国投瑞银策略报告 | 二季度：出行链为代表的消费行业改善显著，关注中国经济复苏的可持续性

#2023.二季度

策略报告及展望

国投瑞银总经理

2023年一季度，全球股市普遍上扬，欧、美陆续出现银行流动性危机，为全球股市带来风波，但并未形成逆转的趋势，主要央行的货币政策也未受到影响，银行体系在过去流动性宽松的支持下，资本结构获得实质的强化，全球经济并没有因此走向金融危机的边缘。

一季度国内经济复苏表现强劲，消费复苏的力度、地产市场相关指标的回稳，出口的回暖更是远超预期。相较于周边国家出口导向经济体在第一季出口的显著收缩，国内出口增长的持续力度显然不容易延续。房地产在政府资金浥注下企稳，但是长期来看仍将是国内经济长期的重要干扰变量；不论从房价的绝对水平、相对负担能力或者人口快速老龄化的需求支撑，都为长期前景蒙上阴影。一季度房地产各项数据的反弹，反映的是政府支持推动储备项目的完工，以及民众财富移转到房地产的阶段性效果，短期内地产景气的复苏可望延续，但长期观点仍应审慎。

进入第二季，我们认为美国经济放缓的速度将更值得关注。制造业的景气持续下行，劳动市场的紧俏程度减弱，随时可能从高点回落。美联储货币政策一旦转向，市场可能倾向对经济前景隐忧的解读，将不利于风险性资产的表现。美国在疫情期间的补贴带来的超额储蓄，在未来半年内逐步释放，将导致后续消费能力下滑，进一步让经济复苏动力承压。

全球地缘政治的风险仍然是二季度投资者不能忽略的关注焦点。多极化的发展进一步提高地缘政治的复杂程度及潜在风险，并不随着俄乌战争在媒体曝光减少而放缓。2024年美国大选之前，美国政治局势仍将不利于中、美关系实质推进。

展望后市，今年以来A股市场表现不差，但是同时也能看到资金追逐热点、题材主导的特征，将是后续的持续上涨的隐忧。展望二季度过后，我们认为市场结构将出现再平衡，2023年消费复苏为主轴的宏观格局，一方面将近一步扩大国内经济增长与境外景气回暖的差距，同时经过估值的调整后，消费驱动的基本面复苏有望重新得到市场的关注。国内的货币政策在经济复苏但结构仍存在不确定变化的前提下，预计将延续相对平稳的宽松状态，逐步为实体经济创造融资条件。二季度债市结构性机会不大，着重寻求区间交易机会。

基金投资部总经理

2023年一季度权益市场回顾：

新的一年，我们离新冠疫情越来越远，但是疫情应对带来的“后遗症”依然存在，并且对全球经济和政策产生了深远的影响。

从一季度的情形来看，国内消费恢复的步伐偏慢，节奏过缓。在三年的疫情冲击之后，高杠杆下的居民部门收入冲击较大，消费意愿显著下降，全社会经济增长的预期也逐步从乐观转向谨慎。春节前后因为线下消费场景的恢复，补偿性消费的现象明显，但是主动性消费恢复依然缓慢。海外，美联储去年史诗级加息的副作用在今年开始发酵，3月份持续暴露的美国和欧洲银行风险事件代替美联储加息本身成为市场的焦点，此前迫在眉睫的加息预期彻底扭转，市场开始交易美国经济衰退和降息预期。国内外经济低增长预期下，科技突破成为为数不多的亮点。以ChatGPT为代表的人工智能技术在一季度实现了实质性突破，成为了移动互联网之后科技领域的又一次跨越式飞跃。

政策逆转和技术突破在一季度对大类资产产生了深远的影响。整体来看，受益于政策预期转变的黄金在金属中涨幅居前，全球科技股也独占鳌头。

2023年一季度全球主要资产表现

 资料来源：Wind，国投瑞银基金。

2023年二季度权益市场展望：

经济增长当前依然处于恢复的早期阶段，经济复苏主要集中在补偿性消费的服务业中，但是考虑到出行链相关产业景气度依然较高，基建活动依然在持续改善，地产政策延续宽松销售不断好转，经济复苏的节奏虽然会有所反复，但是复苏的趋势不会发生改变。

