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张华恩简介
张华恩，经济学硕士，12年证券基金从业经验，近3年公募基金管理经验，历任平安证券、海通证券、国泰君安研究所策略高级分析师、策略团队负责人。2017年加入鹏华基金，历任高级研究员（负责宏观策略研究）、专户投资经理；2020年8月，担任鹏华价值驱动混合基金经理；2021年12月，担任鹏华价值优势混合基金经理。本期，张华恩将与大家一同分享“宏观分析、行业选择与市场思考”。
张华恩金句
过往宏观策略的研究经验对于我投资思维的影响主要体现在两个方面，一个是做投资要有纵向的位置感，第二个是要有横向的行业比较思维。
如果只看需求端的位置变化，并不能对行业未来的盈利预测做出非常清晰的判断，以资本开支为代表的供给端会形成非常大的扰动，尤其是在国内产业资本相对过剩的状态下，供需逆转的故事已经在很多行业陆续上演。
单纯依靠自上而下去做判断往往不够，因为宏观判断相对模糊，在此基础上我们需要更多深入到中观，进行一些中观层面的产业验证，甚至要更多下沉到微观上市公司层面去观察。
对于组合构建，我希望首先从宏观经济周期或产业自身周期出发，筛选出一些中观行业，然后沿着中观行业自身产业链的上中下游选择盈利模式相对清晰、竞争格局相对稳定的环节去配置。在公司选择层面，相对更看重公司自身的经营变化，希望选择一些“幸运且努力”的公司。
公司研究初期，最好离报表端和产品端越近越好，避免被公司输出的理念影响客观判断；研究后期，需要对人和组织机制有更深的认识，尤其企业家精神。这样的节奏能够避免一开始可能会被公司的宏伟构思所迷惑。
对于中高端制造业，国内依然有非常好的成长土壤，有需求，有产业链配套，也有人才的支持。无论是从短期还是拉长来看，这些产业都是国内未来制造业升级的中坚力量。
Q
您之前有很长一段时间在券商及鹏华基金担任宏观研究分析工作，从宏观分析师到基金经理，您大概花了9年多时间，您如何看待这一段从业经历对您目前投资风格的影响？
张华恩：我在加入鹏华基金之前在券商做策略研究，加入鹏华基金之后，也是从事宏观和策略这块。过往宏观策略的研究经验对于我投资思维的影响最主要体现在两个方面，一个是做投资要有纵向的位置感，第二个是要有横向的比较思维。
什么是纵向的位置感？无论是宏观经济还是产业周期，甚至公司的经营周期，都会经历类似春夏秋冬的季节变换。就像马克斯在《周期》中开篇就提到的，“我们在周期上所处的位置发生变化，我们赢面就会发的变化”。对于位置感的理解，自己刚接触投资时，更多是聚焦在需求层面，也就是市场上常说的景气度变化，因为需求端的变化是更容易跟踪和观察的。但是随着覆盖行业的增多，以及在投资上经历的一些经验和教训，我认为还有两个维度的位置感对于投资也至关重要：
第一个层面是来自于供给端位置感的变化。对于很多行业而言，如果我们只看需求端的变化，并不能对它未来的盈利预测做出非常清晰的判断，以资本开支为代表的供给端会形成非常大的扰动，尤其是在国内整个产业资本相对比较过剩的状态下，这种故事过去已经在很多行业都陆续上演过。当一个行业持续涌现出超额回报后，资本会快速进入，并可能导致潜在格局恶化的风险，我们对于这些行业远期盈利的确定性就会打一个比较大的折扣，这种故事过去已经在很多行业都陆续上演过。相反，在一些需求波动没那么大或者增速没有那么快的行业，当供给端经过长时间的出清，行业格局开始发生变化后，可能不需要对这些行业的需求端做比较强的假设，供给端的变化也会給它未来的盈利弹性和可预测性带来比较正向的支撑。
除了供给端外，对于投资而言，还有一个非常重要的维度就是估值层面所处的位置，这决定了隐含的预期收益率变化，即赔率的概念。我之前在投资过程中也犯过类似错误，过度关注过景气度并为此支付了过高的溢价，最终导致收益不佳，这是对估值的位置感不够的一种体现。
过往宏观策略研究带来的第二个比较重要的影响就是横向的比较思维。因为之前做策略研究时也从事过行业比较，所以我也一直将横向的比较思维贯彻到自己的投资当中。首先，是不同行业的比较，既包括对不同行业所处业绩增速趋势变化的比较，也包括不同行业所处估值水平的比较等；其次，在选出行业后，需要下沉到行业中观层面，对行业产业链进行更深地解剖和拆解，沿着产业链的上中下游去分析不同环节的供需格局、商业模式以及未来盈利的稳定性会有什么样的变化，这些都是在找到产业趋势后去进一步纵深比较的过程。
