金鹰基金 | 重磅利好政策接踵而至 顺周期方向短期或占优

权益观点

当前位置不宜过度悲观，市场情绪跟随政策落地修复是短期市场核心矛盾，超跌反弹可期。当前弱于预期的金融、经济数据反而能强化政策力度和出台节奏的概率，后续政策细则仍有待不断落地。除此之外，经济自身工业企业盈利、物价、库存、出口企稳等积极基本面变化在9月会逐渐被市场认知，过度担忧经济快速下行的悲观情绪也有望得到一定修正。2023Q2上市公司净利润单季负增长加深，盈利能力继续回落，但Q3经济实际情况好于Q2，叠加低基数原因，业绩增速或能边际改善。至于海外，9月美联储跳过加息是大概率事件，11月是否加息还有赖通胀和就业数据，不过近期8月美国就业数据已出现走弱的迹象，市场消化外围货币紧缩的不确定性，加息尾声确认后外围流动性趋于改善。

行业配置上，超跌反弹过程中，建议继续以均衡配置应对较快轮动。顺周期等政策主线仍是市场企稳后相对明确的主线，当前政策已在地产需求端、居民消费能力上有所发力，前期受经济悲观预期冲击而下跌的消费（白酒/医美/保险）、地产链（厨电/消费建材/家装家居）、以及“活跃资本市场”政策预期发酵下的大金融（券商/银行）或在政策博弈下，有望随汇率压力和外资流向方面的转好态势而持续迎来阶段性反弹。此外，科技成长亦会受益情绪改善而出现反弹，除AI以外，自主可控进展有所变化的半导体、数据要素等领域值得重点关注，减持新规对科创领域影响相对更大。对于今年宏观经济周期和产业周期没有方向上大变化的市场大环境，以高股息为代表的稳健型配置策略会有相对较好的表现，尤其对于长期持股的投资者。

固收观点

本周跨月，资金价格略有抬高但整体仍维持紧平衡，跨月后资金转松；下周月初公开市场到期压力偏大，央行预计仍将呵护流动性维持平衡。本周在资金和地产政策的影响下利率债收益率多数上行；近期稳增长刺激政策敏感性仍较强，弱现实情况能否有效改善仍需观察；资金价格抬升，短端配置价值抬升，同时可考虑精选个券下沉；长端利率/中高等级信用仍有性价比。本周转债市场收涨，当前政策力度较为积极，政策本身和政策传导高频数据回暖的可能性将在未来持续扭转投资者的预期，可关注地产链、科技成长2条主线的投资机会。本周信用债收益率均上行，信用利差中高等级整体上行，低等级整体下行。

1）财政部、证监会：财政部、国家税务总局8月27日发布公告称，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。在财税部门宣布减半征收证券交易印花税的同时，8月27日晚，证监会表示，根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，优化再融资监管安排，促进投融资两端动态平衡；进一步规范股份减持行为；证券交易所调降融资保证金比例，支持适度融资需求。（证券时报）

2）中国人民银行、国家金融监督管理总局：8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》。对于符合条件的存量住房贷款，自2023年9月25日起，可由借款人主动向银行提出申请，也鼓励银行以发布公告、批量办理等方式，为借款人提供更为便利的服务。调整方式上，既可以变更合同约定的住房贷款利率加点幅度，也可以由银行新发放贷款置换存量贷款。（证券时报）

3）证监会：9月1日，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所制定发布了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》，以落实《证券法》有关规定，推动程序化交易规范发展。（证券时报）

本周活跃资本市场、地产支持政策相继落地，8月PMI反弹，加之产业利好释放与中美利差收窄，驱动A股反弹，科创50占优。整周看，A股主要宽基指数全面上涨，其中上证指数、创业板指、沪深300和国证2000涨跌幅分别为2.26%、2.93%、2.22%、4.47%。

风格方面，成长>周期>消费>金融。具体来看，华为发布全球首款支持卫星通话手机、苹果定档秋季发布会、OpenAI推出ChatGPT企业版等科技产业利好密集释放，叠加美债利率走低，共同带动 TMT板块超跌反弹，电子、计算机均涨超5%；伴随地产宽松政策落地、制造业PMI上行，经济预期有所改善，周期板块多数上涨，受港口库存走低、煤矿供给收缩影响，煤炭板块本周领涨；消费板块普遍上涨，本周比亚迪财报业绩亮眼，带动汽车板块上涨5.44%，此外美容护理、轻工制造涨幅也均超5%；金融板块涨跌互现，房企再融资放松，叠加“认房不认贷”出台与落实，房地产板块上涨2.14%，而非银与银行则均有小幅下跌。