展望2023年二季度，我们依然看好股票市场的投资机会。在基建和房地产行业相对平稳的背景下，“一带一路”开拓中的新局面有望对冲发达经济体的下行压力，更重要的是，二季度是进入暑期出行和消费旺季的衔接期，从五一假期开始，服务业有望扮演经济复苏的重要引擎。考虑美联储货币政策进入拐点，我们预计宽货币依然是股票市场的核心驱动力。随着经济复苏的担忧逐步缓解，我们预计二季度市场有望从一季度成长完全占优的模式中改善，市场投资机会相对均衡。

其一，以出行链为代表的消费行业。考虑到第三产业在中国就业中的高比例，人员流动为代表的服务业对中国经济复苏的重要性不言而喻。当前居民异地迁徙、地铁通勤等人员活动指标已经超过了2019年，未来居民因私旅游有望接力当前的商务出行加快全国范围内的人员流动。除了存在潜在供给缺口的航空、酒店会呈现出量价齐升之外，餐饮、旅游、食品饮料行业也有望出现显著改善。

其二，新能源有望次第进入底部区域。新能源的蓬勃发展是疫情期间中国产业升级的核心代表，但是自2022年以来，新能源汽车、光伏、储能等行业次第渡过了行业的高景气阶段，进入产业链的价格下行周期。从历史经验来看，行业下行周期的“量”“价”逻辑相对模糊，定价权容易在供需双方之间进行转移，从而影响行业的估值中枢。不过，进入二季度之后，锂电池、锂资源等行业进入产业链调整的尾声；光伏、储能也会随着上游硅料的下跌而出现投资机会。

其三，产业升级和技术突破在本轮经济复苏中会扮演非常重要的作用。人工智能的新应用带来了新一轮的技术革命和产业格局的深层次变化，ChatGPT为代表的人工智能技术有望在未来几年对生产和生活部门进行系统性地改造。当前，我们已经看到了一些新的产业变化，包括前端的数据采集、中端的模型训练、后端的技术应用，以及算力基础设施等硬件的蓬勃需求。相对于应用层面存在的不确定性，全球通用的核心硬件，如芯片制造、光模块、光芯片、PCB等产业有可能穿越整个周期，成为人工智能时代的“卖水人”。

总的来说，全球货币宽松背景下中国经济的复苏步伐依然稳健，A股市场面临最佳的投资机遇期。我们认为二季度有望成为经济持续恢复、投资者信心不断凝聚的重要时间窗口，在新的技术革新面前，我们依然要积极拥抱消费升级和产业变迁的新变化，积极应对。

固定收益部总经理

一，宏观基本面回顾及展望

2023第一季度，国内经济处于疫情后第一阶段修复期，斜率相对温和。出行链及接触式消费修复最快、也最超预期；基建施工积极性较强，微观调研及行业数据多方印证其在加速形成实物工作量；除此之外其它分项表现平平。

展望二季度，低基数下GDP同比可能达到年内最高值；经济动能来看，我们判断 “上有顶下有底”。从下限看，作为前瞻指标的2-3月PMI和信贷投放偏强，全年经济目标完成难度不大，暂时看不到稳增长政策集中加码的必要性；从上限看，房地产销售热度尚不足以对投资形成明显拉动，保交楼因资金不到位施工进度一般，汽车和出口从拉动变拖累，这决定了基本面难有超预期表现。

具体来看：

出行链消费爆发式增长，修复趋势最为确定。纵向对比，截止目前酒店的入住率和房价均已超过19年同期水平；横向对比，各国疫情后出行链修复进度，我国明显好于美国、日本、新加坡等绝大多数国家。源于供给端产能出清幅度较大，及需求端压抑时间更久。往后看，商务出行需求集中释放后，近期有所回落，五一、端午等节假日有望迎来旅游出行高峰。

商品消费预计难有较强支撑。一方面，1-2月的就业情况仍不尽如人意，服务业快速修复并未明显拉动就业增长，酒店经营数据亦结构分化，中高端显著好于低端，印证居民购买力修复进度一般；另一方面，汽车消费前期需求透支，从拉动变拖累。