这种自上而下的纵向和横向比较思维贯穿了我整个投资经历，也帮助我尽可能地避免犯大的战略错误。当然在这个过程中，如果单纯依靠自上而下去做判断往往不够，因为宏观判断相对模糊，在此基础上我们需要更多深入到中观，进行一些中观层面的产业验证，而且要更多下沉到微观上市公司层面，去看公司层面有没有体现出这种变化。在实地落地层面，背后需要大量的研究付出来进行支撑，在日常工作中也需要在中观行业和上市公司层面进行更多的拓圈和积累。
Q
您如何总结自己目前的投资理念与投资风格？
张华恩：投资本质上就是寻找价值增值的过程，这种价值增值的方式，一方面来自于产业或行业相对于宏观经济的α，另一方面也来自于企业自身相对行业的α。在价值创造过程中，我希望自己在组合管理中能够从行业和公司的选择两个维度进行体现。
从投资风格或组合管理风格来看，自上而下视角是我构建整个组合的起点。对于组合构建，我希望首先从宏观经济周期或产业自身周期出发，筛选出一些中观行业，然后沿着中观行业自身产业链的上中下游选择一些盈利模式相对确定、竞争格局比较稳定的环节去进行配置。在公司选择层面，我相对更看重公司自身的经营变化，希望选择一些幸运且努力的公司。
Q
身在鹏华基金研究部大团队，您认为团队的能力会对个人的投资产生什么影响？
张华恩：整个团队对于我们基金经理自身的成长有很多方面的帮助，我从自己所处的研究部团队总结了几方面比较重要的影响。
第一，整个研究部团队是一个持续学习迭代的团队。除了日常的行业研究、公司研究外，我们日常也会分享一些大家看过的书籍，之前也组织过读书会的形式，共同思考和探讨一些关于投资底层和投资理论层面的问题。
第二，从整个研究部团队来看，每个人都有自己的投资风格，也有各自相对熟悉的行业。对于每一位基金经理而言，投资过程是一个不断迭代、学习、拓圈的过程，很多时候单纯依靠自己的力量去延伸和拓圈，无论从效率角度还是对于一些行业的底层理解，或多或少会存在一些盲区，这个时候团队中其他成员能够给到我们比较大的帮助，起到事半功倍的效果。
第三，不同行业的投资范式不同，每一位基金经理自身比较成熟的投资范式也有所差异，每个人的武器库里都有自己的独门武器。当然在市场变化过程中大家都有顺境和逆境的时候。在逆境中，除了将自己原有的武器进一步强大起来之外，大家也会去尝试学习一些其他的投资范式，此时团队里一些优秀的基金经理就能够为我们在投资上的延展提供更多思考。
Q
在过往研究经历中，您在公司研究方面的积累相对略少一些，您怎么去看公司，在您心中优秀的公司应该具备什么特质？
张华恩：对于我而言，从宏观策略研究转型到投资过程中，公司研究确实是投资初期需要弥补的一个短版，在这个过程中我自己也有一些心得体会。
我自己开始看公司的时候基本遵循了这么一个原则：认知报表→认知产品→认知人（机制）。首先是从报表层面去客观评价这家公司的经营指标到底是怎样的，历史上报表端与经营端呈现的状态是否相一致；再延伸到去认知产品，去看产品的盈利模式和核心竞争力，看这家公司的产品能够给消费者和用户带来什么样的价值。最后才去认知人，去认知管理层，分析公司的短期战略和中长期战略的变化。公司研究初期，最好离报表端和产品端越近越好，避免被公司输出的理念影响客观判断；研究后期，需要对人和组织机制有更深认识，尤其民营企业的企业家精神。这样的节奏能够避免一开始可能会被公司的宏伟构思所迷惑。
我内心比较认可的优秀公司有两种：一种是能够把不变的东西做到长远且极致，一种是具备强大的自我迭代能力来维持住竞争优势。
第一种比较典型的就是拥有强大品牌优势或者具备极致规模经济、成本优势的公司。随着时间积累，这些特质相对比较难发生大的变化，如果公司在成长过程中，还能够将这方面的优势持续累积并将不变的东西做到极致，这种公司长期来看是值得信赖的。
当然，第一种类型的公司在市场中凤毛麟角，很少有公司能够一直依靠一个品牌或一个产品打天下，更多时候还需要去看公司自身具不具备强大的迭代能力去维持或者增强自身的竞争优势。这种迭代能力主要体现在几个方面：
首先最基本的就是产品的迭代。对于市场而言，每个产品都会有一个成长周期，多数公司在主力产品进入瓶颈期后，都面临新品的迭代问题，能不能在新的第二曲线上找到好的成长路径是很多公司在面临瓶颈期时必须要做的选择。
第二个层面是研发或技术的迭代。对于一些依靠研发的公司，它们需要不断对未来进行超前投入，类似于研发投入或工艺积累，只有在这些方面持续迭代，这些公司才能够保持累积的竞争优势。