美国7月核心PCE增速符合市场预期，反映美国通胀压力趋于缓和，且8月非农释放出就业供需、薪资通胀进一步缓和的信号，10年期美债收益率冲高后有所回落。本周美国股市继续向上，其中纳斯达克指数上涨3.25%，标普500上涨2.50%，道琼斯工业指数上涨1.43%。欧洲股市整体上涨，但表现略逊于美股，其中英国富时100上涨1.72%，德国DAX上涨1.33%，法国CAC40上涨0.99%。亚太市场普遍上涨，其中日经225上涨3.44%，恒生指数上涨2.37%，韩国综合指数上涨1.77%，台湾加权指数上涨0.99%。

本周资金价格仍偏高，1年国债活跃券上行6.99BP至1.95%，10年国债活跃券上行4.70BP收至2.62%。本周跨月，资金价格略有抬高但整体仍维持紧平衡，截止周五隔夜R001加权收至1.76%，R007加权收至2.01%。

基本面

美国方面，8月美国新增非农18.7万，略高于彭博一致预期的17万人；同时，劳动参与率回升推动失业率上行，小时工资增速放缓，美国就业市场出现明显减速迹象，而工资增速低于预期，商品和服务部门均减速，美国“劳工荒”进一步缓解。8月小时工资环比下行0.2pct至0.4%，低于彭博一致预期的0.3%。其中，商品部门的时薪环比大幅回落0.6pct至0.1%；服务部门时薪环比回落0.1pct至0.3%。美国8月非农报告与其他数据均显示，美国就业市场开始降温，服务业需求出现边际减速：对经济周期更敏感的临时就业8月下降1.8万人；8月Markit服务业PMI回落1.3pct至51.0，就业分项回落至50.1。

此外，鲍威尔在全球央行大会上发表了题为“通胀：进展与未来之路”的演讲，其认为不仅回落缓慢的非房租服务业通胀对利率不敏感，而且反弹的经济增长和极具韧性的劳动力市场还会加大通胀的反复风险，鉴于抗通胀依旧是美联储当前的首要任务，进一步收紧货币是有必要的；不及预期的职位空缺数和ADP新增就业数据发布后，市场对加息的预期有所弱化。

欧洲方面，德国8月调和CPI环比增速虽低于前值，但略超市场预期，与此同时欧元区经济景气指数则进一步下行，如何平衡通胀和经济增长显然已进入欧央行的讨论视野。

国内方面，2023年8月制造业PMI回升0.4个点至49.7%，连续第3个月回升，基本符合预期，仍在收缩区间；8月非制造业PMI为51.0%，较上月回落0.5个点，连续第5个月回落，继续保持扩张态势；其中服务业PMI回落1个点至50.5%，建筑业PMI反弹2.6个点至53.8%。8月综合PMI产出指数回升0.2个点至51.3%，是今年3月以来首次回升，指向我国企业生产经营活动稳定扩张。整体看，中采制造业PMI指数虽仍处收缩区间，但降幅进一步收敛，生产和订单指数均呈扩张态势，而库存去化的延续则依旧是总指数的重要拖累，原材料购进价格指数的显著回升则预示着PPI同比数据的进一步改善；规模以上工业企业效益数据也显示，企业经营稳步向好，利润同比降幅连续第五个月收窄，考虑到稳增长政策推动下需求的环比改善、低基数效应的显现以及价格拖累的弱化，企业盈利能力有望持续提升。

政策方面，广州、深圳“认房不认贷”政策的发布表明724政治局会议精神的持续落地，与此同时，发改委和财政部等也都在持续推进政策维稳需求，近期各部门频繁同民营企业座谈同样彰显了对民营经济的呵护。此外，本月央行下调7天逆回购操作利率10bp至1.8%，下调MLF利率15bp至2.50%，1年期LPR利率下调10bp至3.45%，5年期以上LPR利率保持不变，仍为4.2%，本次降息，不论时间点、力度还是非对称结构特征，均超市场预期。往后看，政策组合拳到了加快落地的关口，其中，存量房贷利率下调、核心一二线松地产，已经相继落地，不过实际效果有待观察，有可能是短暂的“脉冲式反弹”；同时，紧盯“一揽子化债”细化部署，9月很可能再降准，专项债也将加快发行。

