在这个时代，活着很重要

又到了半年度的总结时间，也是一次和大家进行沟通的好机会。

在二季度初我们对一季度的市场行情已经做了一定的总结，那这次重点复盘二季度的市场走势并试图从中抽丝剥茧看看下半年的投资机会在哪里。

从大势上看，以沪深300为代表的宽基指数在二季度整体呈现一个回调下跌的态势。从结构看，市场依然呈现出结构化行情，主打一个冰火两重天。这其中与宏观经济相关度比较高的顺周期、消费等板块持续低迷，而与短期经济景气度相关性低，更看长远故事的新科技方向则继续热情不减，只不过新科技方向的内部轮动也在加快，譬如AI+板块，从年初的计算机轮动到传媒再到出版继而通信，在六月份，人形机器人和卫星互联网也有所启动。这些都是短期内无法证实也无法证伪的方向，市场对其业绩预期给了很高的期待，但等到验证则需要至少一年以后了。

总而言之，眼前的苟且都比较低迷，所以投资者们更愿意看一看诗和远方，哪怕最终的宏大叙事变成了噪音，但却是希望自己不是击鼓传花的最后一棒。

宏观经济的不及预期已经是不争的事实，不管是低迷的消费数据，疲弱的房地产数据，还是历年罕见的青年失业率数据，都指向了宏观经济的疲弱和消费降级。然而权重板块多数行业与宏观经济有或松或紧的关联，库存高企，竞争加剧，业绩不及预期比比皆是，覆巢之下焉有完卵。站在当下去哀叹宏观经济已经毫无意义，我们更应该去探讨如何判断下半年的经济走势，以及可能出现的投资机会。

首先，从库存周期看，三季度到四季度国内去库存可能见底，四季度到明年进入补库存阶段的概率较大。库存周期与PPI进而与企业盈利息息相关，因此四季度到明年初，可能是很多权重股业绩的低点，股价或许会提前反应，以这种时间节奏看，市场距离底部已经不远了。其次，从金融周期看，美国明年进入降息周期也是大概率事件，或许在明年中期，美国的库存周期也会见底，那时候外需可能会迎来向上拐点。再次，从产业比较看，中期的投资机会或许会出自那些在过去三年没有进行过较大资本开支的行业。

过去三年景气投资的范式导致投资者对需求研究非常充分和敏感，反而忽视了供给端的变化，其实从供给侧改革后，供给端的威力越来越明晰。

对于新技术新产业，看似宏大叙事前景无限，但其实把握其投资节奏进而真正去赚到钱的难度很大。大部分新技术的发展趋势都遵循创新曲线的走势。首先是概念兴起，进而泡沫期，进而低谷期，再次进入稳健发展期，最后是成熟期。在概念兴起的阶段，投资者往往无法准确把握新技术的发展趋势、形态、竞争格局，仅凭想象力做判断，和最终的状态往往差距巨大。

举个栗子，譬如互联网在2000年初兴起，门户网站被认为是最大的受益者，美国在线和时代华纳的并购以极高的估值被称为世纪并购案。但我们在二十年后回头看，当年的欢宴早已烟消云散，当时投资美国在线的投资者也承受了较大的亏损。总而言之，我们要以开放的心态去迎接新技术，又要对市场拥抱新技术的过度热情提高警惕。（文中提及个股不做投资推荐）

以大模型和AIGC为代表的人工智能技术，无疑是未来几年最重磅的技术创新之一，它到底会发展到什么形态，最终对我们的生活有什么样的改变还无法预判。有人将其类比于智能手机和移动互联网的发展，但与之也有很鲜明的不同之处。

首先，大模型并没有绝对的技术壁垒和垄断性，不但国内在两三个月内出现了七八十个大模型，连一些大学和科研机构都推出了效果不逊的大模型，且开源可商用，大模型本身并不稀缺，这跟智能手机中苹果系统或安卓系统的垄断地位截然不同，不稀缺的东西就没有壁垒，这就很难收费，据此去推算未来的业绩就可能偏差较大。

其次，大模型的应用更多是通过各类插件的形式来实现，短短半年内，对接Chatgpt的插件已达四五百个，每天仍有很多新鲜插件层出不穷，这类插件的开发也没有较高的技术壁垒，功能相似度也越来越高。这种态势很像移动互联网中各类App的爆发，你无法预测哪个App会成为爆款，又有哪些App会快速的替代它。现在的互联网巨头都是平台类公司，没有哪个公司会仅因为某几款App应用而形成壁垒，预计人工智能领域也是平台为王，应用繁茂。

再次，现在很多公司之前形成的技术壁垒在人工智能的冲击下反而可能会快速崩塌，譬如语音识别和翻译、三维动画制作等，先发公司可能会有稍许的先发优势，但大模型的普及使得壁垒降低、竞争加剧更为凸显。

最后，人工智能普及对硬件需求的拉动爆发成为投资者普遍的共识，但这种爆发到底会拉动多大量仍难以准确预判。也有人按照现在的模型去测算，却忽视了技术迭代对效率的提升。据媒体报道伯克利新出的算法已经可以使现有模型的效率提高十多倍，相信再过半年一年压缩计算量提升效率的能力会更强大，因此当下的测算硬件用量和价值量在将来也会大打折扣。譬如在5G手机面世前，部分投资者对5G相关新增部件在手机上价值量的测算就过于乐观，据当时测算一部5G手机的BOM成本接近8000元，时至今日，售价2000多元的5G手机比比皆是。预计摩尔定律在人工智能相关硬件领域同样适用，过高的期待或许会过度乐观进而带来过大投资损失。

总而言之，宏观经济疲弱是现实，且当宏观经济疲弱时投资者更偏爱短期无法证伪的故事。但目前的疲弱会持续多久没人能准确预判，我们只能说按照过往规律越往后拐点到来的概率越大。至于对于新技术的投资机会，我认为既要积极拥抱紧密跟踪，又要警惕过度乐观盲目投资。

在资本市场的风浪下，寻找更大的安全边际，寻求更高的风险收益比才是投资中可以行稳致远的重要因素。

风险提示：投研观点不代表公司立场，不构成投资建议，不代表基金实际持仓或未来投向保证。观点具有时效性。