动能切换与投资迷思︱重阳来信2023年9月

8月末，在资本市场系列政策新规的呵护下，股市出现了一波反弹。不可否认，当下市场情绪并不稳定，投资者信心仍然较低。这种现象的背后既有市场对一些长期问题的担忧，也有房地产债务高筑、信托机构违约、经济高频数据低于预期等不利因素的共振。如何看待当前这些困扰投资的迷思？本期来信尝试从新旧动能切换的角度进行一番剖解，希望能够帮助投资者理清头绪。 

（一）

在我们看来，当前一些具体的利空因素，是去年以来经济压力逐渐加大的滞后反映。去年至今，在新冠疫情、地产低迷、国际地缘政治动荡等各种内外部因素的共同影响下，中国经济面临的增长压力逐渐增大，并在各个领域产生一系列负面反馈。比如某民营房企，无论经营效率还是杠杆率水平，在过去都处于比较优秀的水平，这次债务问题的发酵，显示出房地产行业低迷的时间和程度已经远超历次中国经济周期的底部。在几家高风险房企违约后，相对优质的民企也陷入困境说明行业出清的速度正在加快。信托行业也类似，每一次经济周期的尾声，都伴随着相关金融机构的风险暴露，这次也不例外。过去依托房地产、非标等业务做大规模的信托机构，很容易在底层资产暴露风险后受到波及。而社融数据的低迷则进一步印证了当前实体经济中有效需求不足的事实。

如何看待这种现象？根据各国经济周期的历史经验，从经济下行转入上行，往往是在内外两种力量的共同作用下完成。内在力量是经济周期本身的作用，外在力量则与政策对经济的逆周期调节相关。抛开近两年各种“黑天鹅”事件的影响不谈，中国经济运行在周期下行阶段是不争的事实。周期下行中有效需求不足的同时，通常也会对供给层面产生较大冲击，使得许多行业出现“出清”迹象，供给收缩明显。而当供给和需求再度匹配时，周期的拐点也就出现了。当前中国经济的这种内生自发调节正在发生。此外，政策面的“逆周期调节”意在更短的时间内以更大的力度将经济托起，如果执行得当，则会在时间和幅度上强化上述内生因素的影响。在这一点上，我们看到决策部门也正在进行部署。  

从更长期且更深层的角度来看，中国经济正处于结构优化、发展模式升级的特殊阶段，以中央层面“供给侧结构性改革”的提出为开端，经过中美贸易战的催化，中国经济转型升级、进入高质量发展为导向的模式已经非常明确。尽管并未被市场参与者完全接受，但这种变化已经带来的一系列影响。首先，中国经济的周期性特征趋于收敛。在过去的传统模式下，投资导向的房地产、基建在国民经济中是无可争议的支柱产业，中国经济的周期性波动，也自然围绕房地产和基建的周期性波动而展开。房地产和基建本身的周期性特征十分明显，从而使得中国经济的周期性波动同样十分明显。这种情况在最近几年正在发生明显变化。随着政府对房地产市场的严控以及对投资依赖型发展模式的摒弃，房地产和基建在国民经济中的占比逐步降低，中国经济的构成更加丰富，许多新兴产业正在崛起，国民经济不同行业之间开始出现此消彼长的迹象。因此，作为整体的中国经济，虽然依然承受着房地产等支柱产业下滑带来的下行压力，但幅度与过去相比更加可控，波幅趋于收窄。

其次，与经济发展模式的变化相适应，逆周期调节政策的发力点也正在从需求侧刺激转为供给侧优化。在过去传统的投资驱动发展模式下，由于房地产和基建这种支柱产业的存在，对经济进行逆周期调节的手段相对简单直接：对地产和投资的下游需求做针对性刺激即可。事实也证明，这种调节方式的效果往往是立竿见影的。然而，随着经济结构内部组成的优化以及对经济结构转型升级的主动引导，过去那种针对需求侧做简单刺激的必要性和有效性已大大降低。政府亦不愿再将中国经济的发展继续与房地产和基建做简单捆绑。政策导向正逐步向供给侧过渡，着力在产业结构升级方面做工作，主动引导国民经济向效率导向、技术导向、人才导向倾斜。

（二）

综上，不管是中国经济内生的发展还是政策面相应进行的逆周期调节，都指向中国经济的转型升级，也就是“高质量发展”。回首过去中国经济以投资拉动的时代，彼时资本市场对中国经济转变发展模式一直寄予厚望。但是转型并非一蹴而就，短期来看，新经济领域确实无法完全弥补传统经济下滑造成的缺口，从而带来阵痛。但只要这种过渡持续推进，那么越往后压力越小。随着新兴产业的逐步壮大，等到中国经济能够依靠自身的新动能企稳之时，相信转型升级实现的目标就已经不远。

当然，我们在关注经济结构转型升级这一进程的同时，也不应忽视传统经济动能的作用。经济转型升级不代表放弃传统产业，不管用什么指标衡量，以地产、基建投资为代表的传统产业依然是中国经济的重要基石。不可否认，一些产业在过去的发展历程中，出现了不规范的现象，历次经济周期底部的政策刺激使相关产业的出清一再延后。转型势在必行，但当前这些产业规模急速下滑，呈现超跌之势，这不应成为常态。如何稳住这些传统经济支柱，促进它们的合理稳定增长，亦是当前宏观政策的重要命题，毕竟他们关系着国计民生的诸多方面。

当前正处于短期问题与长期问题叠加的微妙时期，反映在资本市场上，新旧动能转换“青黄不接”的情形放大了投资者的悲观预期。化解这种悲观预期，需要“逆周期调控政策”对短期问题进行果敢出击，及时化解风险。同时，也需要重启深层次结构性改革，激活企业家精神，鼓励创新，放活市场。如此双管齐下，随着传统产业企稳复苏以及新兴产业进一步高速增长，中国经济有望能尽快告别“体感”最差的阶段，从而为理性投资者获取良好的中长期收益创造条件。