第三个层面是人和机制的迭代。无论民营企业还是国企，到了一定阶段都会面临怎么去激励团队组织和提升组织效率的问题，这也是一家公司能够持续往前发展，维持自身竞争力非常重要的层面。
Q
二季度以来，国内宏观经济数据出现走弱迹象，但随着7月政治局会议释放积极信号，市场信心也有所修复。作为宏观研判方面的专家，在目前时点您如何看待后续国内经济的走势？
张华恩：从国内宏观经济运行来看，2020年以来大概经历了三个阶段。
第一个阶段是2020年疫情爆发之初，我们凭借强大的供应链优势在疫情期间基本实现了中国制造供应全球。所以，在整个2020年甚至2021年上半年，国内经济都维持一个比较好的态势。
第二个阶段是从2021年开始，一方面随着国内疫情反复，另一方面国内相关政策调整，国内经济进入缓慢探底阶段，这个过程从2021年到2022年持续了接近两年时间。
第三个阶段是从去年年底到今年，一系列政策逐步发生变化，政策也在累积，只不过对于经济的影响需要一个过程。在这个阶段中，我认为只要政策的方向是对的，时间的累积是够的，政策效果会逐步体现出来。从国内来看，目前无论是大的宏观政策还是激发企业活力的微观政策，都在发生一些变化，随着这些政策变化的累积，往后看整个经济应该会从目前磨底的状态中慢慢走出来，只不过这个过程可能需要一些耐心和时间。
Q
全球各大经济体的经济发展状况也是投资者喜于讨论的议题，比如美国经济的韧性、制造业是否会转移到东南亚、全球视角下各种投资机会等等，也想向您请教一下关于全球经济体的投资机会。
张华恩：从我们的角度而言，对于全球经济的观察只能带着望远镜去看，很难进行一些很清晰或明确的判断。在去年年底和今年年初的时候，对于海外宏观经济，尤其是对于美国经济，很多人持一个相对看空的观点，但实际上这半年走下来，美国整个经济的韧性比大家预想的要强很多。
往未来看，我认为有两个层面需要考虑。
第一个层面，基于短期影响，虽然到目前为止这一轮美联储加息已经超过500个BP，但对于实际利率的影响在2022年并不是特别显著，美国实际利率从2023年才开始真正回到0以上，到目前为止接近3%的水平。拉长来看，我认为实际利率上行会对整个宏观经济的总需求还是会产生一定抑制，毕竟美国是一个以消费为主体的国家，实际利率快速上行对宏观经济的反噬作用后面也会逐步体现出来，只不过这个反噬效果，除了美国自身经济外，也需要去看全球经济的变化。除了短期的利率影响外，这一轮美国经济还有一个非常重要的变化，出现了人工智能这种来自技术革命所带来的生产力和生产效率的提升，这也是我们去看美国经济时需要考虑的因素。
第二个层面，关于中国制造业往东南亚国家转移的问题，也有很多看空的言论对国内未来的制造业给予了相对悲观的看法。我认为这种转移本质上也是一种分工再分配的过程，因为国内经济发展到目前这个阶段，从整个生产要素的组织来看，一些回报率相对比较低的低端产业会出现一定的不适应性。但同时国内也存在一些放眼全球非常有竞争力的制造业，像新能源汽车、光伏等行业，无论是从产业链配套、国内需求大市场的支持，还是人才积累，放在全球都非常有竞争力。对于这些更中高端的制造业，国内依然有非常好的成长土壤，有需求，有产业链配套，也有人才的支持。无论是从短期还是拉长来看，这些产业都是国内未来制造业升级的中坚力量，只要有这些力量在，国内制造业的投资前景应该都会比较光明。
Q
随着今年以来消费场景放开，年初市场对于消费板块的预期普遍比较积极，但目前高频数据表现不是非常理想，您如何看待消费板块后续的投资机会？
张华恩：消费本质上是居民收入预期的函数，无论是因为疫情影响还是国内经济影响，过去两年居民收入预期确实受到了一些影响，这也是整个消费高频数据表现并没有那么如意的非常重要的宏观背景。
对于消费板块投资机会，我认为可能需要区分来看。首先，经历过今年以来的调整后，多数消费品板块的估值回到了相对合理的区间，对于这些板块我们担忧的基本面风险在某种程度上已经有所消化。往后看，对于消费板块的投资机会可以分为几个层面：
第一是大家关注度比较高的领域，比如白酒。对于白酒板块而言，行业自身会跟随整个宏观经济的预期发生一些积极变化，但拉长周期来看，经历过2016年-2021年整个行业销量和批价的量价提升共振后，整个行业的估值水位抬到了比较高的水平。目前虽然板块估值到了一个相对合理的水平，但是往未来看，如果量价两个维度难以形成新一轮向上的共振，整个估值的提升空间可能也会更保守一些，整个行业更多还是跟随EPS去赚业绩增长的钱。