1-2月失业率水平依然较高  

数据来源：WIND、国投瑞银基金。

水泥直供量好于去年，主因基建拉动

数据来源：WIND、国投瑞银基金。               

房地产销售进入复苏期相对明确，因一线城市政策并未宽松，以及居民购买力受损，更可能是斜率缓和的小周期。本轮复苏的需求来源，一是21年中至今行业低迷期累积的刚需，二是二手房挂牌价见底、新房促销力度减弱、政策应出尽出，观望情绪转化为购买力。春节后商品房销售波动较大，从最新数据看，三四月新房销售持续改善，与推盘量增加有关；二手房挂牌价、成交景气度和中介信心指数回落，“量”“价”之间痛点在于价格（挂牌价见底后环比回升趋势不明朗），致使市场对成交热度可持续性分歧较大。

信贷社融方面，一季度信贷“量升价跌”，关注二季度是否转为“量平价稳”或“量平价升”。两会上刘国强副行长表示“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”，预计三月信贷冲量诉求已有所下降；同时考虑到经济渐进修复带来融资需求的增长，信贷供需失衡的局面有望缓解，利率可能逐步回归常态水平。三月最后一周，1M票据利率累计上行193BP，幅度超过21年和22年同期。

通胀暂时压力不大，下半年需要关注服务业修复对核心CPI的拉动、以及较高的M2增速对通胀的中期传导。

二，利率回顾及展望

2023第一季度，10Y国债收益率呈“先上后下”走势。节前受到税期及春节资金安排的影响，资金面阶段收敛，中短端国债利率上行5-12BP不等，长端上行幅度更大，源于疫情快速度过高峰期后基本面“强预期”、降准预期落空等；节后特别是三月以来，债市表现偏强，核心原因是基本面修复斜率温和，特别是房地产销售持续修复的稳定性欠佳，两会公布的经济目标不高、超预期降准及海外风险事件，又进一步放大了交易情绪。

10Y、1Y国债收益率

数据来源：WIND、国投瑞银基金。

展望二季度，我们判断长端利率区间震荡概率较大，根本原因是基本面“上有顶下有底”，决定了利率波动空间较窄，当前货币中性偏宽松+稳增长诉求不强的政策组合亦对债市有利。

但随着市场的进一步走强，需要关注以下潜在风险点的演变，整体来看长端利率在当前位置交易价值不高，可考虑3Y左右国开的骑乘。1）信贷是否“量平价稳”或“量平价升”。一季度在信贷冲量诉求下，贷款利率被压至极低水平，从资产比价和银行套利信贷买理财两方面对利率债形成支撑。2）同业监管的中期风险，取决于政策目标优先级，短期还是维稳基本面为主，中期可能转向控同业杠杆、回收银行间剩余流动性。

配置策略上，一季度各券种利差明显压缩，二季度操作难度加大，需要精细化择券和择时，权衡票息保护和流动性管理。

具体而言：

短端信用债供需或回归均衡，二季度行情料将降温。源于供给端来看，随着银行冲信贷诉求降低，信贷替代债券发行的局面或缓和；需求端来看，近期在资产价格吸引力下降的背景下，银行理财新发产品募集规模已有微降。不过回溯历史，历次“资产荒”通常因货币政策转向或债市风向逆转而结束，二季度上两者发生的概率较低，在防范过度追捧的前提下，适度杠杆和短端票息依然是可选策略。部分前期明显超调、修复相对确定的主体，短端交易过于拥挤，可适度拉长久期进行骑乘。

同业存单近期收益率下行幅度较大，离合意水平利差保护明显收窄；考虑到二季度供需格局较一季度偏友好，仍可适度配置。1）供给压力缓和：一季度大行负债压力与贷款集中投放有关，二季度随着贷款扩张诉求减弱与降准实施，倾向于缓解；2）到期压力下降：4月存单到期压力较2-3月明显下降。3）资金面波动或缓和：二季度补缴税规模和地方债发行可能小于一季度。4）存单-DR007利差来看，19年至今，月度维度的1Y存单与DR007利差中位数大致在50-60BP，若合意的资金面水平是围绕政策利率波动，则2.0%的DR007对应1Y存单利率为2.5-2.6%，当前2.61%的位置利差保护一般。