资金面

本周美元指数小幅上涨，人民币贬值压力有所减弱。截止9月1日，美元指数收盘价104.2755，周涨幅0.08%；美元兑离岸人民币（USDCNH）收于7.2707，离岸人民币兑美元升值0.33%。本周外资流出规模有所收敛，北向资金单周累计净流出156.87亿（前值净流出224.2亿）。

本周央行开展7天逆回购操作14090亿元，7天逆回购到期7280亿元，3个月央票互换到期50亿元，等量等价续作，公开市场合计净投放6810亿元。本周跨月，资金价格略有抬高但整体仍维持平衡。央行重提“防止资金空转”后资金价格维持在政策利率附近，8月地方债发行明显提速对流动性有一定消耗。本周大行净融出水平仍不高，市场杠杆水平跨月正常下降；7天资金跨月价格抬升，跨越后隔夜价格快速下行。截止周五隔夜R001加权收至1.76%，R007加权收至2.01%。

下周央行公开市场7天逆回购到期14090亿元，其中周一至周五分别到期3320亿元、3850亿元、3820亿元、2090亿元、1010亿元。下周国债计划发行1180亿元（还有3期贴现国债尚未公布具体计划），到期1894.2亿元；地方政府债计划发行1514.11亿元，到期172.64亿元，政府债合计净融资为627.27亿元，国债供应和缴款压力均不大。本周新一轮存款利率下调再度开启，下周月初公开市场到期压力偏大，央行预计仍将呵护流动性维持平衡。

估值面

近一周宽基指数估值整体上涨，其中中小盘权重指数表现优于大盘指数。具体看，沪深300的估值上涨2.22%，上证50的估值分位上涨1.89%。而中小板指、创业板指的估值分位分别上涨3.40%、2.93%，中证500、中证1000指数的估值分位分别上涨3.04%、3.88%。横向比较看，当前多数宽基指数的估值分位水平仍处于30%以下的历史低位区间。

分板块来看，本周各板块估值水平普遍上涨，其中、周期、金融板块的估值分位下跌幅度相对较多。具体来看，消费板块整体上涨，其中美容护理、轻工制造、汽车、家用电器板块估值涨幅均超5%，分别上涨5.77%、5.57%、5.44%、5.41%，其余行业估值分位均有小幅上涨；周期板块估值整体上涨，仅有环保与公用事业行业估值分位下跌，分别变化-3.00%、-0.26%。煤炭和机械设备板块估值上涨超5%，分别上涨6.21%、5.59%，其余行业估值分位均有不同程度的上涨；科技行业估值水平全体上涨且平均涨幅较大。其中受拓普、比亚迪中报业绩提振，电子和计算机板块涨幅超过5%，分别上涨7.06%和5.16%。而传媒、通信、国防军工和电力设备分别上涨4.75%、4.30%、3.61%、2.93%；金融板块估值水平涨跌互现，银行与非银板块估值分位分别下跌0.34%、0.1%。受“认房不认贷”等政策利好，房地产板块估值上涨2.14%。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周A股交投活跃度与上周相比有所回升，A股日均成交额小幅回升至0.95万亿的水平（前值0.77万亿）；上证综指、创业板指换手率小幅回落，沪深300换手率维持不变。其中上证综指换手率63%、沪深300换手率34%，创业板指换手率91%。

财经风向标

当前位置不宜过度悲观，市场情绪跟随政策落地修复是短期市场核心矛盾，超跌反弹可期。当前弱于预期的金融、经济数据反而能强化政策力度和出台节奏的概率，后续政策细则仍有待不断落地。除此之外，经济自身工业企业盈利、物价、库存、出口企稳等积极基本面变化在9月会逐渐被市场认知，过度担忧经济快速下行的悲观情绪也有望得到一定修正。2023Q2上市公司净利润单季负增长加深，盈利能力继续回落，但Q3经济实际情况好于Q2，叠加低基数原因，业绩增速或能边际改善。至于海外，9月美联储跳过加息是大概率事件，11月是否加息还有赖通胀和就业数据，不过近期8月美国就业数据已出现走弱的迹象，市场消化外围货币紧缩的不确定性，加息尾声确认后外围流动性趋于改善。

