扰消费的场景问题基本解决，居民收入问题处于修复初期、后续仍有空间，而消费信心的恢复则需要更长的时间积累。
对于消费修复空间的测算可以从收入、支出率两个角度来测算。居民收入是和经济周期相关的，经济向好的时候居民收入回升，而经济下行时居民收入回落。收入是消费的核心变量。消费支出率是居民信心的一个表征，支出率越高意味着居民信心越强，支出率较低则表示居民信心低迷、不敢消费。
具体量化来看，居民收入增速基本等同于实际GDP增速与CPI之和，类似于名义GDP的增长速率，与价格指数的关系更加密切。我们预计今年全年的GDP实际增速在5%左右，较去年有明显提高，经济回升带来居民收入回升是比较确定的。中性预期下，今年国内通胀温和修复，全年居民收入增速可能在7%左右，也是比2022年有所提高的。从支出率的角度看，过去三年居民消费支出率是明显偏低的，如果居民消费支出率恢复至完全正常的水平，可能会带来消费领域额外5%的回升。
综合居民收入增速和消费支出率回升两方面因素来看，今年消费回升的理论空间是比较乐观的，甚至可能会超过10%。后续消费的恢复需要观察居民消费信心这一慢变量的修复。
海外银行业风险后续蔓延的风险大不大？今年可能会看到美联储降息吗？
观点：海外银行业风险扩散的节奏可能很难判断，但这轮银行业风险扩散可能与2008年金融危机有一些区别，居民和企业受到的冲击会小一些。市场关于美联储年内大幅降息的预期可能偏乐观，我们认为在长期通胀中枢抬升的背景下，即使美联储年内降息，降息幅度也相对有限。
过去三年欧美国家处于大放水时代，导致欧美国家的资产价格其实是非常高的。而今年欧美国家处于紧缩周期，资产价格下跌可能是类似一个“还账”的情况，这可能是必然需要经历的过程。
但海外银行业风险扩散的节奏可能很难判断，但这轮银行业风险扩散可能与2008年金融危机有一些区别。2008年金融危机时，整个美国社会的杠杆集中于居民和企业部门，杠杆的破灭对于居民和企业的收入影响比较大。但今年美国居民和企业的杠杆相对比较健康，面临的冲击也会相对小一些。
目前美联储面临两难境地，紧缩导致银行等金融业有很大压力，但就业和通胀的韧性支撑了保持紧缩的必要性。我们认为美联储可能还是会保持紧缩，紧缩带来衰退的确定性在增加，因此在投资方向上可能需要避开与外需关联度较高的行业。
虽然市场对于今年美联储降息的预期已经比较多了，但我个人认为这种预期可能偏乐观。美联储是否降息的观察点可以分为两点：一是通胀水平怎么样，二是经济增长本身怎么样。目前美联储针对银行业流动性风险进行扩表动作，只是为了防止金融风险的蔓延，而不是新一轮宽松的开始。向后看，如果未来美国通胀水平回落的比较快、美国经济表现非常差，不排除美联储出现降息行为。但从偏长的角度看，通胀中枢是有所抬升的，就算美联储今年出现降息，也很难回到过去无限量宽松的状态，降息的幅度可能有限。通胀中枢的抬升意味着长周期利率处于偏高状态。
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