4月存单到期压力下降

 数据来源：WIND、国投瑞银基金。

1Y存单与DR007利差中位数为50-60BP

 数据来源：WIND、国投瑞银基金。

二永债当前位置性价比一般，如遇调整则是不错的买入机会。供给端看，根据大行发行计划批复，永续债供给压力不小；需求端，三月保险对二永债的净买入规模已有所下降，可能是负债端成本约束、资产收益率下降时追涨意愿不足，考虑到其欠配压力仍存，市场调整时仍有动力增配，届时可参与波段交易。

基金经理

一季度市场回顾：

港股在国内经济复苏、中美关系问题、欧美银行风波的影响下市场波动较大。

受全球流动性条件改善以及国内元旦、春节期间经济活动较为活跃等积极因素推动，1月港股几乎呈现单边上行趋势，涨幅全球领先。然而2月开始，中美关系再现波澜，压制市场情绪影响，在此前反弹幅度较大、估值修复程度较高的情况下，港股回调承压，成长板块回调幅度较大。直到3月，在国内经济增长修复逐步显现的推动下，港股连续四周的下跌趋势才得以扭转。3月中旬，全球市场由于欧美银行风波震荡，海外中资股成长板块再度明显下挫。但很快由于国内市场情绪回升，叠加关键企业盈利向好，港股开启连续三周的上涨行情。截止2023年3月31日，一季度MSCI中国指数上涨5.3%，恒生指数上涨3.1%，恒生科技指数上涨4.2%。分板块看(GICS)，媒体和娱乐（18.9%）、能源（16.5%）、通讯服务（15.0%）和信息技术（10.5%）涨幅领先，医疗保健（-5.8%）和房地产（-1.0%）领跌。

港股市场主要指数表现

资料来源：Bloomberg，时间截至2023年3月31日。

2023年1季度港股行业表现（GICS行业分类）

资料来源：Factset，时间截至2023年3月31日。

二季度市场展望：

多重外部因素继续给港股市场带来扰动，市场将聚焦于中国经济复苏的可持续性上。

短期内，我们认为港股市场仍将受到美联储“鹰派”立场持续时间可能更长、美国硅谷银行流动性危机的延伸影响及地缘政治等外部因素扰动。长期来看，中美竞争将继续，地缘政治担忧仍将是市场的一个摇摆因素；好的方面是一季度对市场扰动较多的欧美银行风波影响将逐步减弱，银行的资本状况远好于2008年，缓解恐慌的工具也有更多选择，系统危机爆发的可能性下降。此外，美联储加息最快的阶段可能已经过去，未来或将进入收缩的转折点。

展望未来，市场的关注重点还是在中国经济复苏的可持续性上。中国经济方面，房地产行业年初已经出现回暖迹象，但近期部分增长动能边际放缓，如3月财新制造业PMI低于市场预期，近期国家总理李强在国务院常务会议中再次强调称将适时出台务实管用的政策措施，进一步稳定市场预期，提振发展信心，巩固拓展向好势头，推动经济运行持续整体好转。随着政策支持持续，市场对中国资产回暖信心不断增强，资金有望继续回流。虽然2月以来港股市场有所调整，但短期调整给了我们更好的买入机会，港股当前在全球市场中仍有估值吸引力。截至4月13日，恒生指数PE TTM为10.2x，低于其历史均值；恒生指数PB 1.01X，仍低于历史均值-1倍标准差。股息率方面，港股也有一定吸引力，截至4月13日，香港恒生指数和恒生国企指数股息率（近12个月）分别为3.55%和3.22%，显著高于美股与A股市场。今年以来，我们配置的部分港股高股息标的给投资组合带来较好收益。

恒生指数PE-TTM

资料来源：Wind，时间截至2023年4月13日。

全球主要指数股息率（近12个月）

资料来源：Wind，时间截至2023年4月11日。

需要注意的是经济修复的路径可能仍有波折，如房地产市场需求侧回暖情况等因素还有一定不确定性，但我们认为大方向整体向好，建议继续保持对政策细节及落地效果的跟踪。看长期我们仍重点关注具有竞争优势的高质量公司。具体配置层面，当前我们建议继续关注具有基本面的高股息标的，同时关注估值具有性价比的成长标的，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。