【南华债券周报】政策密集落地，债市调整明显

投资

要点

1.资金面

本周（8月28日至9月1日）公开市场净投放6810亿元。其中，7天期逆回购投放规模为14090亿元，到期规模7280亿元。下周（9月4日到9月8日）资金面影响因素方面，政府债净缴款706亿元；同业存单到期规模5659亿元；逆回购到期14090亿元。

本周受跨月影响，资金整体偏紧。DR001、DR007、DR014分别为1.67%、1.80%、1.81%，较上周分别变动-15.70bp、-14.96bp、-19.41bp。具体来说，本周DR007运行在1.80-2.25%的区间。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为6.03万亿元，较上周减少1.02万亿元，其中R001日均量为5.19万亿元，较上周减少1.10万亿元，R001成交量占比为86.07%。

2.债券利率

本周地产政策超预期落地，长端调整明显。周一，股债跷跷板效应明显，现券走弱；5年期国开活跃券230203收益率上行2.40bp，10年期国开活跃券230210收益率上行0.70bp，10年期国债活跃券230012收益率上行1.25bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.55bp。周二，资金偏紧，银行间主要利率债收益率普遍上行，短券承压明显；10年期国开活跃券230210收益率上行1.0bp，10年期国债活跃券230012收益率上行1.2bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.75bp。周三，资金转松，短券回暖；截至收盘，中短券下行2-4bp，10年期国开活跃券230210收益率下行0.4bp，10年期国债活跃券230012收益率下行0.45bp，30年期国债活跃券230009收益率上行0.35bp。周四，月末资金改善短券续暖，稳增长政策密集出台长债震荡；10年期国开活跃券230210收益率上行1.0bp，10年期国债活跃券230012收益率下行0.05，30年期国债活跃券230009收益率下行0.10。周五，地产等稳增长政策出台施压，现券期货明显走弱；中短券上行4-5bp，10年期国开活跃券230210收益率上行3.25bp，10年期国债活跃券230012收益率上行3.8bp，30年期国债活跃券230009收益率上行3.2bp。全周来看，10年国债活跃券230012累计上行5.75bp，10年国开活跃券230210累计上行5.55bp，30年期国债活跃券230009收益率累计上行4.75bp。

● 8月28日审议的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，明确下一步合理加快财政支出进度，9月底前基本完成3.8万亿元新增专项债发行，落实税费政策。

● 中国8月官方制造业PMI为49.7，前值49.3。中国8月官方非制造业PMI为51，前值51.5。

● 央行、国家金融监管总局重磅宣布房贷政策调整，降低存量房贷利率。两部门联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，统一全国商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限。不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于20%和30%。将二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）加20个基点；首套住房利率政策下限仍为不低于相应期限LPR减20个基点。自9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。

● 美国8月ADP就业人数为17.7万人，不及预期19.5万人；8月非农就业人数新增18.7万人，高于预期17万人，其中失业率为3.8%，高于预期3.5%，创2022年2月以来新高。

本周政策密集落地，叠加跨月前资金偏紧，债市调整明显。期限利差方面，国债10-1利差收窄5bp至63bp，国开10-1利差走阔2bp至64bp。基本面方面，8月制造业PMI为49.7%，环比上升0.4%，非制造业PMI为51%，环比下降0.5%，综合PMI为51.3%，环比上升0.2%。本月PMI延续弱修复格局，生产端改善明显；新订单指数环比上行0.7个百分点，需求侧有小幅修复，但整体仍处低位；从业人员指数略有拖累，环比下行0.1个百分点。政策方面，一揽子组合拳落地，其中包括存款利率下调、存量房贷利率下调、北上广深等一线城市全部落实“认房不认贷”等，表明决策层在呵护银行净息差保持合理水平的基础上，疏通宽信用的决心强烈。整体来看，本轮房地产政策调整范围和力度均超市场预期，预计短期内一二线城市将集中释放一波刚需和改善需求，但能否持续带动整体销量回升还需要观察房价走势和居民加杠杆意愿。流动性方面，考虑到9月地方债增加供给、以及地产政策推动下信贷投放力度加大，本月资金价格或有抬升压力；但中长期来看，在地方债务化解、宽信用传导等需求下，货币政策取向仍偏宽松，后续降准可期。对应到行情，政策组合拳相继落地将提振市场风险偏好，对债市构成短期扰动，利率波动将加大；但从中长期来看，经济相对疲弱、流动性保持充裕仍将支撑利率下行。操作上，短期内建议短久期防风险为主，谨防机构止盈行为。

1.中信固收  9月3日

主要观点：

8月下旬以来，在稳增长政策集中落地、资金面收紧以及股债跷跷板影响下债市迎来了一轮调整，市场对于今年的利率下行周期接近尾声存在一定担忧。往后看，经济基本面修复难以一蹴而就，地方化债要求下低利率环境必要性较高，而总量结构工具箱打开环境下宽货币或仍有空间，我们预计长债利率短期调整可能延续，但中期视角上可能仍有做多空间。

2. 华泰固收  9月3日

主要观点：

债市的短期利空包括地产、化债、消费刺激等政策逐步落地，风险偏好略有提升，基本面压力最大的点正在过去，地方债、二永债供给压力增大。利好因素在于资金面偏紧有所缓解，化债等过程中引导负债端下行、降准博弈，融资需求偏弱等。基于短忧重于远虑的判断，短期调整压力仍存，但明显调整关注机会。十年期国债2.5%的历史底难突破，降息前的2.65-2.75%仍是支撑位，谨防机构行为放大波动。3、5年利率债打底，兑现超长端，保持或微降杠杆，二级资本债好于永续债，长久期、弱资质城投债仍提防估值风险。

3. 兴证固收  9月3日

主要观点：

第一，银行体系资金净融出边际增加，大行及政策行净融出力度有所恢复，关注后续资金面波动情况。本周大行及政策行净融出力度明显有所修复，银行间资金紧张的现象或有一定的缓解。考虑到跨月结束后DR007已有明显回落迹象，以及央行公开市场操作较为积极，后续资金面继续收敛的可能性可能偏小。
第二，本周债市继续调整，债券投资性价比有所回升，配置盘中农村金融机构及保险净买入明显增强，或对当前债市仍有一定支撑。本周农村金融机构及保险的净买入行为或表明在负债端整体充裕的背景下，回调带动债券投资性价比回升配置盘买入力量可能会明显增强。因此在配置盘的支撑下，当前债市长久期及超长久期资产回调风险可能相对可控。

第三，基金交易情绪有所降温，关注地产政策落地后的债市表现和交易盘行为的边际变化。从二级现券净买入来看，本周基金债市参与热度有所降温。但从久期及资金净融入规模来看，基金情绪可能并不过度悲观。本周利率债基久期继续上升（加权久期平均数约为2.92年）、信用债基久期下降幅度放缓（加权久期平均数约为1.89年）；基金资金净融入规模也小幅回升。本周地产放松政策集中出台，对债市情绪冲击较大，应重点关注地产政策落地后的债市表现和交易盘行为的边际变化。

4. 中金固收  9月3日

主要观点：

虽然短期内政策乐观预期叠加资金面均衡可能会制约债市表现，但从大趋势来看，我们认为利率补降的过程尚未结束，货币市场利率在四季度可能重新回落，实体杠杆抬升乏力的现象仍需得到进一步有效缓解，广谱利率大概率仍会延续下降趋势。对于投资者而言，如果近期收益率回升一些，我们认为不妨在配置上更积极一些，尤其是对于配置型机构而言，利率回调也提供了更好的介入时点。

数据来源：wind

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