【南华债券周报】多项数据发布，债市反应有限

投资

要点

1.资金面

本周（7月10日至7月14日）公开市场净投放180亿元。其中，7天期逆回购投放规模为310亿元，到期规模130亿元。下周（7月17日到7月21日）资金面影响因素方面，政府债净缴款-573亿元；同业存单到期规模6004亿元；逆回购到期310亿元，MLF到期1000亿元。

本周资金边际收敛。DR001、DR007、DR014分别为1.32%、1.82%、1.91%，较上周分别变动20.31bp、5.22bp、13.79bp。具体来说，本周DR007运行在1.69-1.82%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为8.45万亿元，较上周增加0.21万亿元，其中R001日均量为7.74万亿元，较上周增加0.17万亿元，R001成交量占比为91.60%。

2.债券利率

本周资金面整体维持宽松，利率窄幅波动。周一，通胀数据印证经济复苏乏力，影响较为有限，银行间主要利率债收益率小幅波动；10年期国开活跃券230205收益率下行0.56bp，10年期国债活跃券230012收益率下行0.25bp，5年期国开活跃券230203收益率上行0.05bp。周二，央行发文延续房地产支持政策，无增量信息，收益率开盘下行；尾盘6月金融数据超预期，但考虑到当前经济增长偏弱，债市做多情绪仍在；截至收盘，银行间主要利率债收益率多数小幅下行，10年期国开活跃券230205收益率下行0.35bp，10年期国债活跃券230012收益率下行0.5bp，5年期国开活跃券230203收益率上行0.65bp。周三，午后A股下跌，银行间主要利率债收益率转为下行；截至收盘，10年期国开活跃券230205收益率下行0.25bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.3bp，5年期国开活跃券230203收益率下行0.1bp。周四，股市反弹及资金收敛压制情绪，现券震荡偏弱；截至收盘，10年期国开活跃券230205收益率上行0.50bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.45bp，5年期国开活跃券230203收益率上行1.45bp。周五，担忧地产政策加码长券承压，资金面好转提振短券；10年期国开活跃券230205收益率上行0.10bp，10年期国债活跃券230012收益率上行0.25bp。全周来看，10年国债活跃券230012累计上行0.50bp，10年国开活跃券230205累计上行0.30bp。

● 6月CPI同比持平，预期涨0.1%，前值涨0.2%；中国6月PPI同比降5.4%，预期降5%，前值降4.6%；环比下降0.8%。

● 房地产“金融16条”迎来优化，房企存量融资展期等部分政策延期至2024年底。央行、国家金融监管总局发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，将适用期限统一延长至2024年12月31日。各金融机构应按照文件要求切实抓好落实，因城施策支持刚性和改善性住房需求，保持房地产融资合理适度，加大保交楼金融支持，推动行业风险市场化出清，促进房地产市场平稳健康发展。

● 6月社会融资规模增量为4.22万亿元，预期32179亿元，前值15556亿元。中国6月M2同比增长11.3%，预期增11.2%，前值增11.6%；中国6月新增人民币贷款3.05万亿元，预期2.38万亿元，前值1.36万亿元。

● 6月出口（以美元计价）同比降12.4%，前值降7.5%；进口降6.8%，前值降4.5%；贸易顺差706.2亿美元。中国6月出口（以人民币计价）同比降8.3%，前值降0.8%；进口降2.6%，前值增2.3%；贸易顺差4912.5亿元。