投资策略

行业配置上，超跌反弹过程中，建议继续以均衡配置应对较快轮动。顺周期等政策主线仍是市场企稳后相对明确的主线，当前政策已在地产需求端、居民消费能力上有所发力，前期受经济悲观预期冲击而下跌的消费（白酒/医美/保险）、地产链（厨电/消费建材/家装家居）、以及“活跃资本市场”政策预期发酵下的大金融（券商/银行）或在政策博弈下，有望随汇率压力和外资流向方面的转好态势而持续迎来阶段性反弹。此外，科技成长亦会受益情绪改善而出现反弹，除AI以外，自主可控进展有所变化的半导体、数据要素等领域值得重点关注，减持新规对科创领域影响相对更大。对于今年宏观经济周期和产业周期没有方向上大变化的市场大环境，以高股息为代表的稳健型配置策略会有相对较好的表现，尤其对于长期持股的投资者。

利率债方面，本周资金价格仍偏高，1年国债活跃券上行6.99BP至1.95%，10年国债活跃券上行4.70BP收至2.62%。周一至周四，资金面和股市影响长端利率波动，周五在地产政策冲击下，长端出现明显向上调整。

我们认为当前市场关注的重点在于地产、基建、消费等的经济恢复情况，以及央行政策和流动性趋势。2023年8月制造业PMI为49.7%，环比增加0.4个百分点；非制造业PMI为51%，环比下降0.5个百分点。制造业PMI连续3个月改善，生产加快扩张，新订单PMI回升至50.2%，订单增幅超季节性。基本面有筑底态势，加之“金九”临近、基建、地产或发力，制造业景气度仍有修复空间，但幅度可能有限。

本周北京、上海等多地宣布执行“认房不认贷”政策，多家银行陆续发布了降低存量住房贷款利率的公告，地产增量政策对市场情绪有一定带动，目前二手房挂牌热度提升，后续成交情况仍待关注。而当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，结构性差异预计仍将继续演绎。

进出口方面，7月出口同比-13.6%（前值-12.4%），7月PMI新出口订单为46.3，连续四个月低于荣枯线，出口需求延续下降态势；美国进口替代、欧元区经济修复不乐观，叠加去年同期高基数效应和价格因素对当月出口同比的压制作用，7月出口降幅扩大。其中对欧盟、东盟和日本出口增速均延续下降趋势，对美国出口增速基本与上月齐平。汽车相关出口尽管增速有所放缓，但仍为出口增长动能；劳动密集型产品出口增速延续下跌趋势；下半年全球制造业复苏压力加大，长期来看海外需求仍将处于收缩阶段，叠加贸易摩擦不断，对出口增速形成不利影响。

通胀方面，7月CPI延续上半年以来弱势，食品传统消费淡季，果蔬供应充足，食品价格环比表现偏弱。受益于国际市场原油、有色金属等价格上行等因素，7月制造业PMI原材料价格回升至扩张区间，出厂价跌幅收窄，PPI环比降幅有所收窄。8月主要原材料购进价格、出厂价格环比分别增加4.1个百分点、3.4个百分点至56.5%、52%，PPI或环比回正。

财政方面，2023年1-7月财政收入累计同比11.5%，主要是受留抵退税带来的低基数影响，还原留抵退税口径后增速偏低；税收和非税收入当月同比分别为4.5%和-14.9%，较6月均继续下滑。随着下半年留抵退税影响的消退，税收收入增速预计减缓。2023年1-7月政府性基金收入累计同比下降-14.3%，政府性基金支出也同比下滑-23.3%。考虑到当前地产市场，预计未来土地出让收入将进一步下滑，改善还继续需等待土地市场回暖。7月政治局会议中明确要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，8-9月地方债发行预计提速，预计带动部分基建项目。

综上，当前处于疫情管控政策放松后的经济复苏初期，二季度以来地产、制造业、信贷、出口等修复情况边际均有放缓，央行仍维持流动性中性偏松同时有意引导存款利率下行，基本面弱现实叠加流动性充裕背景下债券市场波动走强。目前尽管隔夜资金价格中枢小幅走高，但资金面不具备收紧条件，市场预期仍较乐观；长端受宏观政策担忧情绪影响短期震荡，但内需修复预计需要较长时间，海外衰退背景下外需韧性持续性不足，强有力政策出台存在不确定性，短期震荡偏多，建议谨慎控制久期同时把握交易性机会。

