武岩竹： 金价从去年8月起呈45度趋势向上的走势，到现在来到了接近新高的位置。从当前 金价主要影响因素，由于市场对美国经济的担忧及加息预期渐近尾声，这意味着美元走弱，黄金仍具有上行基础。而从更长期角度看，“去美元化”之下，央行增持亦是有望带动金价，在此过程中黄金价值也愈发凸显，中期金价仍具有向上弹性，黄金投资机会可以持续关注。

  章左昊： 在比较长的时间内，黄金价格的走势都与美国的实际利率有比较高的负相关性，黄金价值从某种意义上看是与美元竞争的货币属性。

去年11月以来，黄金价格走出了一波筑底反弹的趋势，最主要的原因是市场认识到美联储不会继续以75bp的幅度进行加息，对应长端的美债收益率就见顶了，黄金也因此受益。

到今年5月份以来黄金价格经历一波震荡走弱调整期，主因美国经济数据表现韧性，美联储的发言也非常鹰派，结合6月会议后的点阵图给出了年内还要加息2次的判断，并且首次降息的时间点也不断后移，导致有一部分市场参与者预期降息要到2025年。

我们认为这样的鹰派预期显然是过于激进的，最近一段时间联储的表态持续偏鹰，核心目的是为控制通胀预期，是一种比较“低成本”的控制通胀预期的办法。伴随着美国经济总体继续走弱的趋势，后续美联储很有可能会重新调整利率路径。

很有可能7月是这轮加息周期的终点，那么黄金将迎来“利空出尽”，后续只要等待就业市场逐渐弱化或者核心通胀下台阶，即可推动黄金价格反弹。

  武岩竹： 宏观方面，国内总体经济二阶导已经企稳，但是离进入扩张区间还有一定的距离。现阶段的政策基本有利于PMI中短期企稳，如果没有更大级别政策出台的话，短期内也较难看到经济内生性明显扩张的动能。

在后续的政策中，财政政策尤其重要，如果有超市场预期的财政政策出台，经济环比动能有望更快改善，进一步带动市场和经济。

在不对政策做期待和假设的情况下，经历1年半左右的去库周期后，目前国内经济逐渐接近库存周期的底部。要看到库存周期确认见底或者回升，PPI企稳是充分条件，而PPI要企稳，M1回升是其充分条件。

从M1对PPI的领先性上看，目前PPI可能逐渐趋于见底，大致对应库存周期见底，但并无补库动力。再考虑到PMI仍处收缩区间，我们对库存周期的总体判断是，当前处于主动去库周期的尾声，偏弱需求下，产能仍略有过剩，可能仍需一到两个季度消化，来完成库存周期的底部确认。

总体来看，我们基本可以确认目前政策面处于相对底部，而经济内生性增长的相对底部可能在年底，如果政策超预期则会让经济底更提前一些，那么市场相对底部应该就在政策底和经济底之间。

目前A股估值水平已反映出经济复苏不及预期+市场足够悲观的预期，在当前这种足够充分的悲观预期下，市场进一步下行的风险也就相对可控了。

  武岩竹： 往往当A股市场进入上涨趋势中时，创业板的弹性会更大，因为创业板中的成分股往往业绩弹性更大，且相对市值小，对应的想象空间就会更大。换句话说，我们对创业板的第一印象可以总结为高成长性、高弹性。

回顾创业板的上一轮完整周期，从2012年底开始进入上行周期，到2015年6月见顶，然后再到2018年底见底，整体是一轮持续时长6年的周期。

由于创业板里面的公司的高增长特性，因此只要在估值相对中低的合理水平买入，拉长时间来看可以取得的回报是很可观的，往往会跑赢其他宽基指数。

  武岩竹： 除了时间周期之外，我们再来看一下估值的水平。目前创业板综的PE不到50倍，这个估值水平高于2012年底的30倍和2018年底的40倍的，但是高出的幅度并不大。如果从2018年底的1440点开始计算，到近日的收盘价2800附近，累计涨幅仍接近100%，年化涨幅约16%。有趣的是，这个年化涨幅非常接近上一轮2012-2018完整周期的年化涨幅。（数据来源：WIND）

所以从估值的涨幅水平来看，当前的创业板综已经回到一个相对合理的水平区间。我们认为，当前创业板已进入底部区间的左侧位置，比较好的投资选择是逐渐开始定投。

 章左昊： 从宏观和行业的维度分析，对我们研究创业板也有一定借鉴意义。

首先，宏观流动性对短期估值有一定影响，进而涉及成长性行业的阶段性表现。很多投资者朋友应该都知道2014—2015年那波牛市中，流动性宽松是起到了很大的作用，确实如此，当时的多次降息降准使得国内流动性环境非常宽松，这给创业板估值大幅扩张、指数大幅上涨提供了广阔的土壤。

而有意思的是，如果我们用10年期国债收益率来表征流动性环境，创业板的走势却与中国的10年期国债收益率有一定的负相关性。如果我们去观察创业板和美国的10年期国债收益率的走势，我们会发现负相关性要更强，而且10年期美债收益率对创业板的走势具有一定的领先性。

背后的逻辑可能是，2016年之后国内的货币政策总体保持稳定，流动性固然有宽松也有收紧的时候，但总体变化幅度不是特别大，对应到中国的国债收益率的波动区间基本就在2.5-4之间。而海外的流动性环境变化巨大，美债收益率的波动区间在0.5-4.5之间，尤其是2020年以来振幅更是巨大。

美债收益率影响的是全球的风险偏好和成长行业的估值，另外美债收益率的变化也会影响到北向资金对A股的估值逻辑，比如最经典的DCF模型中，美债收益率就是作为分母端来影响估值，当美债收益率越高时，投资者愿意给出的权益资产估值定价就会越低，通过这样的方式，美债影响到了创业板的走势。

按照这一逻辑推演，如果我们相信美债收益率现在就是在顶部区间，那当前创业板便在一个相对底部区间，只是想要更明显的上涨，还需要美债收益率向下的驱动出现。另一方面，这也说明黄金跟创业板的走势是有一定正相关性的。

其次，近年来创业板成分行业的更迭，使其分别受益新能源、科技行业两大景气行业的高速发展。在最新的创业板前三大行业权重分布中，工业（主要为新能源行业）、信息技术、医疗保健分别占据31.6%、30.6%、16.6%。（数据来源：弘则研究，Wind，截至2023.06）

而在2019年底上一轮指数底部时，创业板前三大行业不变，但信息技术占比第一，工业则在第二，第三仍是医疗保健。但无论如何，这都意味着创业板兼具新能源与科技属性，因此其在过去一年受到新能源的拖累，在今年也会得益AI板块的利好。

最后，无论权重板块还是成长板块，A股相对美股都到了历史低点附近。比如沪深300除以标普500的比值，现在已经降到了历史极低水平，代表A股相对美股走势的弱势程度接近历史最差程度。

用创业板综指除以纳斯达克，最新的比值接近0.2，历史上低于0.2都是大级别底部位置，比如2022年4月25日曾低至0.18，2018年10月也达到0.19。这些时刻往往是个尖底，然后就展开了一轮相当不错的反弹甚至反转行情。（数据来源：弘则研究，Wind，截至2023.06）

从全球市场的角度看，当前我们处在基本面和情绪的底部附近，估值也都调整到了比较低的水平，虽然没有看到明确的立刻反转的驱动，但是这个位置开始的配置价值已经逐渐显现。

而拉长时间，由于创业板综指内的成分股的高成长性，我们在估值相对合理甚至偏低位置买入时，可预期的长期年化回报率也会相对较高，当前可能已经到了播种创业板综指的季节。