其次，过去两年因为疫情影响，很多新的业态和新的模式都受到了比较大的冲击。疫后恢复后，一些新业态和一些公司储备的新产品都在发生一些积极变化，未来这些新的领域将会有更多机会涌现出来。
Q
经过2年左右的回调，目前医药板块的估值、机构配置占比都来到了相对低位，集采政策也趋于缓和。但是今年申万医药指数相对大盘没有太多超额收益，您怎么看待医药板块当前所处的位置以及后续的投资机会？
张华恩：对于整个大的医药板块，从去年三季度整个集采政策发生变化后，整个行业的基本面层面也在发生一些积极变化。因为大家之前对于集采政策的预期不稳定，所以导致我们没有办法对很多公司进行定价，也没有办法对公司的远期现金流进行盈利预测，大家会持续担心药品或器械未来销售的峰值或销售价格会遭到比较大的腰斩。但实际上整个集采政策趋于缓和后，我们能够回到一个相对理性的水平，去思考这些行业以及一些公司未来产品的销售情况。从整个医药板块定价来看，这些政策恢复常态后，市场可以进行更合理的预期和定价，这是第一个维度。
第二个维度，拉长来看，医药行业仍然具备比较好的投资价值，主要体现在两个层面。第一，从整个国内大环境来看，人口老龄化对于未来医疗需求会持续增长，无论是药品、器械还是服务，甚至在一些领域会呈现相对旺盛的状态。其次，医药行业很多环节和很多制造业有着相似特征，像IVD、器械领域，有一些环节的国产替代率水平处于比较低的位置，这也给了国内一些优秀医药企业一个比较好的机会去市场份额层面谋求更多突破。
第三个维度，虽然过去几年，无论是从基本面层面还是从股价层面，医药行业在经历一些调整，但是这里面一些优秀的龙头公司也在发生一些积极变化。这种积极变化中能看到一个比较惊喜的地方，除了国内市场外，很多公司也开始着眼于向海外市场进行延伸，这里面既包括建立渠道，也包括在产品端的注册，往未来看这也给了这些公司一个更好的成长机会和成长空间的展望。
Q
新能源、汽车板块也非常受市场关注，这些板块有业绩增长，但今年以来股价仍有回落。您如何看待这背后业绩增长与股价回落之间的关系？当前这些板块来到了配置的价值区间了吗？
张华恩：对于新能源行业，如果我们去观察需求端的变化并没有什么问题，电动车的渗透率还在不断往上走，光伏行业需求端的增长也比较强劲。对于这两个行业，我认为核心在于供给端的问题，过去两年，无论是上市公司层面还是非上市公司，甚至一些跨行业进入的公司，产业链的很多环节都涌入了很多新的资金，很多新的产能建设陆陆续续在投放。对于这两个行业，大家担心的并不是需求，而是未来随着供给端大量释放，未来的竞争格局以及盈利能力的稳态会到一个什么样的水平。
对于汽车行业，我认为目前正在经历一些比较大的变化，这种变化主要来自几个维度。
第一个维度，类似于很多制造业，过去2-3年中国汽车行业，除了国内市场外，非常快速和积极地往全球去出海。今年上半年国内汽车行业的出口数据同比录得接近90%的增长，这是在去年全年接近翻倍增长的基础上实现的。除了传统车企出海外，一些配套零部件企业也跟随汽车企业一起出海，第一个比较大的变化。
第二个维度，汽车行业目前有很多新技术正在涌现，很多新领域有了更多从0到1突破的机会。虽然过去几年整个汽车的电动化渗透率从不到10%到今年朝着接近40%的水平去走，但像智能化等方向仍然处于渗透率比较低的水平。这些新方向给了很多公司一些新业务上比较好的切入契机，尤其是以智能化为代表的渗透率比较低的环节。
第三个维度，过去两年整个国内汽车供应链伴随下游客户的变化，也在经历一轮快速整合和重新洗牌。原来中国企业想要切入由合资厂商或外资厂商主导的供应链格局中比较难，很多时候并不是因为我们的产品能力不够，而是受原有主机厂配套习惯的影响。过去几年，随着国内自主车企崛起，无论是新势力还是传统自主车企，都给国内供应链公司带来了非常多机会，很多国内供应链公司具备了弯道超车的天时。如果一些优秀公司能够抓住这个机会，就能够快速切入到全新的行业供应体系当中，伴随下游主机厂进行国内市场份额的扩张，或者跟随主机厂到海外去进行一些拓展和延伸，从投资角度都有比较大的想象空间。
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尊敬的投资者：
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