国投瑞银大类资产配置周报(20230904)

国内方面，经济持续修复。2023年1-7月规上工业企业利润较前一年减少15.5%，7月当月同比下降6.7%，跌幅较前一月的8.3%进一步收窄，已是工业企业利润连续第五个月边际改善。剔除基数影响取四年年化增速，7月工企利润也在边际回升，当月同比从5.5%回升至6.8%，连续第三个月回升反映了企业盈利已在逐步修复。8月制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.4个百分点。服务业、建筑业的商务活动指数分别为50.5% 、53.8%，相比上个月，前者下降1.0个百分点，后者上升2.6个百分点。总结来看，8月制造业PMI数据有所好转，价格因素拉动较大，供需指数有所改善。

政策方面，当前稳增长政策正持续加码。8月25日住建部、央行、金管局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施；8月27日，证监会、财政部等部门推出印花税征收减半，优化 IPO、再融资监管， 规范股份减持行为等多条政策，提振市场信心，活跃资本市场；8月31日，中国人民银行、金融监管总局发发布关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知，调整优化差别化住房信贷，进一步明确政策力度加码。

通胀方面，7月CPI环比上涨 0.2%，同比下探至-0.3%。其中，食品项CPI 环比反季节回落1%，成主要拖累项；非食品项7月核心CPI环比超季节性上涨0.5%，服务和消费品双双涨价，出行链表现亮眼。7月PPI环比降幅收敛至-0.2%，同比回升至-4.4%，结束了持续6个月的下行趋势。

海外方面，美国通胀小幅反弹，核心通胀延续下行。7月美国CPI同比小幅回升至3.2%，与去年同期基数回落及食品和能源价格微涨相关；7月美国核心CPI同比回落至4.7%，是2021年10月以来的低点。

国内经济运行面临需求不足，一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战。

货币政策方面，7月24日政治局会议指出，继续实施稳健的货币政策”、“发挥总量和结构性货币政策工具作用”；8月15日央行宣布下调7天OMO利率10bps至1.8%，下调1年期MLF利率15bps至2.5%，宽货币取向明确；8月17日央行发布《二季度中国货币政策执行报告》，货币政策定调时强调“加强逆周期调节”、“加大宏观政策调控力度”；9月1日央行宣布自今年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 6%下调至 4%。

财政政策方面，7月政治局会议除了要求继续“实施 积极财政政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策”之外，还强调“发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用”；7月27日财政部表示，新增专项债券中用作项目资本金的约有2000亿元，且主要集中在交通基础设施领域，其中近一半用于国家重大战略项目；8月1日，央行召开2023年下半年工作会议，表示因城施策精准实施差别化住房信贷政策。

总体来看，预计后续货币政策和财政政策将继续积极发力，保持宽松基调，稳定融资需求。

海外方面，美国非农数据好于预期，核心通胀压力或继续缓解。市场对于美联储货币政策收紧的预期继续降低。截至9月3日，据CME观察数据显示，市场预期年内大概率停止加息，并预期美联储最早大概率将于明年5月开启降息。

从股债性价比角度来看，目前仍处在2006 年以来向上1倍标准差以上，从这个角度看股票资产性价比更优。

股市方面，本周债市震荡上行，回调根本是在密集政策利好指引下的放量反弹。

债市方面，本周债市弱势震荡，近期稳增长、宽地产以及活跃资本市场等政策工具集 中落地是长债利率调整的主要驱动。

数据来源：Wind

股票方面，上周A股主要指数大涨，上证指数涨2.26%，沪深300涨2.22%，创业板指涨2.93%。0724政治局稳增长基调明确，近期促消费、稳地产、活跃资本市场的相关政策逐渐落地，A股市场有所上涨。22年4月至今已处在政策底的区间中，未来市场底的高低需关注基本面修复的进展。随着稳增长政策的逐渐出台落地及经济周期见底回升，国内经济基本面或将逐渐修复，近期部分经济数据已有企稳迹象。随着我国稳增长政策发力及经济周期见底回升，投资者对经济和盈利的预期有望回暖，进而使市场重回基本面驱动。

同时，下半年库存周期的见底回升是驱动我国经济修复的重要动力。随着库存周期见底回升，预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达 5.3%。在经济回暖的背景下，我们预计Q2-Q4A股盈利将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增速有望回升至 5%左右。结合政策底和市场底的规律，随着政策推动经济和股市基本面回升，A 股市场底可能很难低于政策底期间的指数低点。

行业配置层面，中短期需围绕稳增长和活跃资本市场等政治局会议亮点进行布局，重视消费、地产、券商等行业。中期来看，经济结构的调整需要加快建设现代化产业体系，数字经济或仍是本轮行情的中期主线。短期看，围绕稳增长和活跃资本市场脉络布局券商、地产、消费。724 政治局会议提出要“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”，近期相关政策频频出台，随着这些政策的落地见效，地产和券商也有望明显受益。

此外，低估低配的消费在政策催化下有望表现更优。当前消费板块的估值和基金配置已处在历史低位。在政策刺激下市场对消费的基本面预期有望扭转，未来一段时间消费的估值及公募基金等机构的持仓有望趋于均衡，叠加中长期消费升级趋势，我们认为前期跌幅较大的消费板块有望迎来反转。中期维度，调结构背景下重视现代化产业体系建设，如数字经济。参考借鉴13-15年TMT行情，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。在基本面驱动阶段中，我们或可从政策和技术两个角度出发，寻找数字经济中订单好转、业绩显现的领域。政策发力的数字基建、信创等领域业绩有望改善；技术变革下，企业加大资本开支，人工智能及上游半导体等领域将受益。

上周利率债收益率上行，信用债收益率上行，期限利差下行，信用利差下行。

十年期国债收益率9月1日收于2.59%，较8月25日上行1BP；十年国开债收益率9月1日收于2.72%，较8月25日上行5BP。期限利差下行5BP至0.63，信用利差下行1BP至0.47。往后看，预计短期宽地产预期、股债跷跷板等因素对债市扰动仍将持续，但随着后续政策出尽而短期基本面修复难以超预期，叠加宽货币预期较为牢固，中期视角下长债利率可能仍有下行的空间。

长债利率走势

数据来源：Wind

上周原油价格上行、黄金价格上行。

原油方面，国际油价重拾涨势。供需基本面上，飓风“伊达利亚”或将影响美国墨西哥湾燃料配送系统，而美国本土石油钻机数已连续9个月减少。此外，美国原油库存减少，市场供需两端的多重利好因素支撑油价上行。除供需基本面以外，技术方面，周内前期，在经历连续三个交易日的下跌后，原油期货技术面存在反弹需求，这也对油价的反弹起到支撑作用。最后，非农数据高于预期促使美联储放缓加息步伐，美元指数受此影响走弱，以美元计价的国际原油也有所上涨。

黄金方面，整体大幅上涨。美国非农数据公布，市场强化了美联储9月份维持当前利率不变的预期，隔夜美元和美债收益率大幅走弱，金价飙升近三周高位。

数据来源：Wind