● 美国6月CPI同比上涨3%（预期3.1%，前值4%），连续12个月涨幅回落，且为2021年3月以来最小涨幅。

本周多项宏观数据发布，债市反应平淡。具体看，通胀方面，6月PPI-CPI继续收缩，其中PPI国内外主要大宗品价格下行，叠加高基数，同比下降5.4%；出口方面，5-6月连续出现同比下行，一方去年同期积压订单释放导致基数较高，另一方面前期表现较好的劳动密集品在近两月量价均有所回落，或指向外需动能有所减弱；金融数据方面，6月信贷和社融增速好于市场预期，其中企业中长贷继续成为信贷支撑项，居民融资也在边际改善，但考虑到半年末银行存在冲量诉求等因素，信贷投放或有前置；此外，M2、社融剪刀差走阔，指向实体融资需求仍不强，资金淤积在金融体系的特征较为明显。整体看，数据指征虽印证当前经济修复压力仍较大，但市场对此悲观预期也在谨慎修正，支撑逻辑转向库存见底。从库存周期角度，5月工业企业产成品存货同比降至3.2%，3月为9.1%、4月为5.9%；同时，营业收入累计同比0.1%，实现连续两个月回正，或指向本轮去库存接近尾声；三季度经济在新一轮补库动能的带动下，存在环比改善的可能性。另一方面，疫后复苏本身存在节奏错位问题，叠加产业结构转型，经济增长目标或被重新审视，市场也存在修正预期差的可能。货币政策层面，降准降息后，结构性工具发力；截至今年3月末，结构性货币政策工具共17项，余额约6.8万亿元；6月30日央行决定增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，并在二季度货币政策委员会上强调“增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”；整体看，后续结构性货币政策预计将进一步扩容支持生产动能的修复，实施效果需关注实际投放量。财政层面，一方面通过专项债、贴息等工具扩大财政支出规模，挖掘新基建投资潜力，加大逆周期调节力度；另一方面多渠道积极化解地方债务，包括置换隐性债务、降低负债成本等，不发生地方债务危机是底线。产业方面，仍以结构转型为核心，聚焦消费、人工智能等板块；房地产支持政策延续至2024年末，暂无增量措施，表明政策仍具定力，防风险是重点。对应到行情，短期看，政策未落地前，债市长端缺少做多动能，胜率下降，赔率不高，策略上更倾向于波段操作；中短端目前交易稍显拥挤，但确定性较高，可维持套息策略。

1.华创固收  7月11日

主要观点：

季末冲刺效应带动下，融资需求表现超预期，但数据修复的持续性仍有待观察。对于债券市场而言，当前或已经进入第五轮政策脉冲“宽信用”的逐步落地阶段，市场关注后续政策摆布及实体高频数据对金融数据的交叉验证。超预期的金融数据发布后，债市反应偏钝化，收益率短线小幅上行后回落，7月“钱多”逻辑或进一步强化，政策的定力以及市场对于后续数据修复持续性存在疑虑，预计均成为收益率上行时的保护。目前看宽信用政策发力以接续性政策为主，新增政策幅度略低于市场预期，且7月配置力量季节性增强，对债市形成保护，收益率或维持当前位置窄幅震荡，等待政策的进一步明朗。预计票息策略依然占优，利率逢高把握结构性交易机会。

2. 华泰固收  7月9日

主要观点：

华泰固收7月债市调查问卷显示，政策博弈依然是市场关注焦点，但对力度预期有所降温，其中地方债务化解、产业政策和财政政策最受期待。债市整体情绪不弱，投资者在品种上偏好长端利率债、二永债、中短端利率债，但策略上更重视波段操作。短期基本面仍偏有利，资金易松难紧但有汇率制约，配置压力仍大，提防政策扰动，如遇调整建议增持，当前点位不增持。十年期国债2.6%仍被试探但有阻力，关注政策预期差，地产和外需共振，货币政策被迫放松等契机，向上的风险主要在于净值下跌或城投暴雷后的赎回反馈。仍建议以3、5年利率+短端信用+少量二永债组合为主，辅以长端波段操作。

3. 中信固收  7月12日

主要观点：

当前我国信用市场的舆情与违约风险主要来源于城投和产业两大领域。对于城投而言，今年以来市场对于城投领域舆情的反应更关注区域与主体，而非整体城投板块，同时新一轮化债和稳增长的大背景下，城投债虽有点状舆情波动，但整体违约风险可控，无需过度担忧当前部分地区的舆情风险。对于产业而言，我们认为经历风险缓释后，存续主体以优质企业为主，融资渠道多元化，违约风险较低。但在经济弱修复的背景下，民营主体易出现舆情与违约的波动，需警惕估值调整的可能。

4. 海通固收  7月16日

主要观点：

票息策略为主，长端等待方向。资金面平稳宽松的走势将延续，债市短端有支撑，继续关注短端中高等级杠杆套息策略和1Y存单Carry策略。短期来看，长端利率下行空间或有限，债市对社融、CPI以及经济基本面反应钝化，但房地产政策和稳增长政策的影响下，长端方向或仍需等待，关注长端调整后的配臵机会。

风险提示

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