可转债方面，本周转债市场收涨，中证转债指数累计上涨1.06%。当前政策力度较为积极，政策本身和政策传导高频数据回暖的可能性将在未来持续扭转投资者的预期，可关注地产链、科技成长2条主线的投资机会。从行业来看，涨幅排名前30的可转债主要来自采掘（4只）、有色金属（3只）、轻工制造（3只）；跌幅居前的30只可转债主要来自化工（5只）、计算机（4只）、医药生物（4只）。当前阶段可关注两方面的投资机会，一方面直接受政策影响较强的地产链、非银金融等板块在投资者预期提振板块可能表现较好；第二方面可关注业绩披露过后轻装上阵的科技成长板块。在行业配置上，建议主要关注以下板块：（1）消费建材、装修、家具等地产链相关的细分板块；（2）高端制造中的储能、汽零等细分环节；（3）食品饮料、美容护理等相对高景气的消费细分。（4）AI产业化和国产替代两大背景下的科技板块。

信用债方面，一级方面，本周合计新发行信用债2,584.33亿元，总偿还量2,420.94亿元，净融资163.39亿元。二级市场方面，本周信用债收益率均下行大多上行，除1、3、5、7年期AA-等级城投债收益率下行外，其余各等级各期限城投债收益率均上行。信用利差方面，本周信用利差中高等级整体上行，低等级整体下行。具体来看，产业债信用利差上行5.16bp至59.28bp；分等级来看，AAA产业债信用利差走阔5.51bp至54.87bp，AA+产业债信用利差走阔3.50bp至105.08bp，AA产业债信用利差收窄1.88bp至257.67bp。城投债信用利差上行2.65bp至101.77bp；分等级来看，AAA城投债信用利差走阔4.13bp至76.59p，AA+城投债信用利差走阔2.81bp至110.39bp，AA城投债信用利差收窄9.31bp至291.02bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，目前钢铁行业景气度处于偏低区间，整体以结构性机会为主，关注未来地产链修复带来的短端中低等级品种利差趋势性下行的机会；煤炭行业方面，当前煤炭债信用利差水平处于历史较低分位，信用资质处于中部位置的企业利差压缩明显，不建议过度下沉；有色行业长期趋势向好，短期需求承压，整体利差已经处于产业债中位水平，性价比一般。地产债方面，此前民营地产企业舆情继续发酵，受此影响，存续无担保的公司债收益率出现调整；展望未来，在销售、债券融资两大偿债来源受限的背景下大规模的债务到期与保交楼容易造成公司流动性紧张与偿债能力下降，短期内困境反转的难度较大，后续仍需关注其债券持有人会议情况和再融资情况；8月虽仍有未出险的民营房企的担保中票发行，且证监会放松房企股权融资限制，但融资支持政策仅是短期内的维稳，民企信用链条的修复仍需增量政策的持续落地带动地产销售切实回暖。城投债方面，8月以来城投热度再次升温，市场消化舆情后估值利差收窄，随着7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，债务化解工作往后料将有序铺开，对于此前债务压力相对较大、囿于舆情困扰的地区也不必过于悲观；往后看，可以关注积极化债地区与再融资债额度分配地区的城投债投资机会。

2023年8月，各大指数几乎达到年内月度最大跌幅，上证指数-5.2%、深证成指-6.85%、创业板指-6%，基本在5%-7%的跌幅之间。地产继续量价齐跌，经济进一步走弱。虽然经济工作会议对政策定了一个托底的基调，但由于政策需要一段时间的酝酿，导致在真空期海外投资者对中国经济下行更加担忧。外资接近20天的净卖出，导致了8月市场的杀跌。月底A股终于迎来了减持新规、融资收紧、降印花税等组合拳；同时，房地产也迎来了下调利率、降低首付比例和认房不认贷等重磅政策。市场终于止跌。

房地产从2021年下半年开始，调整已经两年多，大多数城市出现价格下跌，成交量极度萎缩。很多投资者觉得政策的出台可能错过了最佳时间点，未必能够把地产下滑的势头扭转，这也是政策出台后市场反应并不热烈的原因。当下地产政策的力度与2014年相当，从力度上仅略低于2008年的水平，当然目前地产的低迷也是前所未有。我倾向于认为，目前的地产政策有相当概率让量价齐跌的地产止跌。如果止跌，那么经济的底部很可能也就探明了。这个位置，继续看空的风险在提升，可以适度乐观一些。投资方向上，我们认为顺周期的方向短期可能占优。

金鹰基金权益投资部基金经理

杨凡

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